前陣子端午節(jié)，又想起了外婆包的粽子：那種長條形的廣式粽子不放醬油，白米看著就很清爽，內(nèi)有蛋黃、五花肉、干貝、花生，咬下去鮮香軟糯，百吃不厭。但在小時候也只有每年端午節(jié)前后能吃得上。

外婆的這個手藝，我的姨媽舅媽們好多次想學(xué)，然而總是不得要領(lǐng)，味道就是差了一些。外婆要么說她們包得手感太松，要么說料不夠全、位置擺的不對，總之是各種理由。

有一年眼看著她要老了包不動了，為了不讓非物質(zhì)文化遺產(chǎn)失傳，我把她請到家里再包一次粽子，希望寶嫂能夠繼承絕學(xué)。而且那次我全程錄音，打算把一個粽子里面用幾克米幾克油幾兩肉，全都候分克數(shù)地拷下來。

就在我們在餐桌上清點(diǎn)粽葉時，我瞟見外婆一個人慢悠悠晃到廚房，走到大鍋面前。

鍋里放著拌了豬油的糯米，是一會要用來包粽子的原材料。

隔著廚房，我們看到她從上衣兜里掏出一個小塑料袋，抖開了準(zhǔn)備往鍋里倒。

說時遲那時快，寶嫂一個箭步?jīng)_進(jìn)去，外婆儂在組撒？這是啥么事？

外婆一臉窘迫，漲紅老臉攤開手：我放一點(diǎn)雞精。

幾十年的秘密就此真相大白，為什么其他人做的粽子總是差那么一點(diǎn)？

這個“一點(diǎn)”的核心是雞精。

基金經(jīng)理分兩類，有套路的，瞎幾把搞的。

第二類是大多數(shù)，今天說的是第一類。

有套路的好基金就跟我外婆的粽子一樣，最關(guān)鍵的核心秘密，是那一兩個因子。

舉個例子，有一種類型叫XX價值基金，XX可以是大盤中盤小盤等等定語。

客戶可能以為是做價值投資，其實(shí)這類基金是做價值因子投資。

《價值投資的奧義》里已經(jīng)說了價值投資三要素：

內(nèi)在價值、安全邊際、市場先生。

簡單講就是具有內(nèi)在價值的股票，利用市場先生給出的錯誤報(bào)價，在具有安全邊際的價格上去買，承擔(dān)你愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，獲得相應(yīng)的回報(bào)。

同一只股票，它在估值低的時候比估值高的時候隱含回報(bào)率更高，這是沒有問題的。

那不同的股票之間，在某個時刻一個估值低一個估值高，是不是估值低的就會回報(bào)高呢？

這個問題的理性答案只能是：不一定。好比口子窖的估值比茅臺低很多，但我們知道茅臺邏輯更好質(zhì)地更優(yōu)，而口子窖這樣的地方酒有諸多瑕疵。

但是價值因子對這個問題的答案是：從大樣本上來說，是的。

任意一天你把股票的估值從低到高打個分，估值越低的分?jǐn)?shù)越高，對價值因子的暴露就更高。

價值因子投資的做法，就是分散去買這些便宜的東西。

你聽著和價值投資很像，其實(shí)是兩回事情。

一個是單挑，一個是群毆。

價值投資，是同一個東西在時間序列上去做低買高賣；

價值因子投資，是同一個時間點(diǎn)在截面上去做低買高賣。

價值因子投資必須存在于市場環(huán)境中，它對單一股票是失效的。

這樣的選手哪怕業(yè)績再好，你如果單拎一只股票出來，問他現(xiàn)在20x是貴還是便宜，能不能搞，他是不曉得的。

一定要3000只股票整整齊齊擺出來，才曉得這是便宜的，那個是貴的。

【買的便宜】和【買便宜的】，天壤之別。

你可能疑惑，有句話叫便宜沒好貨，意思就是如果市場是有效的，那么便宜一定有便宜的道理，怎么能有超額收益呢？

先說結(jié)果：從統(tǒng)計(jì)結(jié)果上來看，A股市場的價值因子在長周期上是有顯著超額收益的。

并且在所有主流市場的檢驗(yàn)中，都支持這個結(jié)果。

至于為什么有這個結(jié)果，這是學(xué)術(shù)界去做的工作。

我的理解是，行為金融學(xué)已經(jīng)證明了效用函數(shù)的非對稱性，同等金額的虧損帶來的負(fù)效用要強(qiáng)于同等金額的收益（實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明為2.5倍），在此心理驅(qū)動下市場會過分高估了相對低估值股票的隱含風(fēng)險(xiǎn)。

我們知道了價值因子在長期是有超額收益的，那么是不是三千只股票的估值從上到下拉一遍，挑低的買就可以了呢？

如果你這么做，大概率買的都是鋼鐵股銀行股之類的，沒有道理說鋼鐵股的估值比白酒股低，鋼鐵股的回報(bào)率就會更高，因?yàn)槲覀兌紩缘眠@是兩個不同的行業(yè)。

這就引出了行業(yè)中性這個概念。

估值/市值/成長/盈利能力/動量等等這些都可以叫風(fēng)格因子（風(fēng)格里還有財(cái)務(wù)/市場/技術(shù)等各種細(xì)分），而銀行/地產(chǎn)/鋼鐵/白酒這些叫行業(yè)因子，一只股票身上同時承載著行業(yè)和風(fēng)格因子。而當(dāng)我們在說一個風(fēng)格因子有沒有超額收益的時候，都是在行業(yè)中性的前提下。

低估值有超額收益，是在同一個行業(yè)內(nèi)的前提下。你要鋼鐵股跟鋼鐵股比，白酒股跟白酒股比，而不是3000只股票放在一起看。

由于做因子投資是講對比指數(shù)超額收益的，你對標(biāo)的是滬深300，那么就要跟著滬深300的行業(yè)比例來做基準(zhǔn)。如果滬深300里的銀行占比20%白酒占比10%，那你基金配置里就是銀行20%白酒10%，然后在每個子行業(yè)里在做風(fēng)格因子的挑選。

如果你只是單純要價值因子，那就從這個行業(yè)里估值最低的開始挨個向上買，最終在做到足夠分散的狀態(tài)下，讓自己這個行業(yè)持倉的估值顯著低于這個行業(yè)平均估值。

按照上面這兩步，其實(shí)一個簡單的超額收益組合就搞出來了。

如果你對自己要求更高一些的話，還可以再動點(diǎn)腦筋。

比方說有些行業(yè)看起來便宜，但如果這個行業(yè)的ROE在歷史高位而周期性又較強(qiáng)的話，的那么當(dāng)ROE往下掉的時候還是會造成很大的殺傷力。為了對付這種情況，就應(yīng)該少配一些這種行業(yè)，而多配一些在那種ROE已經(jīng)在歷史低位的爛板塊里——前提當(dāng)然也是估值在相對低位。

這么幾下一搞，就是一個PB-ROE策略了，穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)某~收益。

用公開信息就可以進(jìn)行復(fù)制，不需要去勾兌，不需要盯盤看線，也不需要猜頂猜底。

寶哥是不怎么懂量化的，實(shí)際操作當(dāng)然會比我描述的更復(fù)雜，但這套武功其實(shí)搞金融工程的量化基金都會做。然而放到主動管理型基金里一比，就顯得很強(qiáng)。

因?yàn)榛鸾?jīng)理分兩種，有套路的，瞎幾把搞的。

第二種是大多數(shù)。

因子投資的心法，需要假設(shè)自己沒有超額的基本面研究能力：

某種程度上說，這就是弱者戰(zhàn)法。

既然說到弱者戰(zhàn)法，就要用因子投資的思路來看一下馮柳大神。

以我個人片面的理解，他最主要拿的是一個“超跌因子”。

用因子體系的話來說，有點(diǎn)像是“動量因子”反打，也叫“反轉(zhuǎn)因子”。

所謂動量因子，就是在過去一段給定時間里，漲的多的得分就高，跌得多的得分就低。

然后看，漲得多的是否會在接下來一段時間里表現(xiàn)更好。

在全球主流市場的檢驗(yàn)中，動量因子都是在一定時間里有超額收益的。

*推薦閱讀AQR的論文《A Century of Evidence on Trend-Following Investing》

然而遺憾的是，這個規(guī)律在A股是反的，在1/3/6/12月的檢驗(yàn)中，動量因子都具有負(fù)超額收益。

同時意味著反轉(zhuǎn)因子有超額正收益，買跌得多的股票，表現(xiàn)會更好。

*圖來自于華泰證券金工組的報(bào)告

超跌、反轉(zhuǎn)、低估值，看起來是比較像的三個東西，實(shí)則又不同。

看估值的選手，他們注重的是市場先生報(bào)出的價格點(diǎn)和他自己內(nèi)心價值判斷的差異，15倍就是15倍，不分左側(cè)右側(cè)。如果他覺得15x是低估了，前面一個15x就會買，然后被套20%。

而在馮柳的體系里，前面的15x和后面的15x是不一樣的，他判斷“跌不動”這件事，是要觀察一個連續(xù)的演繹過程，所以他大概率是要后面一個15x才買。

這是超跌和低估值的區(qū)別。

超跌和反轉(zhuǎn)的區(qū)別，在于反轉(zhuǎn)是截面比較的結(jié)果。要把所有股票放在一起比，跌得多的拎出來才叫反轉(zhuǎn)（動量因子最?。６侨ヅ袛嘁恢还善痹谒约簳r空里的位置，跟別的股票關(guān)系不大。

主流的因子框架體系里沒有這么一個超跌因子，這是我自己編的名字。

它會跟負(fù)動量、估值因子有重合，也不簡單是距離高點(diǎn)跌了多少，它是一個高維度因子。

你需要具備感受市場、理解市場、閱讀市場的能力。

簡稱看圖。

雖說看圖也是來自公開信息，但把圖和基本面的演繹放在一起判斷，是一種對公開信息的高維度濃縮。一般人做不來也很難復(fù)制，所以超額收益會遠(yuǎn)高于單純的反轉(zhuǎn)或估值因子。

馮式武功相當(dāng)于是把這個“超跌因子”修煉出來了，然后在某幾個具備三威脅的行業(yè)里挑超跌因子暴露高的股票，胡椒面撒一把下去。

單挑以概率取勝，群毆以賠率取勝，所以局部判斷的結(jié)果根本不用在意。

最后說一下因子投資的局限性。

首先所有對因子的研究都是建立在相對收益的基礎(chǔ)上。我們說這個因子有效那個因子無效，說的都是相對收益，并非旱澇保收只賺不賠的。

如果市場回撤很大，那么基金即便有相對收益，大概率也會回撤很大。

如果最底下的那個beta在長期很爛，那么最后你獲得的絕對收益也是有限的。

而beta現(xiàn)在好不好，長期beta夠不夠強(qiáng)勁，這是你作為客戶要自己判斷的。

基金公司作為一個產(chǎn)品制造商，利益最大化的做法是在貨架上盡可能豐富產(chǎn)品線，填充各種細(xì)分需求。

比如我原來是大盤價值基金，那就是在大盤股里用估值因子做強(qiáng)化；現(xiàn)在發(fā)一個小盤價值基金，就是在小盤股里用估值因子做強(qiáng)化。這跟我是不是看好小盤股沒有關(guān)系。

基金經(jīng)理只管他用的因子是否跑贏benchmark，至于小盤股能不能比大盤股好，這是客戶你自己的偏好。對基金公司來說反正不是大盤好就是小盤好，到時候總有業(yè)績好的產(chǎn)品可以宣傳。

如果是一個很爛beta上的alpha，這樣的產(chǎn)品就不值得客戶去買。一個例子就是2016年炒體育概念的時候，迅速推出來的那種體育休閑主題基金，beta估計(jì)都?xì)w零了。

因子投資的本質(zhì)是一種統(tǒng)計(jì)套利，這是它的第二個局限。

比如通過統(tǒng)計(jì)我們可以發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律：

這個超額收益的背后意味著低開比高開多，但這是過去統(tǒng)計(jì)到的現(xiàn)象，以后會不會也這樣呢？這是不一定的。

買任何一種因子都存在這個問題，即過去的規(guī)律難以重現(xiàn)，這是歸納法邏輯的天然缺陷。

一種可能是導(dǎo)致過去規(guī)律有效的邏輯發(fā)生了變化，比如小市值這種統(tǒng)治十年的因子界第一殺手锏，從2017年開始突然無效了，背后就有著深層次的市場制度變化；

又比如傳媒板塊估值殺破歷史低位快三年了吧，現(xiàn)在還在打破記錄中，背后也有深刻的基本面原因，which可能不會是均值回歸的 。

更可怕的是第二種，什么錯都沒犯，但就是用的人多了導(dǎo)致套利收益的消失。

估值因子/質(zhì)量因子這兩年超額收益明顯的一個原因，就是用的人多了。

在短期，策略后來者入場會推高資產(chǎn)價格，使得策略先行者的短期業(yè)績表現(xiàn)的很好，硬生生把一個年化15%的策略推到了一個年化25%的表現(xiàn)。但其實(shí)這個斜率已經(jīng)超出了這個因子的長期超額收益率。

而隱含的惡果，就是往后看獲得超額收益的難度變得非常之大，新申購的錢面臨著很不對稱的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

第三個局限，對于死抱單因子的主動型選手，它太直達(dá)本質(zhì)了，所以成了不能說的秘密。

假如我是個消費(fèi)基金的基金經(jīng)理，配置了50%倉位在白酒上。

因?yàn)槲覂?nèi)心堅(jiān)信白酒是A股最好的行業(yè)，買什么都不如買白酒，每份新進(jìn)來的錢我都會頂格去買白酒因子，長期持有。

但對著外面我能這么講嗎？我肯定不能這么講。

如果說了實(shí)話，我的核心就是白酒因子，那只有兩種可能。

所以對著外面我該怎么說呢？

我肯定是說需求側(cè)消費(fèi)升級，供給側(cè)集中度提升，要買優(yōu)秀的公司、硬核的公司、睡得著覺的公司啊。

只是碰巧在這個Moment，優(yōu)秀硬核睡得著覺的，都是白酒公司呢。

（本文完）

思考題：

1、你認(rèn)為估值因子有超額收益的原因是什么？

2、為什么在A股反轉(zhuǎn)因子有超額收益，今后還會有這個規(guī)律嗎？

3、白酒ETF哪家收費(fèi)便宜，你會買嗎？