今天在這個(gè)帖子長(zhǎng)期投資收益的來(lái)源里看到這句話，真的是一下子震精了：從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，除了重資本行業(yè)比如金融業(yè)，ROE并沒(méi)有特別大的意義。真的嗎？巴神最認(rèn)可的選股指標(biāo)，芒格認(rèn)為的，唯一能決定你長(zhǎng)期收益率的指標(biāo)，真的沒(méi)有意義嗎？

之前看到一個(gè)說(shuō)法，說(shuō)茅臺(tái)的PB雖然高，但因?yàn)槊┡_(tái)的毛利達(dá)到92%，一瓶茅臺(tái)生產(chǎn)成本只要80元錢(qián)，生產(chǎn)周期長(zhǎng)達(dá)5-7年的時(shí)間，這期間都是按成本計(jì)價(jià)。大家明白茅臺(tái)生產(chǎn)出來(lái)供不應(yīng)求，1000元確定能賣(mài)得掉，那么按這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)所有的存貨（甚至只要將窖藏的年份酒）進(jìn)行重估，則茅臺(tái)的PB可能要低于1，估值是非常的便宜，做為PB神教的信徒，當(dāng)時(shí)的我看了茅塞頓開(kāi)，非常認(rèn)同，馬上覺(jué)得茅臺(tái)是我的菜了?，F(xiàn)在我想到，真的進(jìn)行重估入帳，假如重估完P(guān)B=1，一個(gè)重大的問(wèn)題來(lái)了：接下來(lái)茅臺(tái)的ROE是多少呢？一下子夾頭投資茅臺(tái)賺大錢(qián)的邏輯完全顛覆了，大家所謂的優(yōu)秀企業(yè)，千年的文化，牢不可破的護(hù)城河，結(jié)果得到的ROE只有3%？夾頭們會(huì)看得上這個(gè)企業(yè)嗎？按芒格的說(shuō)法，假如估價(jià)合理，雙方也都能接受，按照現(xiàn)價(jià)1PB買(mǎi)入茅臺(tái)，只能取得長(zhǎng)期3%的回報(bào)？類似的例子還有，比如史大嘴經(jīng)常說(shuō)的，上市銀行的房產(chǎn)十多年來(lái)增值數(shù)倍然而還以2000年左右的價(jià)格入帳每年還在持續(xù)計(jì)提折舊，所以銀行的凈資產(chǎn)被嚴(yán)重低估了，若重估入帳，則銀行的核心資本極大提高，可以不需要再融資就能快速擴(kuò)張了。那么如果凈資產(chǎn)提高一倍， 銀行的ROE就得打五折，然后大家長(zhǎng)期投資銀行的回報(bào)率變成要打五折嗎？

實(shí)際上，無(wú)論資產(chǎn)重估，或者不是重估，或者更極端點(diǎn)茅臺(tái)股東增資往帳戶上存1000億，或者相反把茅臺(tái)現(xiàn)在的現(xiàn)金全部分掉，無(wú)論按照會(huì)計(jì)計(jì)量顯示未來(lái)一年的ROE是30%還3%甚至100%，都沒(méi)關(guān)系，就經(jīng)營(yíng)而言，未來(lái)茅臺(tái)一年該賺多少基本不會(huì)改變與資本無(wú)關(guān)，與售價(jià)，銷(xiāo)量等有關(guān)。所以 ROE不是圣杯，按ROE來(lái)選擇優(yōu)秀企業(yè)，只看ROE、即使是長(zhǎng)期穩(wěn)定的ROE，實(shí)實(shí)在在有現(xiàn)金流的ROE，都無(wú)法確保投資成功。

未來(lái)一年，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，營(yíng)業(yè)收入和盈利情況與什么有關(guān)呢？我覺(jué)得很多企業(yè)是與凈資產(chǎn)無(wú)關(guān)。增加凈資產(chǎn)無(wú)法成比例提高地經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，減少凈資產(chǎn)，如果能夠適當(dāng)提高周轉(zhuǎn)效率或運(yùn)用一點(diǎn)財(cái)務(wù)杠桿，只要能運(yùn)轉(zhuǎn)得過(guò)來(lái)那么業(yè)績(jī)也能維持。企業(yè)的業(yè)績(jī)更多地與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的其它因素有關(guān)，從股東利益最大化的角度來(lái)說(shuō)，將營(yíng)運(yùn)資金運(yùn)用到極致，保持合理的經(jīng)營(yíng)杠桿，將冗余的資金分紅或者回購(gòu)，是最優(yōu)的策略。除非是，投入資本能夠成比例地帶來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升，也就是前文說(shuō)到的：重資本行業(yè)，資本驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，比如銀行，只要增加核心資本，則可以馬上放杠桿吸收存款并發(fā)放貸款，取得相同的ROE（畢竟國(guó)家當(dāng)前的M2增速，依然能夠支撐銀行的經(jīng)營(yíng)規(guī)模繼續(xù)放大）。

總的來(lái)說(shuō)，ROE對(duì)我用處不大，我不會(huì)因?yàn)楦叩腞OE而接受高PB的價(jià)格。芒格說(shuō)過(guò)，長(zhǎng)期的回報(bào)率等于企業(yè)的ROE，這句話如果要成立，必須滿足兩個(gè)嚴(yán)苛的條件，即，持有到賣(mài)出的區(qū)間較高的PB必須一直能夠保持，第二，每年盈利不能分紅必須再投入并且能夠取得相同的ROE。其實(shí)也可以簡(jiǎn)單假設(shè)為，一個(gè)30%ROE的資產(chǎn)，長(zhǎng)期能夠獲得合理的溢價(jià)3PB，無(wú)論是在初始、持有或者賣(mài)出時(shí)，但是，每年盈利增厚的錢(qián)，也必須繼續(xù)取得30%ROE才能獲得3PB，盈利部分如果不能取得30%的ROE，就只能取得少于3PB估值的直至沒(méi)有溢價(jià)（最壞的情況是按照1PB分紅），在這種情況下，高PB買(mǎi)入的人其長(zhǎng)期投資回報(bào)就無(wú)法跟得上長(zhǎng)期的ROE了，而用常識(shí)都知道，盈利再投永續(xù)保持30%ROE的事，在世界上是不存在的。所以，我還是要重復(fù)我前面的觀點(diǎn)，對(duì)于大部分因?yàn)楦逺OE而高PB買(mǎi)入股票的人，他們面臨的必然是PB的回歸，接受平庸的回報(bào)率。