來源：創(chuàng)睿微律

作者 ：邱建 中倫律師事務所

投融資雙方在確定公司估值時似乎存在截然相反的利益訴求——融資方希望估值盡可能高，以出讓較少股權(quán)換得較多資金；投資人則希望估值盡可能低，以較少投資換得較多股權(quán)，最終能在退出時獲得盡可能高的回報倍數(shù)。另一方面，投融資雙方又需要對公司估值達成一致，在雙方均可接受的條件下快速完成融資，使公司獲得資金實施商業(yè)計劃。由于公司估值并無一定之規(guī)，加之公司早期往往缺乏可供估值的確定性數(shù)據(jù)，當投融資雙方難以對估值達成一致而又希望盡快進行交易時，引入估值調(diào)整條款有助于消弭分歧和平衡雙方的利益，進而快速推進交易。

01  估值調(diào)整條款的定義及由來

估值調(diào)整條款（“Valuation Adjustment Mechanism”或“VAM”），顧名思義，是對融資方估值進行調(diào)整的合同約定。

估值調(diào)整條款最早進入中國公眾的視野，應當是2004年蒙牛香港上市時招股書中披露的Morgan Stanley等投資人與蒙牛創(chuàng)始團隊所達成的雙向估值調(diào)整機制——“于2006年財政年度中國節(jié)后，根據(jù)本集團就2005年財政年度及2006年財政年度預設的盈利目標，由三家金融機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓股份予金牛，或是由金牛轉(zhuǎn)讓股份予三家金融機構(gòu)投資者。預設的盈利目標一般視乎本集團在2005年級2006年為止的三年期內(nèi)的復合年增長率。例如，倘若本集團的復合年增長率低于若干百分比，則金牛將會轉(zhuǎn)讓用公式計算所得的某一數(shù)量股份予三家金融機構(gòu)投資者。若復合年增長率超過若干百分比，則三家金融機構(gòu)投資者將會轉(zhuǎn)讓用公式計算所得的某一數(shù)量股份予金牛”。在該案例中，蒙牛創(chuàng)始團隊的業(yè)績最終大超預期。或許因為蒙牛創(chuàng)始團隊贏得“賭局”的轟動效應，市場上隨后出現(xiàn)不少采用估值調(diào)整機制的案例，當然其中也不乏永樂、太子奶、俏江南等創(chuàng)始人因“對賭”失敗而喪失企業(yè)控制權(quán)的反面案例。

因為估值調(diào)整機制有著真金白銀的效果（不論是股權(quán)還是現(xiàn)金），其“刺激”程度不亞于一場豪賭，所以這一機制在實踐中常常被稱為“對賭條款”。然而，估值調(diào)整條款的出現(xiàn)（尤其是風險投資領域）實際上是有非常理性的邏輯和原因的：

1、當投融資雙方洽談合作時，融資方通常會描繪（通常較為樂觀地）其未來能達到的技術高度、市場占有率、盈利指標等，并希望以此作為估值的基礎。從投資人的角度出發(fā)，如果在一定時限內(nèi)達到上述指標，公司所要求的估值就具有合理性；反之，則需相應調(diào)減公司的估值，以保障投資人必要的投資回報。由于投融資雙方?jīng)]有時光機，無法在簽約前共同穿越時間的迷霧前往未來驗證這些指標是否能滿足，因此，基于談判情形和談判地位，投資人可在投資協(xié)議中先按照融資方在一定時限內(nèi)能達到提議指標的假設情形估算投資交割時公司應有的現(xiàn)時估值，但同時約定，若該指標未來不能兌現(xiàn)，公司估值應如何回溯性地向下調(diào)整，進而使投資人獲得更多的融資方股權(quán)（份）、或者從融資方（公司或者創(chuàng)始人）獲得一定的投資款退還。

2、當融資方描繪的公司未來圖景未能使投資人完全信服、但融資方又覺得未來很有機會實現(xiàn)這些目標時，融資方也可以在投資協(xié)議中先按照投資人認可的估值獲得融資，但同時約定，若超出雙方設定的某些指標，公司估值應如何回溯性地向上調(diào)整、屆時投資人應退回部分融資方股權(quán)（份）或者追加一定的投資款（且無需給付額外的股權(quán)（份））。甚至，在某些情況下，投資人出于雙贏的目的，也可以主動設定業(yè)績指標，并在達到這些指標時給予創(chuàng)始團隊相應的股權(quán)（份）激勵。

在風險投資中，被投企業(yè)往往處在早期發(fā)展階段，因此要基于未來（不確定的）業(yè)績對其現(xiàn)時價值進行準確評估顯然不太現(xiàn)實?；谏鲜鲞壿嫼驮颍乐嫡{(diào)整條款有利于投融資雙方快速消弭估值分歧，攜手前行。

除上述邏輯和原因之外，也有觀點認為，估值調(diào)整條款能幫助投資人控制信息不對稱風險——投資人無法深度參與企業(yè)的實際運營，對公司價值的評估主要依賴融資方單方面提供的資料。盡管這一理論聽起來不無道理，但是，如果投資人寄希望于通過估值調(diào)整機制來控制信息不對稱的風險，那么其當否進行這筆投資就該打個問號。我們認為，估值調(diào)整機制應對的是在投資人認可投資的大邏輯、但對投資估值沒有足夠把握的情形。對于信息不對稱的風險，投資人要么選擇設置回購條款——當投資的假設前提或者基礎邏輯被證明不存在或者不合理時，投資人有權(quán)要求融資方回購其股權(quán)，從而終結(jié)投資（有關回購條款的邏輯和風險等，筆者將另撰專文討論，在此不贅）；要么堅決選擇不投資。

02  估值調(diào)整條款的設計

在商談估值調(diào)整條款之前，投融資雙方首先應該厘清公司此次融資的估值基礎和邏輯，比如估值是基于公司的用戶數(shù)量及用戶數(shù)量增速、收入及收入增速、利潤及利潤增速、抑或是技術研發(fā)的里程碑？只有在明確相應的估值基礎和邏輯的前提下，投融資雙方才可合理確定估值調(diào)整的具體機制。

雖然實踐中估值調(diào)整條款的約定五花八門，但我們認為總體可從以下幾方面著手商討：

1、觸發(fā)條件

估值調(diào)整機制在何種條件下觸發(fā)，是雙方應該考慮的首要問題。一般而言，觸發(fā)條件應緊扣本次融資中的估值基礎和邏輯。該等估值基礎和邏輯應主要源自于公司商業(yè)計劃書或其他融資建議書中所描述的未來愿景、業(yè)績預期等，并結(jié)合投資方對于類似項目估值所考慮的有關要素和計算方式。常見的估值調(diào)整機制觸發(fā)條件分為兩類：

（1）財務性業(yè)績指標：一般體現(xiàn)為未來特定財務年度的凈利潤金額、利潤增長率、營業(yè)收入金額、收入增長率等，這些指標通常是公司估值中常常用到的基礎指標。為避免投融資雙方對于是否達標存在爭議，一般約定由投融資雙方事先指定的會計師（具體體現(xiàn)在協(xié)議中，則可能是投資人指定的或者董事會（含投資人董事）指定的會計師）對公司業(yè)績出具的審計結(jié)果作為評判公司是否達標的依據(jù)。

（2）經(jīng)營性業(yè)績指標：一般體現(xiàn)為用戶數(shù)量、訪問量、成交量、產(chǎn)量以及相關數(shù)據(jù)的增長率等，或者是研發(fā)的特定里程碑（例如，芯片設計的流片、量產(chǎn)，知識產(chǎn)權(quán)的取得，新藥研發(fā)的臨床試驗、FDA認證等），特定經(jīng)營資質(zhì)的取得，以及能夠幫助投資人預測公司未來發(fā)展趨勢的其他特定業(yè)績指標。對于經(jīng)營性業(yè)績指標是否達成，除部分指標可依照前述審計報告之外，其余指標建議在協(xié)議中明確具體的統(tǒng)計機構(gòu)、交易平臺等第三方數(shù)據(jù)來源，以減少潛在爭議。

由于未來業(yè)績是否達標除了融資方的自身努力之外還有不少外界因素，融資方和投資人在商談業(yè)績目標時不應對未來太過樂觀，仍需考慮是否設定觸發(fā)條件的除外事項，例如，不可抗力、行業(yè)狀況等。

2、調(diào)整方式及幅度

估值調(diào)整機制中常見的補償方式包括現(xiàn)金補償、股權(quán)（份）補償、或者是二者兼而有之。如果公司是境外紅籌結(jié)構(gòu)，則還可通過調(diào)整有關優(yōu)先股的轉(zhuǎn)股價格來回溯性地調(diào)整估值，而無需現(xiàn)金補償或是股權(quán)（份）。

在計算具體的補償金額（數(shù)量）時，投資協(xié)議一般會通過數(shù)學公式來予以闡述。例如，假設估值調(diào)整機制系以某一年度的凈利潤金額作為調(diào)整的基準且以現(xiàn)金進行補償時，可考慮采用以下公式計算：

當公司未達到承諾凈利潤時，應補償投資人的金額 =（1－當年實際凈利潤／當年承諾凈利潤）× 實際投資額。

當公司達到了承諾凈利潤時，投資人應追加的投資金額=（當年實際凈利潤－當年承諾凈利潤）× 一定百分比。

在約定具體的計算公式之外，投融資雙方還需要考慮某些極端情況下對估值調(diào)整幅度的限制。例如，假定公司承諾的是凈利潤，但是如果由于某些突發(fā)情況導致凈利潤為負，則嚴格按照上述公式執(zhí)行將導致公司不僅需將投資人的全部投資款退回、且投資人仍繼續(xù)持有公司原有數(shù)量的股權(quán)（份）的不合理局面。同理，如果公司凈利潤暴增，投資人純粹按照上述公司計算追加資金量，其結(jié)果也會讓投資人難以承受。進一步地，過于粗暴的估值調(diào)整機制由于在公平性上有所欠缺，也容易導致責任承擔方后續(xù)反悔、通過訴訟途徑力圖規(guī)避責任（可參見下文提及的海富案）。因此，在談判估值調(diào)整公式時，投融資雙方都應該考慮對調(diào)整幅度予以合理限制，否則將偏離估值調(diào)整機制的初衷。

3、承諾義務人

從估值調(diào)整機制的機理來看，承諾義務人應該是融資方（公司）和投資人雙方。這在紅籌結(jié)構(gòu)下沒有任何問題。但是，在中國法下，由于注冊資本制等原因（有關討論，詳見下文第3條），估值調(diào)整條款在融資方這一端往往是由創(chuàng)始人承擔補償義務。

實務中，我們曾多次遇到以下情形：因為公司業(yè)績不達標，依照嚴苛的估值調(diào)整機制，創(chuàng)始人需要承擔大額股權(quán)（份）補償（以至于控制權(quán)旁落），甚至可能因現(xiàn)金賠償而使其個人及其家庭財產(chǎn)面臨巨額損失。因此，如若創(chuàng)始人需要承擔估值調(diào)整的義務，其應該慎重考慮對相關補償/賠償責任的限制和免除（尤其是在創(chuàng)始人為創(chuàng)業(yè)已投入大量的時間、積蓄、和/或放棄原有高薪工作的“all in”情形下）。例如，是否可將創(chuàng)始人全部的賠償責任限定在其持有公司的股權(quán)價值（稅后）范圍之內(nèi)，避免因履行估值調(diào)整條款而波及創(chuàng)始人的家庭財產(chǎn)？

另一方面，從投資人的角度出發(fā)，投資人一般希望看到公司和創(chuàng)始人均受估值調(diào)整條款約束，從而給創(chuàng)始人足夠的壓力，同時在真正出現(xiàn)估值調(diào)整情形時可根據(jù)具體情形（比如公司和創(chuàng)始人的資產(chǎn)狀況）選擇責任的具體承擔者。為此，在投資協(xié)議中，投資人應根據(jù)適用法律的規(guī)定設置相應的責任承擔機制和擔保機制。

4、單向調(diào)整還是雙向調(diào)整

如上文所述，估值調(diào)整機制既可以因公司未達到業(yè)績目標而向下調(diào)整公司估值，也可能因公司超過業(yè)績目標而向上調(diào)整估值。在具體的談判中，投融資雙方均可根據(jù)談判地位和情勢，設計合理公平的單向（在未達到業(yè)績目標時，由融資方向投資人補償）或者雙向調(diào)整機制（在未達到業(yè)績目標時，由融資方向投資人補償；在超過業(yè)績目標時，由投資人向融資方補償）。

03  估值調(diào)整條款在中國法下的應用

盡管估值調(diào)整條款具有相當?shù)暮侠硇裕湓谥袊ㄏ碌暮戏ㄐ院涂蓤?zhí)行性仍面臨不少挑戰(zhàn)和質(zhì)疑。我們將有關問題和解決思路簡要匯總?cè)缦拢?/p>

1、公司能否承擔估值調(diào)整義務？

由于法律條文并無明確規(guī)定估值調(diào)整條款是否有效，業(yè)界一直對這個領域的司法判例非常關注。從法院系統(tǒng)來看，最高人民法院歷年來有以下一些觀點：

（1）在海富公司v.甘肅世恒（最高法《民事判決書》（2012）民提字第11號）案中，針對海富公司（作為投資人）要求甘肅世恒（被投公司，一家中外合資經(jīng)營企業(yè)）承擔業(yè)績補償義務的訴訟請求，最高人民法院2012年11月7日判決認為：甘肅世恒是一家中外合資經(jīng)營企業(yè)，相關業(yè)績補償約定致使海富公司可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績、損害了公司利益和公司債權(quán)人利益[1]，故而根據(jù)《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定應被認定無效；另一方面，迪亞公司（作為甘肅世恒的股東）對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的。據(jù)此，業(yè)界在后續(xù)幾年通常認為，估值調(diào)整條款在股東之間是有效的，但公司不得作為估值調(diào)整條款的責任承擔者。

（2）最高人民法院《關于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導意見》（2014年6月3日發(fā)布）則提出，“依法認定兼并重組行為的效力，促進資本合法有序流轉(zhuǎn)。要嚴格依照合同法第五十二條關于合同效力的規(guī)定，正確認定各類兼并重組合同的效力……要堅持促進交易進行，維護交易安全的商事審判理念，審慎認定企業(yè)估值調(diào)整協(xié)議、股份轉(zhuǎn)換協(xié)議等新類型合同的效力，避免簡單以法律沒有規(guī)定為由認定合同無效”。

（3）在強靜延v. 瀚霖公司案（(2016)最高法民再128號）中，針對強靜延（投資人）要求瀚霖公司（被投公司）就曹務波（公司實際控制人）回購強靜延（投資人）股權(quán)義務履行擔保責任之訴訟請求，最高人民法院于2018年9月7日判決認為：對瀚霖公司提供擔保是否經(jīng)過股東會決議，強靜延已盡到審慎注意和形式審查義務；強靜延支付的投資款全部用于公司經(jīng)營發(fā)展，瀚霖公司全體股東因而受益，故應當承擔擔保責任；公司法十六條之立法目的，系防止公司大股東濫用控制地位，出于個人需要、為其個人債務而由公司提供擔保，從而損害公司及公司中小股東權(quán)益。故而，雖然海富案判定公司不能對股東直接承擔估值調(diào)整義務，但瀚霖案表明公司對大股東承擔估值調(diào)整義務提供擔保可以有效，似乎意味著估值調(diào)整條款之效力間接得到了最高人民法院的認可。

相比之下，國內(nèi)仲裁機構(gòu)對于估值調(diào)整條款的效力則持更為自由和寬松的態(tài)度。由于仲裁裁決不對外公開，從業(yè)界過往討論和我們的實踐來看，我們總結(jié)下來仲裁機構(gòu)有以下觀點：

（1）當投資人與公司簽署投資協(xié)議時，投資人尚不是被投資公司的股東，因此雙方之間是合同法律關系，而非公司法律關系，因此，相關協(xié)議本身不涉及《公司法》第二十條所述的股東濫用權(quán)利之情形；

（2）估值調(diào)整機制，其本質(zhì)是“多退少補”的商業(yè)安排，并沒有違反法律的強制性規(guī)定，而且這一條款本身的設計也無任何顯示公平之處，投資人在投資時一般只有高溢價投資才可能設定估值調(diào)整機制，因此這類條款并不損害被投資公司或其債權(quán)人的利益；

（3）公司不能僅因為股東通過該等補償取得公司資產(chǎn)，而不考慮實際交易的背景、原因和依據(jù)，一概認定該股東侵犯了公司法人獨立財產(chǎn)權(quán)，違反了公司法有關資本維持、資本減少限制的原則；

（4）創(chuàng)始人和投資人在轉(zhuǎn)股伊始或入股前協(xié)商對各自權(quán)利預設的情形，明顯不在同股同權(quán)原則的范圍之內(nèi)。

結(jié)合上述司法判例的走勢和仲裁機構(gòu)的一般性態(tài)度，我們傾向于認為公司作為估值調(diào)整機制的義務承擔人在中國法下可以合法有效。但是，鑒于中國法的具體實際（尤其是上述司法判例），在設計估值調(diào)整條款時可從以下角度著手增強條款效力：

（1）在選擇爭議解決機制時，是否優(yōu)先考慮更為寬松的仲裁機制？

（2）在交割程序中，是否嚴格要求融資方（包括公司和創(chuàng)始人）依照法律和公司章程等出具批準其參與估值調(diào)整機制的正式股東會決議和董事會決議等？

（3）具體到估值調(diào)整義務的責任承擔人，是否可以創(chuàng)始人等原有股東為第一責任人，以公司為擔保人（連帶責任）？甚至，在法律允許的范圍內(nèi)，將公司也作為第一責任人，并約定在法律不允許公司作為第一責任人的情形下將其作為擔保人？

（4）估值調(diào)整的幅度是否合理公平，是否會出現(xiàn)海富案中幾乎需要退還全部投資款的結(jié)果？

2、國資問題

當涉及國有資產(chǎn)時，相關交易需要事先進行國有資產(chǎn)評估備案，部分交易需經(jīng)國資部門事先批準，且出售國有資產(chǎn)一般需要進場交易。因此，如果投融資涉及國有投資者，或者是國有被投資方，或者是融資方有國有股東，則在設計估值調(diào)整條款時應考慮有關的國資問題，并盡可能地提前獲得國資部門批準，避免后續(xù)執(zhí)行估值調(diào)整條款時遇阻。

3、外資問題

近年來外商投資企業(yè)設立和變更審批程序不斷放開，明年1月1日起《外商投資法》將實施，海富案中援引的《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》屆時亦將廢止。因此，估值調(diào)整條款對于外商投資企業(yè)而言可操作性應該越來越強。盡管如此，當估值調(diào)整條款具體實施時，將會涉及到公司股權(quán)比例的調(diào)整和/或外匯的匯入或者匯出，這些在實操層面仍存在不確定性。投融資雙方在針對外商投資企業(yè)設計估值調(diào)整條款時，應該針對這些不確定性擬定相應的預案。

4、稅務問題

當估值調(diào)整機制具體執(zhí)行時，相關款項的返還或者支付、以及股權(quán)比例的變化，是否會被認為有關方的當期收入并需要為此繳納所得稅等，在實踐中也存在一定的不確定性[2]。

5、上市問題

實踐中，由于估值調(diào)整機制觸發(fā)后可能會影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，通常公司在IPO申報之前都會要求清理估值調(diào)整條款。但IPO申請并不意味著IPO成功，投資者在決策清理估值調(diào)整條款時也需要考慮IPO不成時該如何處理。

04  結(jié)語

藉由估值調(diào)整機制，投融資雙方可實現(xiàn)對公司現(xiàn)時估值在未來的回溯性調(diào)整，在估值不確定的情形下消弭分歧、平衡雙方的利益，從而快速達成交易。另一方面，估值調(diào)整機制并不能完全控制投資風險，因為，在觸發(fā)估值調(diào)整機制的時候，公司和創(chuàng)始人的償債能力可能已經(jīng)大幅下滑，即便其有履約之心，可能也無履約之能力。因此，雖然估值調(diào)整機制功能強大，投資人仍然需要對公司進行充分的盡職調(diào)查，盡量確定投資的可行性。此外，有鑒于中國法下的一些具體實踐，投資人在設計估值調(diào)整條款時需要合理選擇承諾義務人，設計公平合理的業(yè)績指標、調(diào)整機制、責任限制和除外情形、增信和保障措施等，才能確保實現(xiàn)估值調(diào)整機制的商業(yè)目的，并能在相關適用法下得以執(zhí)行。而對于公司和創(chuàng)始人而言，在接受估值調(diào)整目標時也應對公司自身的經(jīng)營、財務及發(fā)展情況有充分的了解和判斷，切莫為了追求高估值而許諾不切實際的業(yè)績目標，以至于最后因“對賭”失敗而發(fā)生巨額財產(chǎn)損失，甚至喪失對公司的控制權(quán)。

注：

[1] 根據(jù)甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（“眾星公司”，后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”）、海富公司、迪亞公司、陸波于2007年11月1日前共同簽訂的《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》，“眾星公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3000萬元）x本次投資金額。據(jù)工商年檢報告登記記載，眾星公司2008年度生產(chǎn)經(jīng)營利潤總額26858.13元，凈利潤26858.13元。如果嚴格執(zhí)行上述補償義務，則意味著海富公司的投資款幾乎應被全部退回。

[2] 海南省地方稅務局曾在2014年的《關于對賭協(xié)議利潤補償企業(yè)所得稅相關問題的復函》中明確，“在該對賭協(xié)議中取得的利潤補償可以視為對最初受讓股權(quán)的定價調(diào)整，即收到利潤補償當年調(diào)整相應長期股權(quán)投資的初始投資成本”。但是，這一措施在其他省市是否能被執(zhí)行還不甚明確。