五、現金為王原則：基于現金流貼現的絕對價值評估

價值投資最基本的策略是利用股市中價格與價值的背離，低價買入，高價出，從而獲得超額利潤。“用40美分購買價值1美元的股票”。

價值評估是價值投資的核心。巴菲特說，“內在價值盡管模糊但卻至關重要，它是評估投資的相對吸引了提供了唯一邏輯的手段。

但進行價值評估又是非常困難的。

價值評估最大的挑戰(zhàn)在于未來是不確定的。預測時間越長，越難準確預測。”價值評估，既是藝術，也是科學。

1、現金流量模型

巴菲特認為，唯一正確的內在價值評估模型是1942年，約翰，伯爾.威廉斯提出的現金流量貼現模型。威廉斯認為，“內在價值是一家企業(yè)在余下的壽命中可以產生的現金流量的貼現值。

巴菲特引用伊索寓言中一鳥在手，勝過兩鳥在林強調價值評估應該采取現金流量模型。

”一般的評估標準，如股利收益率，市盈率，市凈率，甚至凈利潤成長率，與價值評估毫不相干的。。。某些市場分析師與基金經理人口口聲聲將“成長型”與“價值型”列為兩種截然相反的投資風格，只能表明他們的無知，絕不是什么真知。成長只是價值評估的公式之一。

2、正確的現金流量預測

巴菲特認為，會計上的每股收益是判斷企業(yè)價值的起點，而非終點。 “，，，所有的利潤并非生而平等的。在許多企業(yè)里，，，通貨膨脹使得部分報告利潤徒有虛名?！?/span>

按照會計準則計算的現金流量并不能反映真實的長期自由現金流，他提出所有者收益是計算自由現金流的正確方法。

所有者權益包括：1）報告收益+2）折舊與攤銷費用-3）年平均資本性支出。

兩者的不同在于是否包括正常的資本性支出。

年平均資本性支出只是一個估計值?！拔覍幰：恼_，不要精確的錯誤?！?/span>

在大多數企業(yè)，3）資本性開出，常常超過2）折舊和攤銷費用。

這些表明，華爾街報告提供的“現金流量”數字是非?；闹嚨?。”

對有些行業(yè)來說，“現金流量”的確可以作為一種反映收益能力的簡潔辦法。但對那些重資產行業(yè)來說，毫無意義。因為它們的3）資本性支出總是很大。。。。這些銷售手冊暗示正在出售的企業(yè)是一座金字塔，永遠是最現代化的，而且永遠不需要更新，改造或整修。。。"

會計師的工作是記錄，而不是估值。會計永遠不能代替經營思考。

3、合適的貼現率

既然公司的內在價值是未來現金流的貼現，那么恰當的貼現率應該是多少呢？

巴菲特所選用的貼現率，是美國長期國債的利率。

專家認為：對股權現金流量進行貼現的貼現率，應該是無風險收益率，加上股權投資的風險補償。

巴菲特并不進行風險補償。理由有三個：

第一，巴菲特把一切股票投資都放在與債券收益的相關關系之中來看待。

第二，巴菲特并沒有精力為每個股票分別設定一個貼現率。

第三，如果一個企業(yè)沒有風險，那么他的未來盈利完全是可以預測的。

4、經濟商譽

巴菲特最喜歡的明星企業(yè)的特征：擁有歷史悠久的，影響力巨大的無形資產，具有超額盈利能力。這種超額盈利能力的資本化價值就是經濟商譽。

收購喜詩糖是巴菲特投資轉向的開始。喜詩糖正好代表了巴菲特尋找的優(yōu)秀企業(yè)的典范：

1）基于會計準則的會計商譽

根據會計準則，在企業(yè)并購中，收購價格往往超過該企業(yè)資產的公允價值，而超過部 分就是商譽。而且商譽必須在40年內攤銷。

2）基于經濟現實的經濟商譽

如果所收購公司的ROE大大超過市場平均收益率，這種超額回報的資本化價值就是經濟商譽。

“，，，只有很少幾家預計會像喜事糖果那樣持續(xù)保持25%的ROE，而且在保守的會計政策和沒有財務杠桿的情況下。根本原因是無形資產的結合。

”這種商譽創(chuàng)造了一種消費者特許權，它是經濟商譽的一個來源，。。

3）經濟現實中的會計商譽與經濟商譽的比較

”但什么是經濟現實？一是喜詩被收購后每年的攤銷費用并非真正的經濟成本。。。換言之，在會計商譽從收購之時起就有規(guī)律地減少的同時，而經濟商譽則在以無規(guī)律但卻非常堅實的步伐增加。

二是未來每年攤銷費用與經濟成本不符。由于通貨膨脹，這種商譽將不斷地增加。。?！?/span>

重資產公司收到通貨膨脹的影響較大，而輕資產公司受到的影響較小。