資產(chǎn)支持證券（也稱“ABS”）在債券市場占比較低，但增速較快。2019年以來，發(fā)行規(guī)模延續(xù)了去年快速增長的勢頭，市場熱度不斷提升。隨著容量的擴(kuò)大，這一固收類品種也得到越來越多投資者的關(guān)注，本篇報(bào)告對今年以來資產(chǎn)證券化市場進(jìn)行回顧，并對下一階段的市場進(jìn)行展望，以供投資者參考。
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資產(chǎn)支持證券（也稱“ABS”）在債券市場占比較低，但增速較快。2019年以來，發(fā)行規(guī)模延續(xù)了去年快速增長的勢頭，市場熱度不斷提升。隨著容量的擴(kuò)大，這一固收類品種也得到越來越多投資者的關(guān)注，本篇報(bào)告對今年以來資產(chǎn)證券化市場進(jìn)行回顧，并對下一階段的市場進(jìn)行展望，以供投資者參考。 1 今年資產(chǎn)證券化市場概覽 2019年至今[1]，資產(chǎn)證券化市場延續(xù)了18年快速發(fā)展的態(tài)勢，19年至今共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品412期，同比增長76.07%，發(fā)行規(guī)模高達(dá)6,604.67億元，同比增長26.52%。其中，銀行間市場共發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券44期，同比增長41.94%，發(fā)行規(guī)模達(dá)2,623.05億元，同比增長13.62%；交易所市場共發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)支持證券289期，同比增長57.07%，發(fā)行規(guī)模達(dá)3,126.72億元，同比增長15.54%；交易商協(xié)會共發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)79期，同比增長315.79%，發(fā)行規(guī)模為854.90億元，同比增長316.45%。資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行量增長迅猛，主要是2018年四季度開始，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈、消費(fèi)金融等資產(chǎn)被引入ABN產(chǎn)品中。   [1] 數(shù)據(jù)截止至2019年5月17日，下同。 2 銀行間資產(chǎn)證券化市場回顧 1. 銀行間信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況回顧 2019年至今，銀行間市場資產(chǎn)證券化發(fā)展勢頭不減，發(fā)行規(guī)模和單數(shù)均有所增加。19年至今共發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券44期，發(fā)行規(guī)模為2,623.05億元，發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模較去年同期相比分別增長41.94%和13.62%。截至19年5月17日，銀行間市場信貸資產(chǎn)支持證券存量規(guī)模共計(jì)336期，總額為19,250.02億元。從信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行來看，呈現(xiàn)如下幾點(diǎn)特征。 1.1. RMBS發(fā)行放緩，消費(fèi)貸增長較快 19年至今，銀行間個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（簡稱“RMBS”）發(fā)行有所放緩，合計(jì)發(fā)行規(guī)模1,371.40億元，同比減少16.74%，但RMBS仍舊是銀行間市場最主流的品種，發(fā)行規(guī)模占銀行間市場的51.88%。 相比之下，消費(fèi)貸產(chǎn)品和汽車貸款類ABS增長較快，年初至今發(fā)行規(guī)模分別為173.46億元和665.70億元，分別同比增長381.97%和175.24%。其中消費(fèi)貸款A(yù)BS增長迅速，4月單月發(fā)行規(guī)模是整個(gè)1季度發(fā)行規(guī)模的2.5倍。消費(fèi)貸款A(yù)BS的增加與招行發(fā)行的“和智2019年第一期個(gè)人消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券”不無關(guān)系，該產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模102億元，是消費(fèi)貸ABS有史以來最高單只發(fā)行規(guī)模。  1.2. 國有銀行仍舊是主力軍 從年初至今信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)起機(jī)構(gòu)情況來看的話，國有銀行依舊是主力軍，共發(fā)起信貸ABS產(chǎn)品14期，發(fā)行規(guī)模1,252.07億元，占銀行間總發(fā)行規(guī)模的47.37%。其次是汽車金融公司，發(fā)起信貸ABS產(chǎn)品11期，合計(jì)發(fā)行規(guī)模586.63億元。 從存量規(guī)模上看，RMBS絕對是銀行間市場的C位品種，目前存量余額10,694.86億元，占比55.56%，其次是企業(yè)貸款，存量余額3,362.29億元，占比17.47%。  1.3. 發(fā)行利差收窄，優(yōu)先A檔配置價(jià)值降低 從發(fā)行利率來看，年初至今利率中樞先下后上，整體維持震蕩走勢。銀行間信貸ABS優(yōu)先A檔和優(yōu)先B檔發(fā)行利率與可比中短期票據(jù)之間的平均利差分別為19bp和45bp，與去年全年相比，利差分別回落了26bp和41bp，利差收窄明顯，優(yōu)先A檔的配置價(jià)值一般，優(yōu)先B檔利差同樣回落較多，但仍具有一定的配置價(jià)值。 信貸資產(chǎn)支持證券優(yōu)先A檔評級均為AAA級，信用風(fēng)險(xiǎn)較低，品種間期限差別不大，因此不同品種間發(fā)行利率差異相對也較小。優(yōu)先B檔較易受資產(chǎn)池質(zhì)量影響，不同品種之間利率差異較為明顯。   1.4. 優(yōu)先檔產(chǎn)品均為AAA 2019年至今，銀行間信貸資產(chǎn)支持證券仍以高信用等級為主，剔除次級檔，所有分層產(chǎn)品的債項(xiàng)評級均在A 以上，其中優(yōu)先A檔產(chǎn)品均為AAA評級，發(fā)行規(guī)模為2,107.42億元。目前銀行間市場上發(fā)行的產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和增信措施設(shè)置等方面都進(jìn)行了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制，因此其產(chǎn)品整體信用評級水平均較高。  2. 銀行間資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行情況回顧 2019年至今，銀行間市場資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行規(guī)模和單數(shù)均有所增加，共發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)79期，發(fā)行規(guī)模達(dá)854.90億元，占銀行間資產(chǎn)支持證券發(fā)行總額的24.58%，發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模分別同比增加315.79%和316.45%。 從不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來看，以租賃債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABN發(fā)行金額最高，年初至今共發(fā)行268億元，占資產(chǎn)支持票據(jù)總發(fā)行規(guī)模的比重為31.35%，而且與18年相比，今年發(fā)行的底層資產(chǎn)多增了PPP項(xiàng)目債權(quán)。  3.銀行間資產(chǎn)支持證券成交情況回顧 銀行間資產(chǎn)支持證券在二級市場的成交延續(xù)了18年以來流動性改善的情況，整體成交繼續(xù)保持較高增長，年初至今成交量達(dá)17.28億份，成交規(guī)模合計(jì)為1,465.31億元，與去年同期相比增長70.37%，從月內(nèi)成交金額來看，1月和2月成交金額增長顯著，同比分別增加279.03%和250.30%，資產(chǎn)支持證券在二級市場的流動性改善顯著。  4.銀行間資產(chǎn)證券化市場動態(tài) 2019年2月1日，交易商協(xié)會發(fā)布2019版《個(gè)人消費(fèi)類貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引》，進(jìn)一步規(guī)范了個(gè)人消費(fèi)類貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，有效提升了消費(fèi)類信貸資產(chǎn)支持證券標(biāo)準(zhǔn)化、透明化水平，充分發(fā)揮信貸資產(chǎn)證券化服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極作用。 新版《個(gè)人消費(fèi)類貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引》在總結(jié)前期試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，充分借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步明確了循環(huán)類型的個(gè)人消費(fèi)類貸款資產(chǎn)支持證券信息披露安排。目前《個(gè)人消費(fèi)類貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引》已經(jīng)交易商協(xié)會第二屆資產(chǎn)證券化暨結(jié)構(gòu)化融資專業(yè)委員會第一次會議審議通過，并經(jīng)中國人民銀行同意予以發(fā)布施行。 [2] 201905數(shù)據(jù)截止到5月17日，下同。 3 交易所資產(chǎn)證券化市場回顧 1.交易所資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況回顧 2019年至今，交易所共發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)支持證券289期，同比增長57.07%，發(fā)行規(guī)模達(dá)3,126.72億元，同比增長15.54%，交易所發(fā)行繼續(xù)保持穩(wěn)步增長，從存量統(tǒng)計(jì)來看，應(yīng)收賬款、企業(yè)債權(quán)、租賃租金資產(chǎn)ABS產(chǎn)品余額比重位列前三，占比分別為28.87%、12.30%和10.75%。從年初至今的發(fā)行情況來看，交易所資產(chǎn)支持證券發(fā)行主要呈現(xiàn)以下幾點(diǎn)特征。 1.1. 應(yīng)收賬款類ABS繼續(xù)保持高速增長 年初至今，交易所發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)支持證券規(guī)模為3,126.72億元，其中應(yīng)收賬款類ABS規(guī)模最高，發(fā)行總額達(dá)1,039.37億元，占比32.72%，與去年同期相比增長42.36%。其次是企業(yè)債權(quán)類ABS，年初至今共發(fā)行30單，發(fā)行總額為545.82億元。   1.2. 優(yōu)先B檔利差顯著 從發(fā)行利率趨勢來看，交易所資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率整體保持平穩(wěn)走勢，同時(shí)由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類更加豐富，不同品種間的發(fā)行利率差異也相對較大。具體來看，企業(yè)ABS優(yōu)先A檔與同級別公司債利差為160bp，而優(yōu)先B檔與同級別公司債利差為342bp。企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與公司債的利差較為明顯，配置價(jià)值顯現(xiàn)，優(yōu)先A檔同公司債的利差與18年的情況變化不大，優(yōu)先B檔的利差增加較為明顯。 2.交易所資產(chǎn)支持證券評級下調(diào)情況 2018年以來ABS信用事件較多，共計(jì)14單資產(chǎn)支持證券的42個(gè)品種債項(xiàng)評級被下調(diào)。2019年至今，評級下調(diào)事件不多，市場僅有2單資產(chǎn)支持證券，共2個(gè)品種的債項(xiàng)評級被下調(diào)，其中中信華夏三胞南京國際金融中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃也同時(shí)被下調(diào)了主體評級。 ABS既有傳統(tǒng)意義上的信用風(fēng)險(xiǎn)，也有基于其產(chǎn)品特征而產(chǎn)生的一些獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)。作為一種信用品，出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)很正常，這既可以驗(yàn)證ABS產(chǎn)品設(shè)計(jì)和相應(yīng)增信措施的效力，也凸顯了信用分析和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的重要性。 3.交易所資產(chǎn)證券化市場動態(tài) 3.1. 市場進(jìn)一步創(chuàng)新 2019年1月8日，“渤海匯金—魯商集團(tuán)供應(yīng)鏈金融第1—10期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”于上交所獲批，該產(chǎn)品發(fā)行總額不超50億元，期數(shù)不超10期，是國內(nèi)首單傳統(tǒng)零售業(yè)供應(yīng)鏈ABS項(xiàng)目。 2019年3月4日，聯(lián)合辦公服務(wù)商納什空間獲批聯(lián)合辦公領(lǐng)域第一單ABS——“渤海匯金—納什空間資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，發(fā)行金額2億元，此ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是未來租賃租金收入。 2019年4月15日，由招商銀行發(fā)起的和智2019年第一期個(gè)人消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券采用簿記建檔的方式在銀行間市場發(fā)行，此產(chǎn)品的亮點(diǎn)在于信用卡賬戶項(xiàng)下應(yīng)收賬款類的循環(huán)資產(chǎn)和循環(huán)購買的交易機(jī)制相結(jié)合，是首單信用卡賬戶下采用“循環(huán)資產(chǎn) 循環(huán)結(jié)構(gòu)”交易類型的消費(fèi)貸資產(chǎn)支持證券，也是銀行間市場首單涉及優(yōu)先C檔的消費(fèi)貸資產(chǎn)支持證券。 2019年4月30日，由光明地產(chǎn)申請發(fā)行的冷鏈倉儲物流資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃—“開源-光明冷鏈倉儲物流資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃獲得上交所的掛牌轉(zhuǎn)讓無異議函，其發(fā)行規(guī)模不超過6億元，期限超過21年，該產(chǎn)品也是全國首單冷鏈倉儲物流類CMBS資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。 3.2. 監(jiān)管趨于規(guī)范化 2019年1月2日，上海證監(jiān)局對中誠信證券評估有限公司出具警示函，原因?yàn)?/p>
2019年4月8日，中國證監(jiān)會遼寧監(jiān)管局連開4張ABS警示函，對慶匯租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（簡稱“慶匯租賃ABS”）原始權(quán)益人、計(jì)劃管理人、律師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)逐一出具了警示函。
4 下半年資產(chǎn)證券化市場投資展望 1. 挖掘銀行間優(yōu)質(zhì)夾層 近年，銀行間信貸ABS優(yōu)先檔發(fā)行利率與可比中短期票據(jù)之間的利差有所下降，銀行間優(yōu)先檔配置價(jià)值的吸引力下降，目前利差已不足20個(gè)bp，反觀銀行間ABS產(chǎn)品的夾層檔，其風(fēng)險(xiǎn)并未比優(yōu)先級高出太多，但收益率卻要比優(yōu)先級高出30-50個(gè)bp，性價(jià)比較高，在優(yōu)先檔收益有所下降的情況下，夾層檔的收益情況也是值得投資者關(guān)注的。 我們對近兩年市場存量的夾層檔ABS產(chǎn)品進(jìn)行梳理，涉及ABS產(chǎn)品145個(gè)，債券期限多為2年以內(nèi)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，銀行間存量信貸ABS夾層檔發(fā)行利率與可比中短期票據(jù)之間的利差為85bp，夾層檔具有一定的配置價(jià)值。 2. 不同品種底層資產(chǎn)分析 目前，銀行間市場有夾層檔的ABS品種有汽車貸款A(yù)BS、信用卡貸款A(yù)BS、企業(yè)貸款A(yù)BS、消費(fèi)性貸款A(yù)BS和租賃資產(chǎn)ABS，其中汽車貸款A(yù)BS存量數(shù)額最多。從債項(xiàng)評級來看，夾層檔評級多為AA ，質(zhì)量較優(yōu)，也有少量的AA和AAA品種，A 品種數(shù)量不多。 我們對不同底層資產(chǎn)的信貸ABS產(chǎn)品的夾層檔，按規(guī)模計(jì)算加權(quán)平均票面利率，可以看到消費(fèi)性貸款最高，加權(quán)平均票面利率為5.84%，其次是租賃資產(chǎn)，加權(quán)平均票面利率為5.78%。消費(fèi)性貸款和租賃資產(chǎn)之所以票面利率較高，主要原因是消費(fèi)性貸款無抵押，違約率相對較高，而租賃資產(chǎn)的底層資產(chǎn)不分散，集中性較高，因此兩類產(chǎn)品的補(bǔ)償利率相對較高。因此單純從票面利率來看，并不能找出最佳產(chǎn)品，因此我們對不同種類ABS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)做了細(xì)致的挖掘，以期找出綜合風(fēng)險(xiǎn)收益最佳的品種。 2.1. 企業(yè)貸款 目前銀行間市場上存量的具有夾層檔的企業(yè)貸款A(yù)BS共8只，其中票面利率最高的為18興銀1B，其債項(xiàng)評級AA ，票面利率5.80%。我們對存量企業(yè)貸款A(yù)BS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)進(jìn)行分析，可以看到資產(chǎn)池未償本金余額平均為40.58億元，借款人平均數(shù)量23，借款筆數(shù)平均42，借款最集中的前十大借款人集中度為71.56%，貸款最集中的前三大地區(qū)集中度為73.20%，可見借款人數(shù)量相對集中，且單筆金額較大，分散性較差。 2.2. 汽車貸款 目前銀行間市場上存量的具有夾層檔的汽車貸款A(yù)BS共29只，其中票面利率最高的為17瑞澤2B，其債項(xiàng)評級AA ，票面利率6.75%。我們對存量汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)進(jìn)行分析，可以看到資產(chǎn)池未償本金余額平均為33.52億元，借款人平均數(shù)量64,082，借款筆數(shù)平均64,150，借款最集中的前十大借款人集中度為0.17%，貸款最集中的前三大地區(qū)集中度為32.79%，可見底層資產(chǎn)相對分散。從借款人特征來看，加權(quán)平均借款人年齡35歲，借款人加權(quán)平均年收入19.53萬元，加權(quán)平均收入債務(wù)比2.68，借款人質(zhì)量較好。 2.3. 消費(fèi)性貸款 目前銀行間市場上存量的具有夾層檔的消費(fèi)性貸款A(yù)BS共6只，其中票面利率最高的為18捷贏2B，其債項(xiàng)評級AA ，票面利率7.19%。我們對存量消費(fèi)性貸款A(yù)BS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)進(jìn)行分析，可以看到資產(chǎn)池未償本金余額平均為27.41億元，借款人平均數(shù)量640,455，借款筆數(shù)平均653,719，借款最集中的前十大借款人集中度為0.059%，貸款最集中的前三大地區(qū)集中度為43.85%，底層資產(chǎn)非常分散。從借款人特征來看，加權(quán)平均借款人年齡34歲，借款人加權(quán)平均年收入20.31萬元，加權(quán)平均收入債務(wù)比11.42，借款人質(zhì)量較優(yōu)。值得注意的是，消費(fèi)性貸款均是信用貸款，無抵押，具有違約風(fēng)險(xiǎn)。 2.4. 信用卡貸款 目前銀行間市場上存量的具有夾層檔的信用卡貸款A(yù)BS共6只，其中票面利率最高的為17和享5B，其債項(xiàng)評級AA ，票面利率5.90%。我們對存量信用卡貸款A(yù)BS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)進(jìn)行分析，可以看到資產(chǎn)池未償本金余額平均為128.71億元，借款人平均數(shù)量737,686，借款筆數(shù)平均1,036,107，借款最集中的前十大借款人集中度為0.023%，貸款最集中的前三大地區(qū)集中度為21.98%，底層資產(chǎn)非常分散。從借款人特征來看，加權(quán)平均借款人年齡34歲，借款人加權(quán)平均年收入10.25萬元，加權(quán)平均收入債務(wù)比8.47，借款人質(zhì)量較優(yōu)。值得注意的是，信用卡貸款是信用貸款，無抵押，具有一定的違約風(fēng)險(xiǎn)。 2.5. 租賃資產(chǎn) 目前銀行間市場上存量的具有夾層檔的租賃資產(chǎn)ABS僅有2只，其中18冀租穩(wěn)健1B票面利率較高，其債項(xiàng)評級AA ，票面利率6.50%。我們對這2只ABS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)進(jìn)行分析，可以看到資產(chǎn)池未償本金余額平均為21.84億元，借款人平均數(shù)量15，借款筆數(shù)平均15，借款最集中的前十大借款人集中度為88.64%，貸款最集中的前三大地區(qū)集中度為60.52%，底層資產(chǎn)相對集中，分散性較差。 3. 總結(jié) 通過我們對不同底層資產(chǎn)的信貸ABS產(chǎn)品進(jìn)行分析，可以看到企業(yè)貸款A(yù)BS和租賃資產(chǎn)ABS底層資產(chǎn)的分散性較差，借款人集中度和貸款地區(qū)集中度均較高，且這兩類產(chǎn)品夾層檔數(shù)量并不多。 汽車貸款A(yù)BS、消費(fèi)性貸款A(yù)BS和信用卡貸款A(yù)BS的底層資產(chǎn)相對分散，集中度不高，從借款人特征來看，借款人加權(quán)平均年齡均在35歲左右，年收入在10-20萬之間，平均收入債務(wù)比較高。不同的是消費(fèi)性貸款A(yù)BS和信用卡貸款A(yù)BS均是信用貸款，無抵押，具有一定的違約風(fēng)險(xiǎn)。相對而言我們認(rèn)為汽車貸款A(yù)BS性價(jià)比更高，其有抵押，且底層資產(chǎn)具有較高的分散化程度和較高的同質(zhì)性，單筆貸款的違約對資產(chǎn)池整體負(fù)面影響較小，同時(shí)經(jīng)過我們的篩選，汽車貸款A(yù)BS具有夾層檔的產(chǎn)品數(shù)量較多，因此這一類品種值得大家重點(diǎn)關(guān)注。 5 風(fēng)險(xiǎn)提示 1）ABS融資政策超預(yù)期收緊； 2）信用風(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā)，ABS融資受阻、發(fā)行利差大幅上行。 內(nèi) 內(nèi)容來源：岳讀債市（公眾號） |
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