文/六便士

最近在思考一個問題：

同樣兩個企業(yè)，業(yè)績都不錯，一個流潤同比增長30%，一個同比增長20%，那么，該選哪個？

擱以前，大概率直接放棄增長20%的，重點研究30%的企業(yè)。

但現(xiàn)在，我的思路有了很大的轉(zhuǎn)變。

以前選成長股，著重于選擇利潤超預期的，選擇業(yè)績增長更快的，對業(yè)績增長的質(zhì)量其實沒那么關注，這本身也沒錯。但是，這個熊市的思考，讓我越來越發(fā)現(xiàn)它有非常大的弊端。

下面挑幾個要緊的點來說。

弊端一：人性的貪婪導致的不確定

每到財報期，在各大股票社交論壇，你可看到無數(shù)人對他們手持的股票做點評，而多數(shù)對企業(yè)一知半解的散戶的點評往往是聚焦于企業(yè)的業(yè)績是否超預期上面。

比如一只股票，券商給的一致預期是下個季度凈利潤同比35%的增速，散戶會依此數(shù)據(jù)作為判斷這只股的好壞，是否超了預期，一旦不超預期就迅速跑路。

這還不算，除了券商的預期外，還有散戶跟風的各個大V給的凈流潤預期值，還包括散戶自己的預期值，而這些預期值，往往可能比券商更高。

這就導致一個問題，同一只股票，市場上有多種預期，而選擇博弈那些短期業(yè)績快速成長的散戶來說，往往對凈利潤增長的要求很高，動輒30%、40%這樣子，甚至50% 。

但商業(yè)常識告訴我們，對大多數(shù)公司來說，這樣的高增長是不可持續(xù)的。這些成長股中，只有極少數(shù)是事后被證明的極其優(yōu)秀甚至偉大的企業(yè)，最終走了出來，成為長牛股，而大多數(shù)看似短期業(yè)績高速增長的成長股，事后往往被證明其實無論是生意模式、企業(yè)管理等均很一般，經(jīng)歷短暫的幾個高增長財報期后迅速歸于平淡。

事實也證明，過去數(shù)十年走出來的優(yōu)秀長牛股真心不多，比如海康威視、大華股份、小天鵝等這樣的。而那些短期曇花一現(xiàn)的，多數(shù)是那些周期性行業(yè)、或者即便是非周期行業(yè)但管理能力等都很一般的企業(yè)。

因此，大多數(shù)短期業(yè)績爆發(fā)，凈利潤同比動輒增長40%、50%這樣的企業(yè)，在未來幾個財報期可能未必能繼續(xù)超預期。人都是貪婪的，企業(yè)它這個季度業(yè)績增長了30%，在狂熱情緒的裹挾下，人們對企業(yè)下個季度的要求就更高，可想而知，一旦企業(yè)發(fā)布財報，很多不具備深入分析能力的散戶按F10一看業(yè)績增長不及心中所想，必然是跑路走人，導致股價短期大跌。尤其是在熊市期間，這個現(xiàn)象就更為明顯。

事實上，也許企業(yè)的業(yè)績是正常增長，但人性的貪婪必然導致了這種短期業(yè)績高增長的企業(yè)在股價表現(xiàn)上更大的不確定。

弊端二：大多數(shù)人一知半解導致的不確定

人除了貪婪，還懶。

有句話說得好，看利潤表是新手，看現(xiàn)金流表和資產(chǎn)負債表的是高手。

相對于分析更復雜的現(xiàn)金流表和資產(chǎn)負債表，按F10看企業(yè)這個季度凈利潤同比增長了多少是一件更容易的事，這也必然導致散戶中真正明白企業(yè)業(yè)績增長質(zhì)量的人要少的多。

因此，這就就很容易導致類似這樣的問題：可能這個季度企業(yè)凈利潤增長放緩了，但其實現(xiàn)金流卻大幅改善了，對上下游的議價權(quán)也大幅改善，雖然利潤增放緩但盈利質(zhì)量更高了，但大多數(shù)按F10的散戶哪里知道。

同樣，基于以上的邏輯，面對一個行業(yè)做同樣生意的兩家企業(yè)，A公司這個季度凈利潤同比增長20%，B公司這個季度同比增長30%，那么到底哪個企業(yè)好，顯然按F10的散戶一定會選擇后者。

以上這兩個大部分散戶根深蒂固的認知，再加上現(xiàn)在的熊市環(huán)境，共同導致了很多短期看似業(yè)績增長更高的企業(yè)不及預期的概率大，也導致了那些雖然看起來增長速度一般但增長質(zhì)量高的企業(yè)被埋沒。

其實，股票投資與其他任何事一樣，本質(zhì)規(guī)律沒變。

我們常說，人多的地方不要去。其實這句話背后蘊含一個更本質(zhì)的規(guī)律，那就是人扎堆的地方，往往是技術(shù)含量不高的地方。

多數(shù)人本不具備做短線的天賦，但因為門檻低（不用學習苦哈哈的基本面分析，憑感覺操作多輕松），大量不具備短線穩(wěn)定盈利能力的散戶趨之若鶩，結(jié)果給那些真正的短線高手貢獻了大量利潤。

多數(shù)人本不具備扎實的基本面選股功底，但因為F10看表面的各項財務數(shù)據(jù)的門檻低，大量不具備中長線穩(wěn)定盈利能力的散戶趨之若鶩，結(jié)果給了那些能理解數(shù)財務據(jù)數(shù)據(jù)之間的關系，進而推導出核心結(jié)論的基本面投資高手貢獻了更大的利潤。

不論是基于短線的趨勢高手，還是基于中長線的基本面高手，都是股市里的那些少數(shù)人，都是收割者。

對我們基于基本面做投資的朋友來說，想要走在那些多數(shù)前頭，就要在研究能力上走的更遠。

拿業(yè)績超預期來說，多數(shù)人盯的是財報中凈利潤同比增速，而我們要思考到更深的一層。既然動輒30%、40%的業(yè)績增速不可持續(xù)，且是由于多數(shù)人的貪婪導致不及預期的概率更大，那我們在選擇成長股上就要求變。

怎么變？

核心要點是：

把業(yè)績增速放在次要位置，把業(yè)績質(zhì)量放在首要位置。也就是說，選到業(yè)績超預期的標的當然好，但前提是業(yè)績增長的質(zhì)量夠高，否則不要也罷。

那么，什么是高質(zhì)量的增長？

要論業(yè)績的增長質(zhì)量，就不得不從根本出發(fā)，探討企業(yè)的內(nèi)在價值。

關于內(nèi)在價值，老巴給的定義最為經(jīng)典，所謂內(nèi)在價值，即：企業(yè)在經(jīng)營的生命周期內(nèi)所獲得的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。

通過這個定義我們可以明白，本質(zhì)上，尋找高質(zhì)量增長的企業(yè)，其實是在尋找高內(nèi)在價值的企業(yè)。

那么，如何尋找高內(nèi)在價值企業(yè)呢？在蒼老師的《股市進階之道》中有深刻的闡釋。今天，我就借用他的方法論并結(jié)合自己的理解回答這個問題。

如果把老巴企業(yè)內(nèi)在價值的定義作為一種思考工具，那么高內(nèi)在價值的企業(yè)具備如下三個特點：

一. 企業(yè)要活的足夠久。（對應經(jīng)營生命周期）

二. 企業(yè)的現(xiàn)金創(chuàng)造力要強。（對應現(xiàn)金流）

三. 企業(yè)的經(jīng)營周期處于高速成長期或成熟期。（對應貼現(xiàn)）

下面，咱們一一來解釋。

一.

活得越久的企業(yè)，內(nèi)在價值越高

這個包含兩個層面的意思，一是企業(yè)所在行業(yè)本身是一個接近于永續(xù)經(jīng)營的行業(yè)，比如必須消費品、醫(yī)藥、必須能源等；二是企業(yè)本身在行業(yè)內(nèi)具備足夠強悍的競爭力，得以使他活得更久。

亞馬遜創(chuàng)始人貝索斯也說，與其追求變化，不如思考什么是不變的事物。說的是同一個道理。

總之，能夠滿足人類基礎需求且持續(xù)性久、具備差異化競爭特性的行業(yè)，容易出現(xiàn)獲的更久的企業(yè)，也自然容易出現(xiàn)超級牛股。想想美國過去百年來長牛股出沒最多的領域，就是消費品和醫(yī)藥。

所以為什么我倡導大家盡量選消費股和醫(yī)藥股，就是這個道理。（這并不是說科技股沒有長牛股，但概率上小多了，且一般人也不容易把握）

這個比較容易理解，不再贅述。

二.

現(xiàn)金創(chuàng)造力越強的企業(yè)，內(nèi)在價值越高

為什么我們說茅臺牛逼呢，就因為它的現(xiàn)金創(chuàng)造能力極強。

我的產(chǎn)品是供不應求，永遠缺貨。作為下游的經(jīng)銷商，你要進貨，對不起，先把定金打過來，且提前幾個月預定。想賒賬？不存在的。

同樣的，傳說中的一只有流言要上市的老干媽，基本也屬于此類，一手交錢一手交貨，且必須是現(xiàn)金。

當然，這只是現(xiàn)金創(chuàng)超力強的一個側(cè)面。

從整個經(jīng)營環(huán)節(jié)上講，現(xiàn)金創(chuàng)造力強的企業(yè)，主要包含以下3點：

1.投資環(huán)節(jié)，產(chǎn)生一份收入投入的本金越少越好

一個機械制造企業(yè)要擴張，要生產(chǎn)更多產(chǎn)品，動輒就得擴建廠房、買機器，產(chǎn)品八字還沒一撇呢就先投下幾個億，這樣的重資產(chǎn)企業(yè)是非常消耗現(xiàn)金流的，即便賣出產(chǎn)品產(chǎn)生了現(xiàn)金，也要源源不斷地投入再生產(chǎn)，從內(nèi)在價值的角度審視，簡直是災難。

遠的例子不說，就說賈布斯造車這件事就是活生生的例子。

因此，輕資產(chǎn)商業(yè)模式的企業(yè)相對來說內(nèi)在價值更高，重資產(chǎn)商業(yè)模式要盡可能排除。

這里，可以用一個財務指標來衡量，即：資本支出/銷售收入，比率越小的企業(yè)越好。

2.銷售環(huán)節(jié)，要實打?qū)嵉默F(xiàn)金收入

在銷售環(huán)節(jié)上，一般來說，先給錢后發(fā)貨最佳；一手交錢一手交貨次之；先發(fā)貨后給錢最差。

總之，核心宗旨是，最好你先給我現(xiàn)金我再給你發(fā)貨，即便是一手交錢一手交貨，也是盡快要收到實打?qū)嵉默F(xiàn)金，票據(jù)什么的，越少越好。

這一塊，也有具體的財務指標可以衡量，即：應收賬款及票據(jù)/營業(yè)收入越小越好，預收賬款及票據(jù)/營業(yè)收入越大越好。

3.運營環(huán)節(jié)，要早收晚付、快收遲付

核心就是在企業(yè)的日常運營中，不論述對上游還是下游，皆處于強勢的地位，早收晚付，快收遲付，盡量把現(xiàn)金先攥在自己手里，并利用收付款的時間差來發(fā)展自己的生意。通俗點說，就是先把你的錢借過來用在我的企業(yè)生產(chǎn)運營中，過段時間再還你。

這一塊，核心看的財務指標是應付賬款與預付賬款之間的變化，預收賬款與應收賬款之間的變化；另外現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期也是一個重要指標，數(shù)值越小越好。

三.

投資于企業(yè)高速成長期或成熟期

我知道這家企業(yè)會活的很久，也知道他具有牛叉的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，但我不是公司創(chuàng)始人，我只是個投資人，沒必要陪著企業(yè)走到它生命周期的盡頭（即便接近于永續(xù)經(jīng)營，但并不是真的永續(xù)經(jīng)營）。

因此，我要選擇它最具生命力的時期進行投資，即快速成長期和成熟期，然后在進入衰退期前獲利退出，這其實就是貼現(xiàn)在投資周期上的表達。即我主觀上只認可你最肥美的那段未來（衰退期之前的部分），并把那段時期的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到現(xiàn)在，至于你企業(yè)生命周期最后時段的那部分現(xiàn)金流，就當做額外的添頭，有當然好，沒有也無所謂。

在企業(yè)經(jīng)營周期上，具體又分為3個部分：

1.市場需求周期

最好投資于行業(yè)及其景氣需求旺盛、供不應求的這種情況，賺市場需求紅利期的錢；其次是供需平衡活在需求飽和中競爭獲勝的優(yōu)勝企業(yè)，賺企業(yè)集中度提升的錢；至于需求萎靡甚至出現(xiàn)需求替代的這種情況，則直接排除。

在這一塊，不僅要考察企業(yè)，更重要的是考察整個行業(yè)的發(fā)展演變狀態(tài)。

2.產(chǎn)品周期

選擇人無你有、人有你優(yōu)的產(chǎn)品的企業(yè)，不論這個選擇是基于獨特的產(chǎn)品定位、創(chuàng)新的技術(shù)、差異化的功能需求還是有層次的產(chǎn)品矩陣形成的綜合競爭力。

3.組織活力周期

企業(yè)組織上，選擇創(chuàng)新有活力或成熟型有執(zhí)行力的，至于臃腫型的、官僚性的則要謹慎。

以上，是蒼老師關于利用企業(yè)DCF（內(nèi)在價值）這一方思維模型篩選好企業(yè)的方法論及我的解讀。

看懂了我上一篇文章的你會發(fā)現(xiàn)，其實企業(yè)的議價權(quán)就包含在企業(yè)的內(nèi)在價值中。他們之間的關系是：高內(nèi)在價值的企業(yè)，一定是有強議價權(quán)的；但有強議價權(quán)的企業(yè)，不一定具備高內(nèi)在價值。

這句話我覺得太重要了，有必要重復三遍：

高內(nèi)在價值的企業(yè)，一定是有強議價權(quán)的；但有強議價權(quán)的企業(yè)，不一定具備高內(nèi)在價值。

高內(nèi)在價值的企業(yè)，一定是有強議價權(quán)的；但有強議價權(quán)的企業(yè)，不一定具備高內(nèi)在價值。

高內(nèi)在價值的企業(yè)，一定是有強議價權(quán)的；但有強議價權(quán)的企業(yè)，不一定具備高內(nèi)在價值。

關于什么是高質(zhì)量的增長，什么是高內(nèi)在價值企業(yè)，理論部分就講到這兒，下面說說如何利用這套理論選股。

其實，前面已經(jīng)說過好多選股指標了，這里總結(jié)一下：

1.消費品、醫(yī)藥或其他接近于永續(xù)經(jīng)營的行業(yè)；

2.連續(xù)幾年較高的ROIC、ROE；（最好是穩(wěn)步提升）

3.穩(wěn)定的營收及凈利潤增長；（當然，增長越高越好，只要增長有質(zhì)量）

4.連續(xù)幾年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額高于同期凈利潤；

5.連續(xù)幾年資本支出占銷售收入比率低；

6.連續(xù)幾年應收賬款及票據(jù)占營業(yè)收入比例低，預收賬款及票據(jù)占營業(yè)收入比例大；

7.連續(xù)幾年應付賬款遠大于預付賬款，預收賬款遠大于應收賬款；

8.現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期越小越好；

9.行業(yè)市場空間增速高，或即便增速不高但存在龍頭企業(yè)持續(xù)提升集中度的可能；

10.企業(yè)產(chǎn)品或服務具備突出的競爭優(yōu)勢；

11.企業(yè)組織結(jié)構(gòu)有活力，非官僚型、臃腫型機構(gòu)；

另外補充幾條輔助指標：

1.上市時間盡可能久，最好5年以上，至少3年；

2.最好是高利潤生意，毛利率、凈利率要高；

以上指標如果運用得當，必定會選出市場上那些高內(nèi)在價值，業(yè)績有很高增長

質(zhì)量的好企業(yè)。

當然，對指標的應用不要刻舟求劍。

比如說如果你一定要找到滿足上述13條指標的企業(yè)，且ROE、凈利潤增速、毛利率等設置的太高，可能一家企業(yè)也找不到。

定量指標怎么設置數(shù)字，定性指標如何框定評價標準，都需要靈活應用。

祝大家都找到心儀的好公司。

Ps：

用以上方法，我最近新發(fā)掘了幾個好企業(yè)，回復“高內(nèi)在價值企業(yè)精選”可領取。（僅作為本篇案例教學參考，若無腦買入造成虧損，責任自負）