千里馬常有，而伯樂不常有。巴菲特總能遇上這些非凡的企業(yè)家，是因為他擁有識別人才的能力，他具備超凡的投資、生意知識，以及識別品德的能力。

一、業(yè)績評價

1、我們有些100%持股的公司，實質上賺的錢是不如賬面利潤多的，即使依照會計準則，我們可以完全地控制這些利潤。(控制是理論上的，實際上我們卻必須把所賺取的利潤，再次投入到生產運營中，但這些再投入所獲得的回報，也不及市場平均水平)相較之下，我們也持有一些少數股份的公司，有著很好的再投資回報率，其留存的盈余依然能獲取很好的回報。

個人理解：前者有兩點含義，一是此類生意通常指需要持續(xù)大額資本開支以維持其競爭力的產業(yè)，比如紡織業(yè)、航空業(yè)等重資本支出的產業(yè)。此類生意沒有無從模仿的獨門武功，沒有護城河，若想維持競爭力，只能持續(xù)資本投入。二是，只有真正可以分配給股東的盈利，才有含金量，而不是賬面凈利潤，評價公司業(yè)績應考慮剔除這些低效回報的資本支出。

后者的生意通常是有獨門武功，無從模仿，可以在報表里體現出超額的資本回報率，通常是存在會計上無法確認的“無形資產”，可以是專利技術、資源稟賦、也可以是渠道、供應鏈上積累的護城河。

2、對伯克希爾而言，留存收益的價值并非取決于持股比例是100%、50%、20%、或1%，盈余的真正價值在于用在何處，以及其回報。這與是否由我們自己決定用途或是其他管理層來決定并不相關(重要的是劇本而不是演員)。這與是否在我們的資產負債表里無關。假設我們公司擁有山林里一棵樹的一部分，即使財務報表無法反映這些樹木的成長，也無法掩蓋我們擁有這棵樹的一部分。

我必須提醒諸位，這樣的論點是突破傳統的。我們寧愿將所賺的盈余能夠繼續(xù)交由不受我們控制的人好好發(fā)揮，也不希望轉由我們自己來控制。

講到這里，忍不住休息一下順便來段廣告，我們通常會非常歡迎被投資公司將其所賺的盈余用于回購。理由很簡單:若一家好公司其股票價格遠低于其實質價值，那么對于全體股東來說，還有什么會比回購帶來更確定、更高的資本回報、更多的股東價值呢？競價的公司并購行為通常使得并購整家公司的實際價格遠高于其實際價值，另一方面股票市場的交易特點，往往可以讓我們以低于全資收購5折的成本取得一家公司的部份股權。

二、股東收益評價

1、很不幸的，公司財務報表所披露的盈利已不再代表股東們的實際收益，因為只有當實際購買力增加時，才表示投資有所收獲。假設當初你放棄享受10個漢堡以進行投資，期間分配的股利可以買2個漢堡，而最后你處分投資后可以買8個漢堡，那么你會發(fā)現不管你賺到多少錢，這項投資實際上一無所得，你可能覺得更富有，但不表示你可以吃的更飽。

以股東實際購買力所得標準衡量，高通膨等于是對投入的資本額外征稅，如此一來使得很多投資變得愚蠢。股東們獲取實際購買力所得的收益率門檻越來越高。每個納稅的投資者就像是在一個向下滑的電扶梯上往上跑一樣，最后的結果卻是原地踏步。

例如，在當年通脹率12%的情況下，一家凈資產回報率為20%的公司（很少人達到的成績）將其當年收益全部分配給股東，適用50%的所得稅稅率，我們會發(fā)現其收益率是負的。這20%里有一半要繳稅，即使股東們分文未花，他們賺取的10%將使得其僅剩余98%的實際購買力。對于這些投資者，還不如在低通脹時期投資一家平庸的公司。

僅僅有外在的所得稅，而無隱形的通脹稅負，永遠也不能把股東回報由正轉負。即使是90%的股息稅或資本利得稅也一樣，在零通脹情況下，總會為投資者留下一部分收益。但通脹稅卻不在乎公司賬面利潤，近些年的通膨，就會使得大部分公司的投資回報率由正轉為負，即使有些公司不必繳所得稅也是一樣。例如，通脹率達到16%，超過六成的美國企業(yè)的投資回報率將是負收益，即使大家都不必繳資本利得與股息稅也一樣。

當然這兩種稅負是共同存在且相互影響的，因為外在的所得稅是按賬面利潤征稅，而不是實際利潤。如果股東回報以不變美元計量，所得稅是股東回報的抵減項。

而以目前的通膨率來看，我們認為適用中、高所得稅率的投資人而言(不同于退休基金、慈善團體等免稅機構)，將無法從投資一般美國企業(yè)獲得任何實質的收益，即使他們把分配到的股利全部再投資也一樣。這些普通公司的股東回報早已被針對投入資本的隱藏通膨稅和針對賬面利潤的股息稅和資本利得稅，完全抵消。

如同去年所說的一樣，對于這個問題我們也沒辦法(明年我們的回答也是如此)，通膨對我們的投資回報沒有任何幫助。

三、GEICO保險公司

1、是否在報表里確認GEICO保險公司實現的收益，對伯克希爾及其股東而言，并不影響其實質利益，這些盈余的實際價值將取決于運用它們的GEICO管理層的能力。

關于這一點，我們再滿意不過了。GEICO 可說是投資業(yè)界的最佳典范，它具有重要且難以模仿的經營優(yōu)勢和超凡的經營管理能力，同時加上高超的資本配置能力。

我們必須強調：我們完全贊同GEICO管理層將屬于我們的約1,700萬美元未予分配的作法。在過去兩年里，GEICO一直在回購自家股票，使其總股本由3,400萬股減少至2,100萬股，大大增進了股東在這門一流生意里的權益。如此對待股東的方式實在是無話可說。

2、在過去幾年的報告里，我們提到收購、運營那些所謂“困境反轉”生意的失望結果。這些年我們接觸了各行各業(yè)數百家這類公司，不論是參與投資還是僅僅觀察，我們都持續(xù)跟蹤了他們的預期及實際表現。我們的結論是，除了少數的例外，當一個赫赫有名的經營者遇到一個逐漸沒落的夕陽產業(yè)時，往往是后者占了上風。

GEICO或許是一個例外，自1976年從幾乎破產的邊緣東山再起。對于公司的重生，管理層的能力是至關重要的，從Jack Byrne上任的第一天起，正是它重生的關鍵因素。

但是GEICO過去取得的巨大行業(yè)競爭優(yōu)勢依然是其東山再起的關鍵因素，即使身陷于財務與經營危機當中其競爭優(yōu)勢也未曾改變。

身處于廣大市場中(汽車保險)，不同于其他營銷模式僵化的同行，GEICO一直致力于低成本運營。在為客戶創(chuàng)造價值的同時，也為自己賺進大把鈔票，幾十年來都是如此。即使它在70年代中期發(fā)生危機，也從未減損其在此方面的競爭優(yōu)勢。

GEICO的問題與1964年美國運通遭遇的色拉油丑聞事件類似。兩家公司都是獨一無二的，暫時的打擊并未毀掉其競爭優(yōu)勢。兩家公司的情況，類似于超卓的特許經營權生意長了可切除的局部腫瘤，必須跟那些管理層所期望的“困境反轉”的生意區(qū)分開來。

個人理解：識別困境反轉，關鍵是如何判斷其面臨的困境是否為局部可切除的腫瘤？從護城河的角度判斷更佳，三聚氰胺、瘦肉精、塑化劑、經濟下滑、政策干預、管理層丑聞等等問題看似可怕，驚天動地，只要護城河不倒，都是絕佳的投資機會。

識別護城河的能力是根本，即學習生意的本質，理解生意的重點。

面對萎縮的護城河，即使再優(yōu)秀的管理層，也不能逆天而行，違背市場規(guī)律，理應敬而遠之。

3、不論怎么說，我們還是很高興能夠以4,700萬美元的代價買到GEICO的股權，如果是透過談判收購整個公司，想要買下年盈利2,000萬美元的具備一流經營業(yè)績及光明前景的生意，至少要花上2億美元(有些生意可能還更高)。如果全資收購公司，收購者可以選擇杠桿收購、更換管理層、控制現金流或者出售公司，同時也會給收購者的公司總部帶來一些樂趣（這點大家很少提及）。

按照我們經營保險業(yè)的方式，使得我們只能收購許多績優(yōu)企業(yè)的少數股權(以遠低于買下整家企業(yè)的價格投資)，如此我們不能更換管理層、無法控制現金流或出售公司，我們對此很滿意。在現實世界中，Jack Byrnes或GEICO都是很少的，能夠以伙伴的關系與它們共同合作有何不可呢?

個人理解：我們投資的目標是賺錢，其他因素通常都不重要。

四、保險行業(yè)現狀

1、而不幸的是，一個尚未浮現但卻非常棘手的問題將使得保險業(yè)的陣痛持續(xù)更久，且爆發(fā)地更慘烈。當承保損失創(chuàng)下歷史新高時，它不僅使得保險公司經營上舉步維艱，更有可能讓業(yè)者苦心經營的努力事倍功半。

問題的起因在于債券價格下跌，而會計原則又允許保險業(yè)以攤銷成本而非市價列示其賬面價值。許多同行持有長期債券，其賬面價值大概是其凈資產的2-3倍。如果比例是3倍，只要債券價格下跌三分之一，且確認在報表中，將會把公司的凈資產全部吃掉。債券已經下跌了。一些大型且知名的財險公司已經發(fā)現如果以市價確認其債券投資，其凈資產已經為零，甚至是負值。當然債券價格也有可能會回升，使得其部份，甚至全部的凈值得以恢復，但債券價格也可能繼續(xù)下跌。(我們深信對股票或債券價格所作的短期預測是沒有用的，預測或許能夠讓你更了解預測者本身，預測者對未來一無所知)。

個人理解：以攤余成本計量的債權類投資（含債券、應收款項、貸款等一系列長期債權）、長期股權投資都存在類似問題，未來在高通脹、緊縮環(huán)境下應當提前預判。

2、有點吊詭的是，持有的股票投資組合價格大幅下跌會影響到保險公司的生存，但若換作是債券價格下跌更多卻是安然無事。保險業(yè)者回應的理由是不管現在的市價如何，反正到期日便會還本付息，因此短期市價波動并無太大影響。就算是20年、30年、甚至是40年后到期，只要不賣，最終都會回到債券面值。反倒是現在就出售這些債券，那么就算是再買進同類型價值更高的債券，相關損失也必須立刻確認在報表里，使得公司凈資產承受相應的損失。

個人理解：雖說巴菲特認為如此會計處理不合理，但確實沒有更好的做法。畢竟大多數機構做股票虧損是經常發(fā)生的，若以初始成本計量更容易誤導投資者。對于債券而言，不論實際購買力是否受損，確實能收回本息。

3、在這種情況下，許多絕佳的投資機會將會錯過，或許將持續(xù)幾十年。例如，對同業(yè)們來說，將其持有的免稅債券配置成應稅債券會是更好的商業(yè)選擇。為了避免確認巨額的債券損失，他們將會放棄做出明智的決策。

因此，許多保險公司持有的債券投資的潛在虧損已接近其凈資產，它們在面對未來持續(xù)惡化的保險費率水平，有兩個選擇。一種是管理層要求承保部門根據風險敞口堅守費率底線，確保保費高于營業(yè)費用及賠付支出之和。

這種選擇的結果相當明確:

（a）由于大部份的業(yè)務是每年更新且對價格比較敏感，所以很多保單在到期后，會很快流失到競爭對手那邊。

（b）隨著保費收入大幅縮水，相對應的負債規(guī)模也會隨之減少(未到期保費及應付理賠款)。

（c）資產(持有債券)必須隨之出售，以匹配減少的負債規(guī)模。

（d）之前未實現的損失，部分將在公司的財務報表上體現（多少將取決于賣出的比例）。

以上令人沮喪的選擇，對于凈值影響程度不一。有些公司在（c）階段的選擇是出售以市價計量的股票，或是新買入損失較小的債券。出售更好的資產，留下最爛的部份的駝鳥心態(tài)，短期內或許少些痛苦，但長期而言，將不太可能取得成功。

第二種選擇簡單得多，不管保險費率水平多低，預期賠多少錢，都照單全收以維持目前的保費收入、資產、負債規(guī)模，然后祈禱不要出現承保損失，或是債券價格回升。對于這種維持現金流的做法，商業(yè)媒體一直在批評，例如，為了獲取資金在目前的高利率環(huán)境下持續(xù)買入債券，不顧承保損失地承攬業(yè)務。第二種選擇適合稱之為資產維持型策略，持續(xù)接受糟糕的業(yè)務只是為了維持現有資產規(guī)模。

個人理解：把握關鍵局限，即可將行業(yè)大勢看清楚，高通脹高利率環(huán)境下，長期債券投資的大額浮虧，讓同業(yè)們無可選擇。知行合一是投資的不二法門，只賺取與自身知識匹配的利潤。

上述鴕鳥心態(tài)在市場里非常普遍，追漲殺跌也是如此，根本原因在于對其持有的證券資產價值幾何毫無了解，無法為自身長期利益做出正確的決策。

4、當然各位都明白我們應該采取哪一種做法。同時，行業(yè)情況也很清楚，只要許多大型保險公司被迫采取第二種選擇，那么保險市場的費率水平就不會有好轉的一天。如果大部分同業(yè)，不論費率是否合理，都要維持保費規(guī)模，那么所有保險公司都將不得不接受這一價格水平。除了自身發(fā)生財務問題外，我們最不愿意見到的就是市場上大多同業(yè)因為財務問題而紛紛采取流血式的殺價競爭。

我們之前也曾提到，任何一家保險公司因為種種理由，諸如顧及公眾反應、企業(yè)尊嚴或是保護公司凈資產等原因，而不愿認賠出售債券者，終將發(fā)現自己被債券長期套牢而無法進行其它資產配置，這將持續(xù)10年，甚至更久。但這只是問題的一半。持有大額長期負債的公司在未來數年中，將不僅失去大量的投資機會，也會失去選擇承保業(yè)務的能力。

個人理解：第二種做法的保險公司，并不是不清楚，飲鴆止渴是因為沒有其他的選項，選擇第一種做法的后果是其無法承受的。按其邏輯，只要債券價格不回升，保險公司就無法處置這些長期債券，從而不得不維持其保費規(guī)模，虧錢競爭就將延續(xù)。

5、至于我們自己的情況是令人安心的。在所有大型財險公司中，我們相信自身的保費規(guī)模相比凈資產（按成本計量）的水平，是最強的。如果債券以市價計量，我們的競爭優(yōu)勢將更加明顯。

甚至當債券價值以市價計時，我們的競爭優(yōu)勢更加明顯，(但是為免我們驕傲自滿，我們必須提醒自己的資產與負債的久期匹配與預期相比，有很大差距。而且本人也因知行不合一，而使得我們在債券投資上損失了不少錢)。

伯克希爾充足的資金與靈活的投資操作，將使得我們在面對市場不當定價的惡性競爭環(huán)境時，還能游刃有余。但是行業(yè)的問題也是我們的問題。我們堅強的財務實力，依舊無法使我們免于財險全行業(yè)的惡性競爭，只是給了我們更多的持久力和選擇的機會。

個人理解：優(yōu)秀的企業(yè)勝出，通常是因為它有更多的選擇；君子不立危墻之下，從而讓自己有更多的選擇。資本應當持續(xù)投入在良性循環(huán)之處。

五、保險行業(yè)運營

1、今年由Phil Liesche所領導的國家產險公司在核保部門Roland以及理賠部門Bill Lyons的協助下，不斷地超越自我，雖然保費收入持平，但承保的利潤率卻創(chuàng)同業(yè)新高。我們預期明年保費收入將減少，但身為總部的我們不會有任何的抱怨，而他們的工作、薪酬也不會受影響。對于公司創(chuàng)辦人所定下的承保原則我們信奉不渝，一旦違反將覆水難收。

2、再保險業(yè)務的問題依然是供過于求和行業(yè)新進入者的問題。更嚴重的是目前有繼續(xù)惡化的趨勢。再保險行業(yè)門檻低，可提前收取巨額保費，但災害真正發(fā)生與理賠支出卻拉得很長。一開始，每天早上的郵件帶來大量的現金和很少的賠付，這種感覺很幸福，很愉快，就像少年第一次擁有自己的信用卡一樣。

在目前的高利率環(huán)境下，再保險業(yè)務的現金流模式變得更加吸引人，正在把再保險市場變成業(yè)余演員的晚會。如果沒有一場大災難，未來幾年的承保規(guī)模將會逐步萎縮。如果出現一場大災難，那將會是一場腥風血雨，一些公司將無法履行保險合同。

而我們的George Young在這一行的表現一向是一流的，包含投資收益后，仍能保持合理的回報，我們將繼續(xù)活躍在再保險市場，但在可預見的未來，保費收入將很難有成長。

六、公司融資

1、不像其他公司，伯克希爾并不會為了一些特定的短期資金需求而去融資。我們借錢是因為我們覺得在一定期間內(短于融資年限)將有許多好的投資機會出現。最佳的投資機會大多是出現在市場流動性最緊張的時候，那時候我們希望擁有足夠的火力。

個人理解：市場流動性最緊張的時候，也是投資者應當全力出擊的時刻。

2、對于購并的對象，我們偏愛那些會“生產現金”而非 “消耗現金”的公司。由于高通膨的影響，越來越多的公司發(fā)現它們必須將賺取的利潤全部再投入才能維持其原有的營運規(guī)模。無論賬面利潤多么吸引人，我們對這些永遠無法將賬面利潤轉換成自由現金的生意，始終保持高度警惕。

個人理解：紡織業(yè)務就是消耗現金的生意，雖然巴菲特投入的資金已經不多，但1980年仍在為紡織業(yè)務采購新機器，其實他依然沒有徹底處理。

3、符合我們標準的公司并不容易發(fā)現(每年我們研究上百件的收購項目，其中僅有少數能引起我們的興趣)。我們目前業(yè)務穩(wěn)定擴張的想法很難落實，但我們仍將持續(xù)以兩種方式（內生增長、外部收購）以推動伯克希爾成長。

無論何時，我們都希望能夠保持足夠的流動性，適當的負債規(guī)模和負債結構，并重組的資本實力。雖然這種保守的態(tài)度將使得我們的投資回報率受些影響，但這也是唯一能讓我們感到安心的方式。

個人理解：留給自己適當的空間，弦沒必要繃得太緊。不妨礙睡覺，不妨礙投入時間、精力去研究學習的倉位，才是最合適的倉位。

4、當你向某人買下一家公司，他又以雇員而非老板的身份繼續(xù)運營公司時，你會對這個人有更多的了解。在收購之前，賣方對公司了若指掌，而你卻一無所知。賣方有太多機會可以欺騙買方，比如遺漏某些事項、模棱兩可地表述、誤導陳述等等。當支票換手之后，微妙的態(tài)度開始變化，模糊的認知也將浮現。

在買賣開始前，他對這家公司了若指掌，而你卻，賣方有太多機會可以欺騙買方，而當交易完成后，微妙(但又不那么微妙)的態(tài)度開始改變而模糊的認知也會發(fā)酵，就像是求婚的過程一般，失望總是難免的。

從我們第一次見面，Gene始終保持100%的坦誠，這是他行為處事的唯一方式。在談判一開始，他就把公司所有的負面因素告知我們，另一方面，在交易完成數年后，他還會定期地告知我當初交易時未討論的業(yè)務的價值。

盡管當他把銀行賣給我們時已高齡71歲，Gene仍然勤奮工作更甚于以往。雖然極少發(fā)生問題，但一有問題便立刻報告毫不遲疑。對于這樣的人，還能要求什么呢?(早在1933年，該銀行所持有的現金便足以立即清償所有存款)他永遠記得他是在管理別人的錢財。雖然這種信托管理態(tài)度永遠是最重要的，但他杰出的管理能力也使得該銀行持續(xù)地在盈利能力上名列前茅。

個人理解：千里馬常有，而伯樂不常有。巴菲特總能遇上這些非凡的企業(yè)家，是因為他擁有識別人才的能力，他具備超凡的投資、生意知識，以及識別品德的能力。哀嘆人才匱乏的人，只是眼瞎而已。

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