本篇報(bào)告旨在闡述我國(guó)啤酒行業(yè)特征，主要企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及利潤(rùn)率擴(kuò)張路徑。

◆我國(guó)啤酒行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷下的存量博弈局面，整體盈利能力較弱。

我國(guó)人均啤酒消費(fèi)量已達(dá)較高水平，主力人群消費(fèi)出現(xiàn)萎縮跡象，行業(yè)全國(guó)滲透率基本飽和，整體市場(chǎng)消費(fèi)量基本見頂。歷經(jīng)二十多年的演變，行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局。全國(guó)性的一線品牌主導(dǎo)行業(yè)整合，地方性強(qiáng)勢(shì)品牌勉強(qiáng)固守基本盤，同時(shí)尾部企業(yè)則加速淘汰。我們認(rèn)為短期內(nèi)全國(guó)競(jìng)爭(zhēng)格局劇變可能性較小。

我國(guó)啤酒行業(yè)的盈利能力在全球同業(yè)中處于中等偏下水平。主要原因一方面產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以經(jīng)濟(jì)型拉格為主，導(dǎo)致噸價(jià)普遍偏低且同質(zhì)化嚴(yán)重；而另一方面持續(xù)多年的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)令行業(yè)費(fèi)用投放維持高位。

◆ 啤酒企業(yè)利潤(rùn)率改善主要有兩條路徑：中高端化 關(guān)廠增效。

1）直接提價(jià)條件相對(duì)苛刻，過去數(shù)輪提價(jià)行為主要旨在緩沖成本上漲壓力，對(duì)利潤(rùn)端貢獻(xiàn)有限；2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)是破局根本方法，本土品牌當(dāng)前主攻方向以中檔為主，高端市場(chǎng)通常采用與海外品牌聯(lián)姻的方式進(jìn)行滲透，這一過程將經(jīng)歷2-3年以上的投放期；3）資產(chǎn)整合是行業(yè)中期利潤(rùn)率提升最有效的路徑。盡管關(guān)廠行為短期會(huì)帶來一次性費(fèi)用及減值損失，但中長(zhǎng)期對(duì)盈利能力提升作用明顯，是行業(yè)各主要企業(yè)正在積極兌現(xiàn)的利潤(rùn)池。

◆推薦標(biāo)的：華潤(rùn)啤酒、青島啤酒及重慶啤酒。

行業(yè)再度呈現(xiàn)較為積極的發(fā)展前景，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)不再惡化。企業(yè)開啟高端化進(jìn)程，愈發(fā)強(qiáng)調(diào)利潤(rùn)轉(zhuǎn)化。我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)估值處于合理區(qū)間，首次覆蓋，給予行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。

我們推薦華潤(rùn)啤酒、青島啤酒及重慶啤酒。華潤(rùn)啤酒作為行業(yè)龍頭，擁有強(qiáng)大并購(gòu)實(shí)力及整合經(jīng)驗(yàn)，業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力強(qiáng)，喜力的加盟令其高端化進(jìn)程具備看點(diǎn)。青島啤酒正在發(fā)生令人驚喜的內(nèi)部變化，其利潤(rùn)率彈性優(yōu)勢(shì)明顯。重慶啤酒是行業(yè)利潤(rùn)率提升的標(biāo)桿企業(yè)，在嘉士伯掌權(quán)下其處于高端市場(chǎng)拓展的有利位置。同時(shí)建議關(guān)注燕京啤酒、珠江啤酒。

◆風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化；原材料成本上升；不利天氣因素。

1.1、消費(fèi)量見頂，觀測(cè)期內(nèi)難有突破

中國(guó)啤酒行業(yè)產(chǎn)量在2013年左右見頂，突破5000萬千升，隨后逐年下滑。2017年，受益于上一年不利天氣因素帶來的低基數(shù)，1-10月累計(jì)產(chǎn)量得以維持同比正增長(zhǎng)。但于全年收官時(shí)累計(jì)產(chǎn)量?jī)H為4401萬千升，同比下降 -0.7%。顯示整體市場(chǎng)消費(fèi)量依然疲弱。

之所以以行業(yè)產(chǎn)量來推演消費(fèi)量的變化，原因在于兩者強(qiáng)相關(guān)。我們可以從歷史數(shù)據(jù)中得出啤酒行業(yè)產(chǎn)銷率一般在98%以上。此外，盡管啤酒進(jìn)口量近年來增速較快，但體量依然較小。簡(jiǎn)單測(cè)算下，表觀消費(fèi)量與產(chǎn)量基本一致。

我們認(rèn)為我國(guó)啤酒市場(chǎng)一定時(shí)期內(nèi)消費(fèi)量難有大幅增長(zhǎng)，主要基于以下幾點(diǎn)原因。

1.1.1、我國(guó)人均年啤酒消費(fèi)量已達(dá)較高水平

我國(guó)人均年啤酒消費(fèi)量水平目前在33公升左右（2016年），已經(jīng)超過了亞洲平均水平（16公升）和世界人均水平（27公升），與泰國(guó)、韓國(guó)等國(guó)家相若。我們認(rèn)為考慮具體國(guó)情，該等消費(fèi)量已屬不低。

我們對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠持續(xù)推動(dòng)啤酒消費(fèi)量增長(zhǎng)的論調(diào)持保守態(tài)度。對(duì)比觀察中美日韓等國(guó)家的發(fā)展情形，人均GDP與人均啤酒消費(fèi)量呈現(xiàn)剪刀差的情況普遍存在。

?  各對(duì)比國(guó)家啤酒消費(fèi)量下降的主要原因包括人口結(jié)構(gòu)變化、年輕消費(fèi)者消費(fèi)行為變化、替代酒精飲料發(fā)展迅速等，這些原因在我國(guó)同樣存在；

?  我國(guó)不存在與歐美、日本、越南等國(guó)相同的啤酒文化，啤酒進(jìn)入中國(guó)主流餐飲文化時(shí)間不過百年，文化依賴路徑薄弱，甚至整體弱于韓國(guó)。

1.1.2、消費(fèi)主力人群出現(xiàn)萎縮跡象

我國(guó)啤酒消費(fèi)主力人群主要以20-39歲的青壯年群體為主。根據(jù)京東數(shù)據(jù)研究院發(fā)布的《2016中國(guó)酒類線上消費(fèi)白皮書》顯示，20-39歲人群貢獻(xiàn)了60%左右的啤酒消費(fèi)比例。

這一群體的數(shù)量在2011年左右達(dá)到峰值，與上世紀(jì)80、90年代“第三次嬰兒潮”人口高峰情況匹配。而2011-2016年則群體數(shù)量開始下降（CAGR：~-1%），到2016年該人群數(shù)量較2011年已減少了約2100萬人。展望未來，該人群數(shù)量預(yù)計(jì)將持續(xù)下降。

從另一維度來看，我國(guó)啤酒消費(fèi)人群主力之一為城市勞動(dòng)力群體。該群體數(shù)量自2010年后增速出現(xiàn)持續(xù)下降，近4年每年增速不足2%。考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及人口回流之趨勢(shì)，該等群體規(guī)模亦將不復(fù)大幅增長(zhǎng)。

1.1.3、滲透率已經(jīng)飽和

過去二十年，在資本引導(dǎo)下，行業(yè)產(chǎn)能和渠道雙重?cái)U(kuò)張成為全國(guó)性現(xiàn)象，市場(chǎng)規(guī)模伴隨滲透率提升而快速增長(zhǎng)。

滲透率的提升以產(chǎn)能擴(kuò)張為前提。由于我國(guó)啤酒產(chǎn)品包裝一直以來主要以瓶裝為主，因此存在200-300km的運(yùn)輸半徑，而這個(gè)范圍也是啤酒制造商能夠進(jìn)行有效渠道滲透的范圍?？梢钥吹?017年，我國(guó)啤酒行業(yè)累計(jì)新增產(chǎn)能5917萬噸/年，早已超過市場(chǎng)消費(fèi)所需。本土企業(yè)通過多年的全國(guó)性產(chǎn)能布局，實(shí)現(xiàn)了運(yùn)輸半徑的突破。

產(chǎn)能布局的同時(shí)，全國(guó)性渠道網(wǎng)絡(luò)也已建成。啤酒廠商通過即飲、非即飲在餐飲、傳統(tǒng)、現(xiàn)代、電商及夜店等五大渠道基本實(shí)現(xiàn)主流人群消費(fèi)場(chǎng)景全覆蓋。

我們認(rèn)為，13年前市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力在于滲透率的提升，這可由這一時(shí)期內(nèi)產(chǎn)能高速增長(zhǎng)進(jìn)行佐證。產(chǎn)能保障下的渠道擴(kuò)張充分吸收了市場(chǎng)消費(fèi)能力?？梢钥吹?，98-13年全國(guó)所有省市啤酒產(chǎn)量年復(fù)合增長(zhǎng)都為正，而13-16年大部分省市年復(fù)合增速為負(fù)，顯示各市場(chǎng)滲透率普遍已經(jīng)飽和，消費(fèi)量挖掘充分。

1.1.4、年輕群體消費(fèi)習(xí)慣變化，酒精飲料替代品加速滲透

?  年輕群體消費(fèi)觀念發(fā)生變化，崇尚健康時(shí)尚。根據(jù)《中國(guó)青年報(bào)》社會(huì)調(diào)查中心2013年所做調(diào)查（樣本量：~11萬）數(shù)據(jù)顯示，約84%的年輕人反感酒桌文化；

?  葡萄酒、預(yù)調(diào)酒等品類滲透加速，品類質(zhì)感滿足個(gè)性化消費(fèi)需求，替代效應(yīng)明顯。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，葡萄酒與預(yù)調(diào)酒2011-2016年消費(fèi)量CAGR分別為3.4%和3.0%；

?  隨著國(guó)內(nèi)客群對(duì)于啤酒品類了解度逐漸成熟，開始追求啤酒質(zhì)量。工業(yè)拉格啤酒的口感將無法滿足這一部分消費(fèi)者的需求。

伴隨拉格啤酒量下降的是精釀啤酒、進(jìn)口啤酒的增速加快。由于精釀啤酒、進(jìn)口啤酒單價(jià)高純度高，能夠替代數(shù)倍于拉格啤酒的消費(fèi)量。

1.2、寡頭壟斷格局突破概率較低

我國(guó)啤酒行業(yè)目前呈現(xiàn)明顯的寡頭壟斷格局。CR3達(dá)59%，CR5達(dá)73%（2016年）。

行業(yè)主要企業(yè)可分為三檔：

?  全國(guó)性一線品牌：行業(yè)整合主導(dǎo)者，“三超兩強(qiáng)”，三超：華潤(rùn)雪花、青島啤酒、百威英博；兩強(qiáng)：燕京啤酒和嘉士伯；

?  地方性強(qiáng)勢(shì)品牌：區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯，地方上具備較高知名度和消費(fèi)者忠誠(chéng)度，金星啤酒、珠江啤酒等；

?  地方性小品牌：產(chǎn)能小，虧損邊緣，加速淘汰。

1.2.1、競(jìng)爭(zhēng)格局的形成

形成目前的競(jìng)爭(zhēng)格局，我國(guó)啤酒行業(yè)大致經(jīng)歷了三個(gè)階段。

?  1996年之前，市場(chǎng)起步期：市場(chǎng)自由化開始起步，行業(yè)企業(yè)主要以各地方國(guó)營(yíng)啤酒廠為主；高度零散，競(jìng)爭(zhēng)情勢(shì)寬松；領(lǐng)先企業(yè)開始進(jìn)行跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)

?  1996年-2013年，市場(chǎng)整合期：優(yōu)秀企業(yè)憑借資本、管理、品牌和市場(chǎng)開發(fā)等方面的優(yōu)勢(shì)，開始對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行加速整合；市場(chǎng)集中度快速提升，各區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)氛圍開始升溫。

     以2013年華潤(rùn)雪花收購(gòu)金威啤酒為標(biāo)志，經(jīng)過近20年的整合進(jìn)程，各區(qū)域市場(chǎng)爭(zhēng)奪基本塵埃落定，具備收購(gòu)價(jià)值的標(biāo)的所剩無幾，寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局形成；

?  2013年至今，市場(chǎng)成熟期：啤酒市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)萎縮，各品牌企業(yè)KPI由市占率向利潤(rùn)率傾斜；渠道改造，品牌升級(jí)，產(chǎn)能整合，內(nèi)生增長(zhǎng)成為主題。

我國(guó)啤酒行業(yè)目前整合進(jìn)程繼續(xù)，12-16年間中小品牌的市占率加速流失。地方強(qiáng)勢(shì)品牌勉強(qiáng)守住基本盤。一線品牌表現(xiàn)同樣出現(xiàn)分化，百威英博、華潤(rùn)雪花、嘉士伯和青島啤酒攻勢(shì)凌厲，而燕京啤酒開始出現(xiàn)頹勢(shì)。

1.2.2、區(qū)域割據(jù)，微觀競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)復(fù)雜

1996-2013年這近20年間，各品牌企業(yè)對(duì)于市占率的爭(zhēng)奪呈現(xiàn)白熱化。一線品牌全國(guó)化網(wǎng)絡(luò)在這一階段逐漸形成，但各品牌優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)犬牙交錯(cuò)，相互掣肘。該種復(fù)雜局面的形成在于領(lǐng)先企業(yè)全國(guó)擴(kuò)張時(shí)期兩方面的考慮：一方面對(duì)空白市場(chǎng)的占據(jù)，另一方面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的牽制。

1.2.3、短期內(nèi)全國(guó)競(jìng)爭(zhēng)格局劇變并不可見

2017年12月青島啤酒公告，朝日集團(tuán)將所持青島啤酒股份分別出售予復(fù)星國(guó)際（17.99%）及青島國(guó)資委旗下全資子公司鑫海盛（1.99%）。我們認(rèn)為該事件預(yù)示著市場(chǎng)預(yù)期的行業(yè)格局劇變短期內(nèi)基本無法發(fā)生。

當(dāng)前全國(guó)大部分主要區(qū)域市場(chǎng)爭(zhēng)奪不再升溫，進(jìn)入戰(zhàn)略相持階段。領(lǐng)先品牌綜合市占率相差不大，在地方市場(chǎng)互為掣肘，精耕基地市場(chǎng)，不斷增高市場(chǎng)進(jìn)入成本。在此情況下，通過市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)手段進(jìn)行快速整合的可能性大幅降低。

造成這一現(xiàn)象主因之一是國(guó)內(nèi)啤酒銷售半徑受噸價(jià)壓制。由于啤酒產(chǎn)品重量大且有新鮮度要求，遠(yuǎn)距離銷售將大幅提升單位運(yùn)輸成本，而低噸價(jià)則無法支持高昂的運(yùn)輸費(fèi)用，反而導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，噸價(jià)3500元能夠支撐發(fā)貨半徑約350-400km，同一地區(qū)噸價(jià)若提升至4000元，可支持運(yùn)輸半徑擴(kuò)張約50km。而在當(dāng)?shù)亟◤S則又需要考量市場(chǎng)容量及當(dāng)?shù)貎?yōu)勢(shì)對(duì)手市占率的擠壓。鑒于短期內(nèi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)平均噸價(jià)提升緩慢，區(qū)域產(chǎn)能仍具備天然市場(chǎng)壁壘。

突破這一困局的根本解決方案是整體產(chǎn)品噸價(jià)的提升，但本土品牌缺乏對(duì)應(yīng)的品牌形象，同時(shí)多年價(jià)格戰(zhàn)造成的消費(fèi)者教育為啤酒留下了廉價(jià)飲品的深刻印象，因而這一解決方案短期內(nèi)并無法出現(xiàn)。

另一種能夠使得競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生劇變的催化劑需由公司控股股東層面產(chǎn)生。但考慮到青島國(guó)資委在上述事件中所體現(xiàn)出的較低的行業(yè)整合意愿（朝日與青島啤酒合作協(xié)議中明確指出朝日不可將股權(quán)售予任何一家中國(guó)啤酒企業(yè)），我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)劇烈整合的可能性不大。但不排除未來受到國(guó)企改革進(jìn)程的催化。

 1.3、企業(yè)盈利空間受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)壓制

1.3.1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以經(jīng)濟(jì)型拉格為主，噸價(jià)與毛利率較低

根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2016年我國(guó)啤酒總銷量為4563萬千升，拉格啤酒占據(jù)4518萬千升，占比99%。而其中經(jīng)濟(jì)型工業(yè)拉格啤酒3372萬千升，占總銷量的73.9%。（根據(jù)Euromonitor標(biāo)準(zhǔn)，噸價(jià)7000元人民幣以下為經(jīng)濟(jì)型檔位，7000-14000為中檔，14000以上為高檔。）

橫向比較來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)型拉格啤酒市場(chǎng)占比水平遠(yuǎn)超世界主要啤酒市場(chǎng)，顯示整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為低端。該結(jié)構(gòu)形成原因主要在于我國(guó)啤酒行業(yè)傳統(tǒng)目標(biāo)客群為大眾市場(chǎng)，啤酒消費(fèi)者教育匱乏，中高端產(chǎn)品認(rèn)知較低。

以經(jīng)濟(jì)型拉格為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也決定了我國(guó)啤酒企業(yè)銷售噸價(jià)較低。本土廠商噸價(jià)水平在2500-3500元人民幣左右。存在較大的提升空間。

我們選取百威英博（ABI）及喜力（HEINY）作為國(guó)際比較的參考系。兩者在世界主要市場(chǎng)均為領(lǐng)導(dǎo)品牌，代表了所在市場(chǎng)的主流廠商的出廠價(jià)格區(qū)間水平。結(jié)果顯示百威英博6454元（2018年）和喜力7305元（2018年）遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)廠商噸價(jià)水平。值得注意的是，百威英博亞太區(qū)出廠噸價(jià)在集團(tuán)各分部中排名墊底（5441元），百威在該區(qū)域85%的銷量發(fā)生在中國(guó)，這亦佐證了我國(guó)啤酒行業(yè)噸價(jià)處于較低水平。 （注：喜力亞太區(qū)強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)集中在東南亞國(guó)家。）

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)集中于經(jīng)濟(jì)型拉格也導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)頻發(fā)。激烈競(jìng)爭(zhēng)中企業(yè)所使用的貨抵、返利等多重折扣手段同樣影響了毛利率的成長(zhǎng)。

我國(guó)啤酒行業(yè)企業(yè)毛利率集中于30-40%一線，參照國(guó)際同業(yè)屬于較低水平。百威英博全球集團(tuán)毛利率為62.7%，其中亞太區(qū)分部同樣受到中國(guó)市場(chǎng)因素排名墊底，毛利率為58.3%。

1.3.2、高度競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下費(fèi)用率高企

在市場(chǎng)啟動(dòng)整合后，行業(yè)整體費(fèi)用率快速攀升，至今維持高位。主流廠商費(fèi)用率基本在20%以上。

我們認(rèn)為費(fèi)用率的高位壓制將在中短期內(nèi)維持。盡管大部分市場(chǎng)勝負(fù)已定，但暗中角逐持續(xù)不斷。對(duì)于本土品牌而言，維持銷售推廣投放力度在這一時(shí)期同樣不可或缺，一方面固守已有勢(shì)力，加大渠道直控；另一方面通過滲透中高端餐飲渠道配合產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。

本土企業(yè)銷售人員占比始終維持高位，部分企業(yè)提升明顯。可佐證終端投入依然激烈。

就國(guó)際品牌而言，所采用戰(zhàn)略為“高舉高打”，即高毛利率下使用高費(fèi)用率以維持品牌及產(chǎn)品定位優(yōu)勢(shì)。而比較百威英博分部情況，中國(guó)區(qū)為主的亞太分部費(fèi)用率在內(nèi)部排名居前，亦顯示其在中國(guó)啤酒行業(yè)品牌推廣所受到的壓力。

整體來看，我國(guó)啤酒行業(yè)的盈利能力在全球行業(yè)中屬于中等偏下水平。在包括了政府補(bǔ)貼等主營(yíng)業(yè)務(wù)外收入后，主流本土廠商EBIT率依舊在10%上下。國(guó)際廠商中國(guó)區(qū)盈利水平也顯著低于其他市場(chǎng)。主要原因即在于特定的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和激烈的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，在收入端和費(fèi)用端對(duì)盈利空間形成雙重?cái)D壓。

目前來看，就我國(guó)本土啤酒企業(yè)而言，利潤(rùn)率改善的思路主要兩條：

1. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，提高銷售噸價(jià)；

2. 關(guān)閉冗余產(chǎn)能，控制費(fèi)用開支。

收入端的提升主要依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)完成，提價(jià)是為輔助動(dòng)作。費(fèi)用成本端的主要改善機(jī)會(huì)為資產(chǎn)整合，關(guān)閉冗余產(chǎn)能。

我們認(rèn)為盡管提價(jià)對(duì)于收入端的改善看上去更為直接，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的成功才能給利潤(rùn)端帶來質(zhì)變。而資產(chǎn)整合帶來的費(fèi)用優(yōu)化是行業(yè)中期利潤(rùn)率提升最有效的路徑。

2.1、提價(jià)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)較為有限

2017年末開始，我國(guó)啤酒行業(yè)主要企業(yè)均出現(xiàn)不同程度的提價(jià)動(dòng)作，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。我們認(rèn)為本次提價(jià)主要出于對(duì)沖成本上升的考量，且影響范圍受限，對(duì)提價(jià)動(dòng)作帶來的利潤(rùn)率改善程度應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

2.1.1、提價(jià)條件較為苛刻，經(jīng)銷商補(bǔ)貼加大對(duì)沖正面效益

啤酒區(qū)域提價(jià)條件主要滿足以下三條：

?  區(qū)域形成絕對(duì)壟斷或與競(jìng)品訴求達(dá)成一致

    若區(qū)域形成絕對(duì)壟斷，競(jìng)品替代能力差，則提價(jià)動(dòng)作只需考量自身因素；若區(qū)域份額相對(duì)領(lǐng)先，則需要取得競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的默契同步；若區(qū)域份額落后，則無提價(jià)權(quán)利，需觀察領(lǐng)先者動(dòng)作后發(fā)而動(dòng)。

?  原產(chǎn)品定價(jià)處于所屬價(jià)格帶低段

    防止提價(jià)后進(jìn)入自身或競(jìng)品高段位價(jià)格帶，喪失性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。

?  渠道控制力強(qiáng)，整體渠道鏈條梳理一致

     渠道利潤(rùn)較薄，一批、二批及終端，不同等級(jí)即飲、非即飲需協(xié)同行動(dòng)，保證各方利益不受攤薄。同時(shí)需有較強(qiáng)渠道監(jiān)管能力，防止竄貨、流貨事件。

提價(jià)前提條件綜合來看較為苛刻，我們認(rèn)為不存在推而廣之的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為提價(jià)動(dòng)作主要將適用于各品牌優(yōu)勢(shì)地區(qū)的主力產(chǎn)品，各啤酒廠商出廠噸價(jià)的平均提升幅度在5%左右。

而考慮到各公司為了平滑提價(jià)對(duì)經(jīng)銷商帶來的沖擊，往往會(huì)有增加貨抵、返利力度的情況，我們預(yù)計(jì)對(duì)于啤酒廠商ASP的整體提升幅度在3%左右。

2.1.2、成本上升壓制毛利率改善可能

通常我國(guó)啤酒企業(yè)制造成本大致構(gòu)成如下：原材料占20-25%，包材占40%左右，制造費(fèi)用及啤酒消費(fèi)稅分別占高雙位數(shù)/低雙位數(shù)，直接人工成本占高單位數(shù)。

我們對(duì)于未來1-2年成本展望整體偏負(fù)面。

我國(guó)企業(yè)啤酒制造原材料主要為啤麥和大米。其中啤麥（成本占比約為15%）主要依賴進(jìn)口（約占70%左右），而國(guó)際啤麥價(jià)格受到主要生產(chǎn)區(qū)澳洲及歐盟（全球出口份額約45%）極端天氣影響依然處于上升通道，價(jià)格同比增幅在20%以上。另一主要的大宗原材料大米（成本占比約為10%）則價(jià)格表現(xiàn)較為平穩(wěn)?？紤]到啤酒企業(yè)大宗采購(gòu)的定價(jià)能力，我們預(yù)計(jì)原材料采購(gòu)成本2019年上升幅度在中低單位數(shù)左右。

包材主要由紙箱、鋁、玻璃等構(gòu)成。2017-2018年環(huán)保政策高壓令包材成本大幅上漲，主要由瓦楞紙驅(qū)動(dòng)（成本占比約15%），這一壓力在2019年由于行業(yè)新增產(chǎn)能投放將有所釋放，市場(chǎng)價(jià)格同比有所下降。但與此同時(shí)鋁罐及玻瓶（整體成本占比約為25%）的價(jià)格則略有提升。2019年我們預(yù)計(jì)整體包材采購(gòu)成本將持平。

與此同時(shí)，啤酒企業(yè)還面臨人工成本上漲，消費(fèi)稅因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提檔等壓力。我們認(rèn)為2018及2019年成本上漲幅度將在中低單位數(shù)左右，將對(duì)沖本輪提價(jià)帶來的大部分利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

2.1.3、行業(yè)過去提價(jià)后效果并不正面

事實(shí)上過去十年中，每隔3-5年行業(yè)便經(jīng)歷一次漲價(jià)潮。在2007-2008、2010-2011這兩次行業(yè)普遍的漲價(jià)潮背后，驅(qū)動(dòng)因素在于成本的上漲，而非競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的緩解，與本次提價(jià)一致。

我們從過去幾次提價(jià)動(dòng)作的積極參與者表現(xiàn)來觀察，同樣無法得出提價(jià)能夠帶來利潤(rùn)端改善的結(jié)論。在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，相關(guān)公司僅在優(yōu)勢(shì)地區(qū)對(duì)于主流產(chǎn)品進(jìn)行謹(jǐn)慎的提價(jià)調(diào)整。而該等幅度的改善在面對(duì)2008、2011年期間的成本上漲時(shí)，只是起到了緩沖作用。

我們認(rèn)為如今的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境并無太多改變，對(duì)于本次提價(jià)帶來的利潤(rùn)貢獻(xiàn)同樣不宜過于樂觀。

2.2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)是破局的根本方法

提價(jià)屬于收入端事件性改善，而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整則屬于持續(xù)性努力。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將從收入端和費(fèi)用端給予企業(yè)利潤(rùn)以根本性的變化。一方面高端產(chǎn)品可以帶來毛利率的顯著提高，另一方面噸酒價(jià)格的提振將有效突破產(chǎn)能半徑，給予企業(yè)以進(jìn)一步整合資產(chǎn)，縮減費(fèi)用的可能，商業(yè)模式也得以進(jìn)化。

當(dāng)前本土啤酒企業(yè)同樣始終致力于產(chǎn)品線條升級(jí)，但在高端市場(chǎng)并不占據(jù)上風(fēng)。在海外品牌的狙擊下，本土品牌產(chǎn)品升級(jí)主攻方向以中檔為主，而高端市場(chǎng)通常采用與海外品牌聯(lián)姻的方式進(jìn)行滲透。

隨著行業(yè)在高端化方向上達(dá)成一致，中高端市場(chǎng)爭(zhēng)奪顯然日益加劇。短期內(nèi)市場(chǎng)將經(jīng)歷2-3年左右的投放期。如能在高端市場(chǎng)上幸存，本土企業(yè)將收獲利潤(rùn)端的明顯改善。

2.2.1、高端市場(chǎng)快速增長(zhǎng)但本土品牌目前缺位

而隨著消費(fèi)群體結(jié)構(gòu)、消費(fèi)觀念和消費(fèi)能力的轉(zhuǎn)變，中國(guó)啤酒市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也在發(fā)生著快速變化。中高檔品類占比由2002年的11%上升至2016年的25%。（經(jīng)濟(jì)、中、高檔區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)參考1.3.1中相關(guān)論述）

2011-2016年，經(jīng)濟(jì)、中、高檔拉格啤酒銷量CAGR分別為-3.4%/4.2%/21.5%。意味著在總銷量并無增量的情況下，各啤酒廠商正積極使用中高檔產(chǎn)品替代經(jīng)濟(jì)檔。

盡管當(dāng)前本土品牌占據(jù)我國(guó)啤酒市場(chǎng)大部份額，但在成長(zhǎng)最為迅速，利潤(rùn)最為豐厚的高端市場(chǎng)處于顯著落后地位。2016年，海外品牌在高端拉格市場(chǎng)占有率超過70%，其中百威英博與嘉士伯分別占據(jù)44.3%及16.0%的市場(chǎng)份額。本土品牌中青島一支獨(dú)秀（市占率7.5%）。

近幾年中，高端拉格啤酒市場(chǎng)海外品牌的優(yōu)勢(shì)仍在擴(kuò)大。2012-16年，在該等市場(chǎng)TOP3的比較中，百威持續(xù)領(lǐng)跑，嘉士伯市占率提升了8.2個(gè)百分點(diǎn)，而本土高端的代表青島啤酒則下跌了6個(gè)百分點(diǎn)。

2.2.2、本土企業(yè)產(chǎn)品升級(jí)努力帶來噸價(jià)的穩(wěn)步提升

通過梳理各主要品牌的產(chǎn)品條線，我們能夠清楚地看到在各個(gè)價(jià)格檔位品牌廠商所采取的產(chǎn)品戰(zhàn)略。海外廠商（百威英博、嘉士伯等）通常擁有較高的品牌聲譽(yù)，故而將自身品牌定位高端市場(chǎng)，將本土品牌狙擊在高端線以下。再通過旗下的本土品牌（哈爾濱啤酒、重慶啤酒等）與本土廠商在經(jīng)濟(jì)檔（Core）和中檔市場(chǎng)（Mid）鏖戰(zhàn)。

本土品牌由于存在品牌影響力和產(chǎn)品差異化方面的劣勢(shì)，薄弱的利潤(rùn)空間也不允許進(jìn)行相對(duì)激進(jìn)的品牌塑造動(dòng)作，因此與海外品牌在高端產(chǎn)品線附近進(jìn)行肉搏并非良策。故而將主攻方向放在貼近經(jīng)濟(jì)檔的中檔市場(chǎng)（例如華潤(rùn)雪花勇闖天涯）。這一檔位的成長(zhǎng)與終端消費(fèi)者消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)契合且步伐一致，本土品牌的渠道優(yōu)勢(shì)依然能夠發(fā)揮功效。而對(duì)于高端市場(chǎng)的滲透，本土企業(yè)則退而求其次，主要采用嫁接海外品牌的方式進(jìn)行操作。

而以中檔產(chǎn)品為主的產(chǎn)品升級(jí)每年給噸價(jià)帶來中單位數(shù)的增速。國(guó)家發(fā)改委跟蹤的36個(gè)大中城市啤酒平均價(jià)格中，標(biāo)準(zhǔn)罐裝產(chǎn)品價(jià)格在過去4年中基本不變，而標(biāo)準(zhǔn)瓶裝啤酒價(jià)格5年（2013-2018）CAGR為4%。

與之呼應(yīng)的則是本土啤酒廠商所公布的出廠噸價(jià)變化。在可追蹤的時(shí)間期內(nèi)，主要本土品牌的噸價(jià)變化CAGR基本在4%左右，但值得注意的是增速在近年來有所提速。

我們觀察到行業(yè)各企業(yè)已將產(chǎn)品的高端化努力作為重要戰(zhàn)略來執(zhí)行，華潤(rùn)、重啤等通過與海外品牌聯(lián)姻的方式已經(jīng)在高端市場(chǎng)品牌上有所儲(chǔ)備，將會(huì)顯著受益于整體啤酒消費(fèi)市場(chǎng)的升級(jí)趨勢(shì)。

2.3、費(fèi)用改善是利潤(rùn)率擴(kuò)張最短路徑

我們認(rèn)為，對(duì)于本土啤酒廠商而言，費(fèi)用改善才是正在積極兌現(xiàn)的利潤(rùn)池。這背后最為重要的推動(dòng)力來自于行業(yè)企業(yè)“聚焦優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，優(yōu)化產(chǎn)能布局”的戰(zhàn)略選擇。營(yíng)銷推廣費(fèi)用和制造運(yùn)營(yíng)費(fèi)用是兩大利潤(rùn)池。其中銷售推廣費(fèi)用的精簡(jiǎn)主要來自于更多局部壟斷區(qū)域的形成和培育，但短期內(nèi)難以規(guī)模化兌現(xiàn)。而產(chǎn)能優(yōu)化策略將有效提升位于歷史低位的產(chǎn)能利用率，在經(jīng)歷一次性費(fèi)用影響后將對(duì)利潤(rùn)端帶來直接效果。

2.3.1、區(qū)域集中度與利潤(rùn)率有直接相關(guān)性

從全球范圍內(nèi)來看，啤酒領(lǐng)導(dǎo)品牌在不同區(qū)域的盈利能力與其所在區(qū)域的市占率呈現(xiàn)較為明顯的相關(guān)性。

這一點(diǎn)同樣能夠在中國(guó)市場(chǎng)得到印證。以本土領(lǐng)導(dǎo)品牌華潤(rùn)雪花和青島啤酒為例，雪花在南區(qū)（指東南和西南）以及青島在山東和華北的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率皆分別大幅高于公司整體水平，而這些區(qū)域正是其各自的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)。

我們認(rèn)為啤酒廠商區(qū)域壟斷地位與利潤(rùn)率之間的傳導(dǎo)主要通過成本領(lǐng)先策略達(dá)成。市場(chǎng)整合后的費(fèi)用壓縮成為關(guān)鍵因素。我們認(rèn)為在高端市場(chǎng)由海外品牌把控的情況下，本土品牌各區(qū)域存在一定程度的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同并無法充分解釋分區(qū)之間巨大的利潤(rùn)率差異。一個(gè)重要的佐證是青島啤酒華南和華北分區(qū)，在銷售體量和毛利率相若的情況下，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率差距斐然。

銷售推廣費(fèi)用是費(fèi)用控制的重心。其重要的組成部分是渠道費(fèi)用、銷售人員薪酬、運(yùn)輸費(fèi)用、廣告宣傳等。其中渠道費(fèi)用中 1）貨抵及其他隨量折扣將直接反應(yīng)在收入端，2）地推陳列、排他買斷等非隨量費(fèi)用將反應(yīng)在報(bào)表的費(fèi)用端。

取得區(qū)域的絕對(duì)壟斷地位后，銷售推廣費(fèi)用的改善主要來自于以下路徑：

?  對(duì)于渠道議價(jià)能力提升，渠道費(fèi)用的壓縮。同時(shí)也有助于提價(jià)動(dòng)作的實(shí)施；

?  銷售隊(duì)伍架構(gòu)的重塑，精簡(jiǎn)相關(guān)員工薪酬支出；

?  區(qū)域分公司KPI的重新設(shè)定，利潤(rùn)率優(yōu)先級(jí)回歸，低效支出將受到限制；

? 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨的渠道阻力和相關(guān)投放將減少，消費(fèi)者的路徑依賴將使其更容易接受新品和價(jià)格不敏感。

就中國(guó)啤酒市場(chǎng)整體而言，尚未出現(xiàn)具有全國(guó)范圍內(nèi)壟斷能力的領(lǐng)導(dǎo)者。橫向比較可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)啤酒行業(yè)的集中度仍存在不小的提升空間，特別在領(lǐng)導(dǎo)品牌的市占率方面明顯落后。（德國(guó)、英國(guó)具有特殊的啤酒文化歷史，僅做參考）

但費(fèi)用改善可以通過壟斷區(qū)域數(shù)量的增加來逐漸達(dá)成。當(dāng)前，中國(guó)啤酒市場(chǎng)若以省來劃分，存在區(qū)域領(lǐng)先品牌的省份大致有20個(gè)。

其中華潤(rùn)雪花占據(jù)7個(gè)（遼寧、貴州、四川、浙江、安徽、天津和山西），青島啤酒2個(gè)（山東和陜西），燕京啤酒3個(gè)（北京、內(nèi)蒙古和廣西），百威英博3個(gè)（黑龍江、湖北和福建），嘉士伯6個(gè)（西北5省和重慶）。

這些省份的區(qū)域整合處于不同階段，從區(qū)域領(lǐng)先到區(qū)域壟斷仍需要時(shí)間進(jìn)化。此外仍有十多個(gè)省份的爭(zhēng)奪尚未結(jié)束，其中不乏廣東、河南等消費(fèi)大省。

我們認(rèn)為局部市場(chǎng)壟斷能夠帶來渠道費(fèi)用精簡(jiǎn)，所能釋放的盈利空間相當(dāng)可觀。以領(lǐng)導(dǎo)品牌成熟市場(chǎng)的利潤(rùn)率來做基準(zhǔn)比較，整體利潤(rùn)率提升潛力將在一倍以上（由中單位數(shù)至低雙位數(shù)）。但同時(shí)我們也看到短期內(nèi)出現(xiàn)質(zhì)變的可能性較小，一方面在于市場(chǎng)梳理本身需要時(shí)間，另一方面產(chǎn)品高端化的行業(yè)一致性趨勢(shì)意味著市場(chǎng)投放的強(qiáng)度不會(huì)大幅降低。

2.3.2、產(chǎn)能梳理推升利用率

上一輪行業(yè)跑馬圈地的時(shí)期，各廠商通常以產(chǎn)能作為據(jù)點(diǎn)進(jìn)行市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪。持續(xù)的自建及擴(kuò)建產(chǎn)能增量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場(chǎng)的消化能力，非良性的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)帶來整體產(chǎn)能利用率的下降。2007年我國(guó)啤酒產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能利用率尚維持在80%以上，到了2017年持續(xù)下跌至歷史低位，拖累了整體盈利能力。

近期行業(yè)消費(fèi)量見頂?shù)那闆r更是加速了冗余產(chǎn)能對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)的侵蝕速度。

因此關(guān)閉冗余產(chǎn)能，優(yōu)化生產(chǎn)布局成為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的提質(zhì)增效重要途徑。盡管關(guān)閉工廠需要與諸多相關(guān)方斡旋，頗費(fèi)時(shí)力，但可以看到自2016年以來主要生產(chǎn)企業(yè)正積極實(shí)施產(chǎn)能整合策略?！瓣P(guān)小廠開大廠”正逐漸成為行業(yè)主流選擇。

短期來看，關(guān)停酒廠導(dǎo)致業(yè)績(jī)急劇下滑，這來源于兩方面，一是關(guān)停酒廠當(dāng)年支出的大額員工安置費(fèi)用使管理費(fèi)用激增；二是固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)大額計(jì)提減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失大幅提高。雖然出售子公司股權(quán)與債權(quán)帶來一定的投資收益，但該部分利得仍無法彌補(bǔ)損失。

長(zhǎng)期來看，關(guān)停酒廠帶來的虧損減少，職工薪酬減少，固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷減少，費(fèi)用率及毛利率提升。關(guān)停酒廠有利于公司重新布局產(chǎn)能、優(yōu)化供應(yīng)鏈、提升生產(chǎn)效率和盈利能力。重慶啤酒作為行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能優(yōu)化的標(biāo)桿，2015年首次關(guān)廠致使當(dāng)年凈利率為-1.98%，凈資產(chǎn)收益率僅-5.43%；而2017年凈利率達(dá)到10.38%，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到27.53%。

 此外，各啤酒廠商始終致力于精益生產(chǎn)以提振產(chǎn)能效率，持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)工藝，控制能耗支出。而由瓶裝為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向瓶裝、罐裝平衡的行業(yè)趨勢(shì)亦成為重要催化因素。

當(dāng)前罐裝啤酒在我國(guó)的產(chǎn)品占比在10%-20%區(qū)間，而歐美國(guó)家占比均在50%左右。這主要與我國(guó)啤酒消費(fèi)場(chǎng)景以餐館即飲場(chǎng)景為主的背景相關(guān)。

事實(shí)上，瓶裝生產(chǎn)較罐裝生產(chǎn)需要更多人力、能耗和管理耗用，即單位生產(chǎn)成本更高。此外，在運(yùn)輸方面，瓶裝損耗率更高，其包材消耗也更大，對(duì)于產(chǎn)能的區(qū)域覆蓋半徑限制更加明顯。

隨著罐裝產(chǎn)品的滲透率提升，單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本和包材成本將有下降潛力，工廠人力隊(duì)伍和管理架構(gòu)也將精簡(jiǎn)。工廠的覆蓋半徑也將擴(kuò)大。這都將對(duì)產(chǎn)能效率做出正面貢獻(xiàn)。

2.4、各路徑對(duì)利潤(rùn)率提升的影響測(cè)算

為量化利潤(rùn)率提升空間，基于本土公司2018年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，我們對(duì)噸價(jià)提升及關(guān)廠后費(fèi)用改善能給啤酒公司帶來的利潤(rùn)率彈性進(jìn)行測(cè)算。

我們的測(cè)算基于以下假設(shè)：

1）理想的產(chǎn)能利用率為設(shè)計(jì)產(chǎn)能的70-80%，此處設(shè)定為75%；

2）現(xiàn)實(shí)中關(guān)廠是以生產(chǎn)線為單位，此處簡(jiǎn)化以單位產(chǎn)能為單位；

3）假設(shè)產(chǎn)能涉及的主要固定資產(chǎn)投資為自用樓宇和機(jī)械設(shè)備，測(cè)算中簡(jiǎn)化處理以單位產(chǎn)能所需固定資產(chǎn)投資計(jì)算，并假設(shè)折舊率不變；

4）對(duì)于沒有明確披露銷售成本中員工費(fèi)用的公司，假設(shè)生產(chǎn)性員工薪酬為公司平均薪酬的46%；

5）調(diào)整后EBIT主要剔除一次性影響，如資產(chǎn)減值、投資收益及營(yíng)業(yè)外收入支出，但仍包括政府補(bǔ)助。

通過測(cè)算可得，理想產(chǎn)能情況下各公司EBIT率較當(dāng)前狀態(tài)下EBIT率至少有2-3個(gè)點(diǎn)的提升?；诶硐氘a(chǎn)能利用率（~75%）的情況下，費(fèi)用節(jié)省對(duì)于公司EBIT提升主要通過：EBIT提升量=產(chǎn)能優(yōu)化量x（單位產(chǎn)能固定資產(chǎn)折舊 單位產(chǎn)能員工費(fèi)用）。觀察近年關(guān)廠動(dòng)作頻繁的重慶啤酒，2014年及2018年EBIT率分別為3.0%、14.2%。因而閑置產(chǎn)能高、對(duì)固定資產(chǎn)和人員占用多的公司仍具備較高提升潛力。青島啤酒自2018年加速產(chǎn)能梳理，經(jīng)歷產(chǎn)能出清后利潤(rùn)率提升可期。

另一方面，可以認(rèn)為噸價(jià)提升對(duì)利潤(rùn)率的影響最為直接且顯著。根據(jù)測(cè)算，噸價(jià)每提升1%，對(duì)公司EBIT率提升可達(dá)1個(gè)點(diǎn)左右。參照行業(yè)過去約4%的出廠價(jià)CAGR，噸價(jià)提升相比產(chǎn)能優(yōu)化下的費(fèi)用節(jié)約，對(duì)提振利潤(rùn)率效果更為明顯。同時(shí)，我們認(rèn)為由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的噸價(jià)提升對(duì)成本及費(fèi)用的壓力較為有限，且基于前述討論，由此帶來的運(yùn)輸半徑擴(kuò)大亦可帶來潛在規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)一步提升公司利潤(rùn)率。

行業(yè)再度呈現(xiàn)較為積極的發(fā)展前景，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)不再惡化。企業(yè)開啟高端化進(jìn)程，愈發(fā)強(qiáng)調(diào)利潤(rùn)轉(zhuǎn)化。我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)估值處于合理區(qū)間，首次覆蓋，給予行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。重點(diǎn)推薦：擁有強(qiáng)大并購(gòu)實(shí)力及整合經(jīng)驗(yàn)，業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力強(qiáng)，且得喜力加盟的行業(yè)龍頭華潤(rùn)啤酒；公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)變化喜人，利潤(rùn)率彈性優(yōu)勢(shì)明顯的青島啤酒；嘉士伯掌權(quán)下加速高端市場(chǎng)拓展的行業(yè)利潤(rùn)率標(biāo)桿企業(yè)重慶啤酒。同時(shí)建議關(guān)注燕京啤酒、珠江啤酒。

3.1、華潤(rùn)啤酒（0291.HK）：行業(yè)龍頭，業(yè)績(jī)提升潛力最大

3.1.1、中國(guó)啤酒行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)品牌

公司前身為與沈陽啤酒廠合資成立的沈陽華潤(rùn)雪花啤酒有限公司，通過多年發(fā)展已經(jīng)成為我國(guó)啤酒行業(yè)的旗幟性品牌。2006年公司即已成為市占率第一并保持至今，旗下“雪花”啤酒自2008年始成為全球銷量第一的啤酒單品。

控股股東為華潤(rùn)集團(tuán)，是實(shí)力雄厚的多元化經(jīng)營(yíng)央企。2015年8月，公司股東特別大會(huì)決定以300億港幣出售全部非啤酒業(yè)務(wù)予母集団，10月公司更名為“華潤(rùn)啤酒”（前稱為“華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)”）。2016年，公司宣布以16億美元價(jià)格收購(gòu)SAB Miller持有的華潤(rùn)雪花49%股權(quán)。至此，華潤(rùn)雪花成為公司全資子公司。

 2018年公司營(yíng)收318.7億元（7.2%yoy），凈利潤(rùn)9.9億元（-16.9%yoy），凈利潤(rùn)率3.1%，EBITDA率15.8%，年銷量11.3百萬千升。公司ASP盡管持續(xù)攀升（2018:2824元/噸），但仍然處于行業(yè)低位，主要緣由產(chǎn)品以經(jīng)濟(jì)型拉格啤酒為主（其中雪花啤酒占比超過90%）。但中高檔增長(zhǎng)迅速，2018年增速達(dá)20%，目前銷售占比逾50%。

公司在業(yè)務(wù)擴(kuò)張時(shí)期施行較為激進(jìn)的自建和并購(gòu)策略，近年加速產(chǎn)能優(yōu)化清理，目前產(chǎn)能分布在24個(gè)省市78家工廠中，年產(chǎn)能21百萬千升。2018年產(chǎn)能利用率約54%，在自身發(fā)展歷史和同業(yè)比較中均處于較低水平。

3.1.2、管理層能力突出，戰(zhàn)略清晰

杰出而穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)是華潤(rùn)啤酒最為核心的競(jìng)爭(zhēng)力。公司最新一屆管理層已于2016年4月任命。新的管理團(tuán)隊(duì)以侯孝海先生為核心，年富力強(qiáng)。皆出身于一線團(tuán)隊(duì)，實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富，同時(shí)在華潤(rùn)多年，對(duì)于行業(yè)和公司本身具備較為深刻的洞察力。

我們整理了公司主要管理層的內(nèi)部談話內(nèi)容。其所發(fā)布的戰(zhàn)略清晰且一脈相承，同時(shí)令一線員工容易理解及記憶。而成體系的方法論客觀詳實(shí)，可操作性強(qiáng)。這能夠反映出管理層較為成熟卓越的管理水平。

3.1.3、市場(chǎng)整合實(shí)力之出色已被證明

3.1.3.1 全球啤酒行業(yè)最具實(shí)力的并購(gòu)者之一

在行業(yè)整合期，公司抓住市場(chǎng)機(jī)遇，通過并購(gòu)迅速壯大了自身實(shí)力。通過梳理公司和行業(yè)的并購(gòu)事件，可以發(fā)現(xiàn)1）公司始終具備旺盛的并購(gòu)欲望；2）公司在產(chǎn)業(yè)核心資產(chǎn)的爭(zhēng)奪中獲勝概率高；3）公司往往能夠?qū)崿F(xiàn)較為合理的交易對(duì)價(jià)。

展望未來，公司的并購(gòu)實(shí)力依然能夠帶來諸多正面影響：

?  公司擁有優(yōu)秀的并購(gòu)操刀團(tuán)隊(duì)和積極的并購(gòu)欲望，仍將是中國(guó)啤酒行業(yè)未來并購(gòu)整合的主要領(lǐng)導(dǎo)者和最大受益者之一；

?  扎實(shí)深厚的控股股東背景（華潤(rùn)集團(tuán)）將為公司的潛在并購(gòu)帶來資源和財(cái)務(wù)支持，將為公司運(yùn)營(yíng)效率帶來提升可能；

?  合理的并購(gòu)價(jià)格為當(dāng)前公司資產(chǎn)優(yōu)化打下良好基礎(chǔ)。

2018年8月，公司與喜力集團(tuán)達(dá)成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作，擁有喜力品牌在中國(guó)地區(qū)的獨(dú)家許可權(quán)。今年4月底公司正式完成收購(gòu)喜力中國(guó)地區(qū)（大陸、港澳）的全部業(yè)務(wù)，對(duì)價(jià)約23.5億港元。喜力定位中高端，旗下品牌包括主品牌喜力、高端啤酒虎牌、精釀啤酒埃弗亨等，目前在中國(guó)擁有廣東、海南、浙江三家工廠，產(chǎn)能合計(jì)約40萬噸。該合作再次佐證公司的并購(gòu)實(shí)力，兩者在產(chǎn)品和渠道優(yōu)勢(shì)上將進(jìn)行交叉互補(bǔ)，有效補(bǔ)強(qiáng)公司中高端產(chǎn)品空白。

3.1.3.2 富有戰(zhàn)斗力的市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪者

經(jīng)過多年經(jīng)營(yíng)，公司從一方諸侯迅速成長(zhǎng)為全國(guó)市場(chǎng)份額第一的領(lǐng)導(dǎo)者，市占率從2005年的13.0%擴(kuò)大至2016年的25.6%，且仍在不斷成長(zhǎng)。目前華潤(rùn)啤酒擁有行業(yè)廠商中數(shù)量最多（7個(gè)省份）和銷量最大（約10百萬千升）的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，同時(shí)在其余市場(chǎng)皆擁有不俗的市占率地位，存在優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)繼續(xù)增長(zhǎng)的較大概率。

華潤(rùn)啤酒的進(jìn)攻風(fēng)格富有特色，資本實(shí)力和運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)勢(shì)疊加給予防守者極大壓力。我們以安徽市場(chǎng)為例，華潤(rùn)啤酒通過10年經(jīng)營(yíng)完成了空白市場(chǎng)到優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)的地位轉(zhuǎn)變。

?  先手布局：通過并購(gòu)中小啤酒廠商完成先手。依靠本地品牌影響力和渠道資源開始投放雪花產(chǎn)品，努力在低線渠道站穩(wěn)腳跟；

?  迅速發(fā)展：摸清市場(chǎng)情況后，迅速收購(gòu)具備較大影響力的本地廠商并自建產(chǎn)能，并投放銷售團(tuán)隊(duì)擴(kuò)大主流渠道滲透，在短時(shí)間內(nèi)完成對(duì)區(qū)域市場(chǎng)的控盤；

?  建筑壁壘：憑借優(yōu)勢(shì)形成對(duì)剩余對(duì)抗力量的圍剿，以較高的議價(jià)能力收購(gòu)優(yōu)質(zhì)本地資產(chǎn)，并通過本地渠道投放雪花產(chǎn)品擴(kuò)大雪花品牌在當(dāng)?shù)氐挠绊懥Γ?/p>

?  深化優(yōu)勢(shì)：主要依靠自建完成區(qū)域產(chǎn)能的整體布局，精耕渠道網(wǎng)絡(luò)增強(qiáng)控制力和排他性，大力推廣雪花品牌并提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，逐漸清除地方品牌產(chǎn)品。

華潤(rùn)啤酒渠道策略采取深度分銷模式，其渠道建設(shè)以CDDS（參考表11）完成5化改造，即專營(yíng)化、片區(qū)化、扁平化、專業(yè)化、優(yōu)質(zhì)化。我們以浙江市場(chǎng)為例簡(jiǎn)要描述了其改造過程。

改造后的渠道網(wǎng)絡(luò)能夠大幅提升華潤(rùn)啤酒在區(qū)域市場(chǎng)的壟斷能力。

?  逆轉(zhuǎn)品牌和渠道議價(jià)能力，有效精簡(jiǎn)市場(chǎng)投放費(fèi)用；

?  經(jīng)銷商利潤(rùn)依然豐厚，品牌在地方影響力的提升亦提高了經(jīng)銷商的參與意愿，保證了渠道的忠誠(chéng)度；

?  渠道的排他性和統(tǒng)治力有利于提價(jià)動(dòng)作的開展和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)；

我們認(rèn)為，華潤(rùn)啤酒運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)斗力依然能夠?yàn)楣編硎姓悸实牟粩嗵嵘?，同時(shí)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)形成持續(xù)威脅。這意味著華潤(rùn)啤酒擁有行業(yè)中市場(chǎng)整合，費(fèi)用縮減的最大成功可能。

3.1.4、投資建議

關(guān)鍵假設(shè)：公司圍繞高端化戰(zhàn)略，自有品牌升級(jí)放量，疊加喜力旗下中高檔品牌矩陣，將有效促進(jìn)公司量?jī)r(jià)齊升。我們預(yù)計(jì)2019-2021年華潤(rùn)啤酒銷售額整體增速分別為9.0%、7.8%、6.7%，其中中高檔產(chǎn)品銷售額增速分別為17.6%、13.4%、10.3%，而主流產(chǎn)品銷售額增速分別為-1.3%、-0.1%、0.9%。19年原材料成本預(yù)計(jì)溫和上漲，而公司作為行業(yè)龍頭，具備一定提價(jià)能力，在產(chǎn)品整體噸價(jià)持續(xù)提升的情況下，我們認(rèn)為原材料成本壓力可控，預(yù)計(jì)2019-2021年公司毛利率分別為36.4%、37.4%、38.5%。

根據(jù)營(yíng)收拆分和假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2019-2021年公司凈利潤(rùn)為20/31/39億元，對(duì)應(yīng)2019-2021年EPS分別為 0.62/0.96/1.21元人民幣。華潤(rùn)啤酒的綜合競(jìng)爭(zhēng)力突出，體制機(jī)制完善，團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力強(qiáng)，始終是市場(chǎng)份額的有力爭(zhēng)奪者。與喜力的聯(lián)姻將有效補(bǔ)充公司在中高端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)砝碼，將受益于中高端市場(chǎng)高景氣度的行業(yè)趨勢(shì)。我們基于DCF模型（g=2.0%，WACC=8.80%）給予目標(biāo)價(jià)41.30港元，對(duì)應(yīng)19年58x PE/22.7x EV/EBITDA。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)分析：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化；原材料成本上升；業(yè)務(wù)整合遜于預(yù)期

3.2、青島啤酒（600600.SH/0168.HK）：業(yè)績(jī)改善具備超預(yù)期潛力

青島啤酒成立于1993年并于同年先后在港交所和上交所上市。公司主營(yíng)啤酒制造及銷售，經(jīng)驗(yàn)豐富、品牌力強(qiáng)，其最早歷史可追溯至1903年。2017年，公司產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市占率約18%（按銷量計(jì)），排名穩(wěn)居第二。

公司控股股東為青島啤酒集團(tuán)有限公司，截至2018年底持有公司股份32.83%，實(shí)際控制人為青島市國(guó)資委。2017年底，公司彼時(shí)第二大股東朝日集團(tuán)將其所持有的19.99%公司H股股份轉(zhuǎn)讓予復(fù)星國(guó)際（17.99%）及青啤集團(tuán)子公司鑫海盛（1.99%），作價(jià)每股27.22港元。2018年3月股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易完成，復(fù)星國(guó)際成為公司第二大股東。

2018年，公司實(shí)現(xiàn)收入約265.8億元（1.1%YoY，調(diào)整市場(chǎng)助銷投入后可比口徑5.2%YoY），其中啤酒業(yè)務(wù)收入達(dá)262.3億元（1.0%YoY），全年啤酒銷量803萬千升（0.8%YoY），噸價(jià)約3267元/千升，與上一年基本持平，考慮市場(chǎng)助銷費(fèi)用沖減營(yíng)收，年內(nèi)噸價(jià)約有低單位數(shù)漲幅。18年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.2億元（12.6%YoY）。2019年一季度，公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步提升，實(shí)現(xiàn)收入79.5億元（11.4%YoY），歸母凈利潤(rùn)8.1億元（21.0%YoY）。

截至2018年底，公司在國(guó)內(nèi)擁有62家全資和控股的啤酒生產(chǎn)企業(yè)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能1408萬千升，實(shí)際產(chǎn)能987萬千升，產(chǎn)能利用率77.7%。

3.2.1、開啟產(chǎn)能梳理，費(fèi)用優(yōu)化及規(guī)模效益可期

過往公司通過并購(gòu)組建龐大生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，受累于冗余產(chǎn)能造成的利用率低下，公司18年起開始關(guān)廠動(dòng)作，年內(nèi)關(guān)閉上海楊浦、安徽蕪湖2家工廠，計(jì)提固定資產(chǎn)減值損失約1.5億元、產(chǎn)生職工安置費(fèi)用約0.5億元，拖累公司整體利潤(rùn)率約0.7ppt。截至18年底，公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能/實(shí)際產(chǎn)能分別為1408/987萬千升，較17年縮減5.0%/6.7%，實(shí)際產(chǎn)能利用率提升至77.7%（2017年71.5%）。18年公司實(shí)現(xiàn)毛利100.2億元（-6.0%YoY），毛利率約37.7%（-2.9ppt），可比口徑下降幅縮窄至0.5ppt，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率由17年的7.6%提升至8.9%。配合產(chǎn)品的高端化趨勢(shì)和效率提升，公司將把握降稅良機(jī)，在未來5年內(nèi)持續(xù)清理產(chǎn)能，長(zhǎng)期可釋放更多利潤(rùn)空間。

3.2.2、優(yōu)勢(shì)區(qū)域持續(xù)滲透，潛力市場(chǎng)因地制宜進(jìn)行擴(kuò)展

山東地區(qū)為公司最主要銷售市場(chǎng)，2018年貢獻(xiàn)收入約57%且占比逐年提升；華北市場(chǎng)作為第二大收入貢獻(xiàn)區(qū)域，18年占比約20%。公司在該等地區(qū)營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，且毛利率可觀，18年山東/華北銷售量?jī)r(jià)齊升，其中銷售噸價(jià)分別達(dá)3319/3293元/千升。

另一方面，公司在華南區(qū)域受大區(qū)管理層變動(dòng)及激烈競(jìng)爭(zhēng)影響，18年區(qū)域市場(chǎng)整體銷售同比降幅達(dá)13.7%且漲價(jià)乏力；此外，相對(duì)割據(jù)的市場(chǎng)環(huán)境導(dǎo)致南部及華東區(qū)域的銷售費(fèi)用率高企、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率仍偏低。未來通過優(yōu)化區(qū)域市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、理性規(guī)劃費(fèi)用投放等控費(fèi)手段，該等市場(chǎng)的利潤(rùn)率有望提升。

公司目前營(yíng)銷模式仍然采用“大客戶 微觀運(yùn)營(yíng)”，在加強(qiáng)公司自身對(duì)區(qū)域市場(chǎng)的滲透力同時(shí)亦關(guān)注經(jīng)銷商的終端資源。可以看到，微觀運(yùn)營(yíng)模式下公司擁有較多一線業(yè)務(wù)人員，18年其銷售人員人數(shù)占比達(dá)29.6%，仍處于行業(yè)高位。這一定程度上保證了公司對(duì)終端的把控和推進(jìn)，但也使得提質(zhì)控費(fèi)的進(jìn)展相對(duì)緩慢。我們認(rèn)為公司在持續(xù)探索和優(yōu)化其營(yíng)銷模式上積累經(jīng)驗(yàn)，其成效有待后續(xù)觀察。

3.2.3、品牌力強(qiáng)勁，高端化趨勢(shì)持續(xù)

具體來說，品牌上維持“青島啤酒主品牌 嶗山啤酒第二品牌”戰(zhàn)略，產(chǎn)品上推出系列高端新品，包裝上亦加快向罐裝轉(zhuǎn)型。公司的中高端系列主要由青島啤酒品牌及特色品類（經(jīng)典1903、全麥白啤、原漿、皮爾森、青島啤酒IPA）組成，其中青島啤酒18年實(shí)現(xiàn)銷量391.4萬千升（4.0%YoY），占比達(dá)48.7%，噸價(jià)達(dá)4122元/千升，19年一季度銷量占比進(jìn)一步提升至54.2%；18年高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量173.3萬千升（6.0%YoY）；而以嶗山啤酒品牌為主的其他產(chǎn)品則針對(duì)大眾市場(chǎng)，18年噸價(jià)約為2455元/千升。未來高端產(chǎn)品占比的持續(xù)提升將進(jìn)一步提高公司盈利水平。

3.2.4、投資建議

關(guān)鍵假設(shè)：我們認(rèn)為公司將持續(xù)提升主品牌銷量占比、加速新產(chǎn)品布局，同時(shí)戰(zhàn)略性縮減低端品牌銷售貢獻(xiàn)，有效推升整體噸價(jià)及利潤(rùn)率。預(yù)計(jì)2019-2021年公司啤酒業(yè)務(wù)收入增速分別為4.2%、4.4%、4.8%，毛利率分別為38.4%、39.1%、39.9%。其中青島品牌收入增速分別為7.1%、7.6%、8.2%，毛利率分別為46.5%、47.0%、47.5%。

根據(jù)營(yíng)收拆分和假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2019-2021年公司凈利潤(rùn)分別為17/21/24億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.26/1.53/1.76元人民幣。 

青島啤酒公司內(nèi)部正發(fā)生積極變化，且品牌勢(shì)能較強(qiáng)，預(yù)計(jì)將顯著受益于行業(yè)中高端快速發(fā)展趨勢(shì)。由于A/H市場(chǎng)差異性，我們基于DCF模型（g=2.0%，WACC=10.59%）得到公司A股目標(biāo)價(jià)65.38元，對(duì)應(yīng)19年52x PE/18.8x EV/EBITDA。A股首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

我們基于DCF模型（g=2.0%，WACC=11.16%）得到公司H股目標(biāo)價(jià)69.98港幣，對(duì)應(yīng)19年48x PE/19.5x EV/EBITDA。H股首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)分析：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化；渠道掌控力減弱；原材料成本上升

3.3、重慶啤酒（600132.SH）：行業(yè)利潤(rùn)率標(biāo)桿企業(yè)

公司創(chuàng)建于1958年，前身為重慶啤酒廠，經(jīng)過多年發(fā)展現(xiàn)為中國(guó)領(lǐng)先啤酒產(chǎn)銷企業(yè)。2013年，丹麥嘉士伯集團(tuán)經(jīng)過多年增持，以60%的持股比例成為公司第一大股東，公司由此正式成為嘉士伯集團(tuán)成員。

2018年公司實(shí)現(xiàn)總收入34.7億元（9.2%YoY），其中啤酒業(yè)務(wù)收入33.5億元（8.5%YoY），貢獻(xiàn)營(yíng)收96.5%，實(shí)現(xiàn)啤酒銷量94.4萬千升，噸價(jià)3544元/千升。2018年?duì)I業(yè)利潤(rùn)4.8億元（43.7%YoY），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率13.9%，全年歸母凈利潤(rùn)達(dá)4.0億元（22.6%YoY），凈利潤(rùn)率12.1%。19年一季度公司收入8.3億元（2.5％YoY），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8,568.1萬元（13.4YoY）；一季度啤酒銷量達(dá)22.5萬千升（5.0％YoY）。

公司銷售市場(chǎng)覆蓋西南、華中、華北、西北等區(qū)域，其中西南市場(chǎng)為公司優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，2018年重慶/四川分別貢獻(xiàn)啤酒業(yè)務(wù)收入的75.6%/16.8%。公司目前有15個(gè)生產(chǎn)基地，分布于重慶、四川、湖南等地，2018年實(shí)際產(chǎn)能達(dá)103.1萬千升，產(chǎn)能利用率79.1%。

3.3.1、嘉士伯全面掌權(quán)，推進(jìn)高端化發(fā)展策略

2013年底收購(gòu)案完成后，2014年起公司由嘉士伯全面掌權(quán)，帶來一系列變革：組織架構(gòu)職業(yè)經(jīng)理人化，考核指標(biāo)以利潤(rùn)為導(dǎo)向，且嘉士伯承諾于2020年底導(dǎo)入其部分資產(chǎn)。在產(chǎn)品方面，公司策略明確為穩(wěn)定基地市場(chǎng)，并發(fā)力高端組合滲透空白區(qū)域。

?  利潤(rùn)導(dǎo)向評(píng)估公司生產(chǎn)及渠道運(yùn)營(yíng)情況，具體表現(xiàn)為關(guān)閉冗余產(chǎn)能，對(duì)經(jīng)銷商考核以毛利潤(rùn)為主：

2015年，面對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)放緩、產(chǎn)能過剩情況，公司決定通過關(guān)停冗余廠房?jī)?yōu)化產(chǎn)能布局，并清理非啤酒業(yè)務(wù)聚焦主業(yè)。2015/16年，公司分別計(jì)提年度資產(chǎn)減值損失3.5億元/2.3億元；于15年關(guān)停嘉釀綦江、柳州山城、安徽九華山、永川等多家分子公司、出售子公司重慶佳辰生物工程，于16年關(guān)停黔江、六盤水、亳州等分子公司，17年注銷子公司真正超市。目前公司資產(chǎn)減值高峰已過，對(duì)業(yè)績(jī)影響逐漸平緩。

配合產(chǎn)能優(yōu)化布局，公司進(jìn)一步梳理經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，將銷售重點(diǎn)集中在重慶、四川、湖南三個(gè)區(qū)域。截至2018年底，公司共有經(jīng)銷商835家，年內(nèi)在重慶/四川/湖南區(qū)域的經(jīng)銷商數(shù)量分別凈增加43/-37/2家，經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)清理亦逐漸步入平穩(wěn)階段。2018年公司區(qū)域啤酒銷售中，西南地區(qū)占比達(dá)92.5%，其余來自華中地區(qū)。

?  積極推進(jìn)高端化滲透，推廣“樂堡 嘉士伯”組合，對(duì)經(jīng)銷商考核加入高端化產(chǎn)品配比：

公司以自有品牌“山城”及“重慶”，與母公司品牌組成完善的產(chǎn)品矩陣，針對(duì)全市場(chǎng)滲透力強(qiáng)。具體來說，公司目前擁有母公司旗下嘉士伯(Carlsberg)、樂堡(Tuborg)、凱旋1664（Kronenbourg 1664）等商標(biāo)的生產(chǎn)和銷售許可。公司的高端產(chǎn)品主要代表品牌包括嘉士伯系列、樂堡純生及重慶純生。2018年，公司進(jìn)一步理清產(chǎn)品組合，重點(diǎn)投資、打造中高檔產(chǎn)品系列，針對(duì)盈利能力較弱的主流和低檔產(chǎn)品進(jìn)行縮減和升級(jí)。在經(jīng)銷商方面，通過在KPI指標(biāo)中加入中高端配售比，給予一定激勵(lì)政策，從渠道上推動(dòng)高端化產(chǎn)品的滲透。

此外，嘉士伯承諾在要約收購(gòu)?fù)瓿珊蟮?-7年內(nèi)，將其與公司存在潛在競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)啤酒資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入公司。目前嘉士伯在華相關(guān)資產(chǎn)包括嘉士伯啤酒（廣東）、云南大理啤酒、昆明華獅啤酒及新疆烏蘇啤酒等，年產(chǎn)能約180萬噸?，F(xiàn)距2020年底的承諾期限不足兩年，預(yù)計(jì)嘉士伯將加快其資產(chǎn)梳理進(jìn)度，期待未來可能的整合對(duì)公司業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。

3.3.2、產(chǎn)能銷售高度匹配，中高端占比提升，利潤(rùn)率行業(yè)領(lǐng)先

公司于重慶/四川/湖南地區(qū)的產(chǎn)能分別占到約83%/12%/5%，相應(yīng)的地區(qū)銷售額占比為78%/14%/8%，匹配情況較好。在精簡(jiǎn)產(chǎn)能后，公司仍將三地市場(chǎng)作為發(fā)展重心，以重慶區(qū)域作為樣板市場(chǎng)。公司產(chǎn)品于重慶市占率超80%，處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。該等品牌地位能夠減輕公司在宣傳促銷等費(fèi)用投放上的壓力，產(chǎn)能與銷售的高度匹配也能縮減運(yùn)輸開支成本。可以看到，公司18年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率較15年低位顯著提升約20ppt，目前處于行業(yè)領(lǐng)先。

結(jié)構(gòu)優(yōu)化高效且成功，利潤(rùn)率仍有提升空間。2015年前，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以低端品牌“山城”為主，公司在年內(nèi)快速提升中端品牌“重慶”系列的銷售比重，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，當(dāng)年平均噸價(jià)達(dá)3217元/千升（10.2%YoY），充分展現(xiàn)公司在基地市場(chǎng)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)及高度執(zhí)行力。同時(shí)，公司在高端品牌布局上由母集團(tuán)產(chǎn)品加持，樂堡及嘉士伯銷量占比持續(xù)提升。截至2018年底，公司高端產(chǎn)品銷售額占比達(dá)到15.2%。我們認(rèn)為母公司在高端產(chǎn)品的形象優(yōu)勢(shì)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)將繼續(xù)助力產(chǎn)品滲透，為收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供更多空間。

除了把握優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，公司亦因地制宜，采取個(gè)性化策略篩選及發(fā)展區(qū)域市場(chǎng)。具體來說：在四川市場(chǎng)，公司結(jié)合當(dāng)?shù)芈糜螉蕵焚Y源，針對(duì)重點(diǎn)城市進(jìn)行突破。而湖南市場(chǎng)目前對(duì)手較多、競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司在現(xiàn)有市場(chǎng)范圍內(nèi)調(diào)整結(jié)構(gòu)。針對(duì)環(huán)境較為惡劣的區(qū)域市場(chǎng)如安徽，當(dāng)?shù)貒嵕苾r(jià)格較低，重慶啤酒不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，于是選擇性調(diào)整產(chǎn)能關(guān)閉工廠。我們認(rèn)為公司在拓展外地市場(chǎng)時(shí)的審慎態(tài)度和務(wù)實(shí)做法能夠一定程度上保證拓展質(zhì)量。

3.3.3、投資建議

關(guān)鍵假設(shè)：在公司深耕優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)、梳理經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上，聚焦產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的努力將持續(xù)兌現(xiàn)。我們認(rèn)為嘉士伯集團(tuán)中高端產(chǎn)品線已積累相當(dāng)認(rèn)知度，而主品牌19年亦上市高端新品，有望進(jìn)一步提升整體量?jī)r(jià)。我們預(yù)計(jì)2019-2021年公司啤酒銷售收入增速分別為6.6%、7.6%、7.6%，其中銷量增速約2.5%、2.0%、2.0%，噸價(jià)增速約4.0%、5.5%、5.5%；得益于單價(jià)提升及成本管控，預(yù)計(jì)2019-2021年毛利率分別為39.8%、40.0%、40.0%。

根據(jù)營(yíng)收拆分和假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2019-2021年公司凈利潤(rùn)分別為4.8/5.8/6.3億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為 0.99/1.19/1.31元人民幣。重慶啤酒在嘉士伯加持下，中高檔產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，且內(nèi)部整合進(jìn)程行業(yè)領(lǐng)先，在當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境處于有利地位。我們基于DCF模型（g=2.0%，WACC=8.63%）給予目標(biāo)價(jià)51.63元，對(duì)應(yīng)19年52x PE/37.8x EV/EBITDA。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)分析：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化，中高端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加?。辉牧铣杀旧仙?；資產(chǎn)注入不達(dá)預(yù)期

3.4、燕京啤酒（000729.SZ）：運(yùn)營(yíng)效率蘊(yùn)涵較大提升空間

公司成立于1997年，主營(yíng)啤酒制造銷售，同時(shí)開展茶飲、礦泉水等其他業(yè)務(wù)。公司具有國(guó)資委背景，截至2018年底，控股股東北京燕京啤酒投資有限公司持有公司57.4%的股權(quán)；實(shí)際控制人北京控股有限公司（0392.HK）于1997年在香港聯(lián)交所上市，意味公司具有A/H股雙重融資通道。順應(yīng)國(guó)企混改趨勢(shì)，公司于17年公開選聘總經(jīng)理，靜待更多市場(chǎng)化機(jī)制引入對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的積極影響。

2018年公司收入113.4億元（1.3%YoY），歸母凈利潤(rùn)1.8億元（11.5%YoY），收入、利潤(rùn)端同步增長(zhǎng)。其中啤酒業(yè)務(wù)收入達(dá)10.7億元（2.7%YoY）,年內(nèi)啤酒銷量392萬千升（-5.8%YoY），而整體噸價(jià)約2,737元（9.0%YoY），價(jià)格帶動(dòng)作用顯著。19年一季度公司收入達(dá)34.5億元（5.1%YoY），歸母凈利潤(rùn)約0.6億元（8.7%YoY）。期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量118萬千升（3.3%YoY），銷量、噸價(jià)均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

公司基地市場(chǎng)市占率處于優(yōu)勢(shì)低位，新興市場(chǎng)穩(wěn)定拓展。2018年，公司在主要市場(chǎng)華北/華南的銷售占比達(dá)到45.5%/32.4%，市場(chǎng)貢獻(xiàn)持續(xù)提升。公司品牌市占率在基地市場(chǎng)（北京、廣西、內(nèi)蒙古）均超過70%，使其在銷售和渠道投放費(fèi)用上獲得一定規(guī)模效應(yīng)，為產(chǎn)品提價(jià)和高端化升級(jí)奠定基礎(chǔ)。針對(duì)其他薄弱市場(chǎng)（華中/華東），公司則進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)維護(hù)，效益和份額并重。

公司執(zhí)行“1 3”品牌策略，主品牌“燕京”貢獻(xiàn)銷量約70%，三大子品牌（“惠泉”、“漓泉”、“雪鹿”）分別在區(qū)域市場(chǎng)滲透。其中主品牌燕京啤酒針對(duì)細(xì)分市場(chǎng)亦形成清晰的高中低產(chǎn)品線。2018年主品牌銷量273萬千升（-12.8%YoY），“1 3”品牌銷量365萬千升（-4.7%YoY），三大副品牌銷量持續(xù)回升，對(duì)主品牌下滑的彌補(bǔ)效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)。

公司目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中中低端品類仍貢獻(xiàn)主要銷量，高端條線尚未出現(xiàn)高競(jìng)爭(zhēng)力大單品，導(dǎo)致平均噸價(jià)位于同業(yè)低位。鑒于公司在基地市場(chǎng)（北京、廣西、內(nèi)蒙古）的高市占率，我們認(rèn)為在當(dāng)?shù)赝七M(jìn)高端品類的快速滲透有相當(dāng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)利潤(rùn)率提升帶來較大彈性。

關(guān)鍵假設(shè)：公司著手完善品牌及產(chǎn)品組合架構(gòu)，中高端產(chǎn)品線已有一定儲(chǔ)備，未來產(chǎn)品陸續(xù)推出將提升整體價(jià)格帶；此外，公司聚焦基地市場(chǎng)和餐飲渠道，預(yù)計(jì)進(jìn)一步減緩銷量下降態(tài)勢(shì)。我們預(yù)測(cè)2019-2021年公司啤酒銷售收入增速分別為2.8%、1.9%、2.3%，其中銷量同比降幅進(jìn)一步縮窄至-3.0%、-3.0%、-3.0%，而噸價(jià)提升幅度分別為6.0%、5.0%、5.5%；基于公司噸酒價(jià)格提升及減虧提效措施，預(yù)計(jì)2019-2021年毛利率分別為39.7%、40.0%、40.1%。

投資建議：根據(jù)營(yíng)收拆分和假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2019-2021年凈利潤(rùn)分別為2.3/2.7/3.1億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.08/0.09/0.11元人民幣。公司的利潤(rùn)彈性存在較大提升空間，有望顯著受益于行業(yè)資產(chǎn)整合風(fēng)潮。我們基于DCF模型（g=2.0%，WACC=8.62%）給予目標(biāo)價(jià)8.26元，對(duì)應(yīng)19年102x PE/23.9x EV/EBITDA。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)分析：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化；原材料成本上升；結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)程緩慢

3.5、珠江啤酒（002461.SZ）：精耕基地市場(chǎng)

公司于2002年注冊(cè)成立，前身為廣州珠江啤酒廠?？毓晒蓶|為廣州珠江啤酒集團(tuán)有限公司，截至18年底持股比例達(dá)31.98%。2017年3月，公司以每股10.11元價(jià)格進(jìn)行非公開定增以支持多項(xiàng)建設(shè)，募資總額約43.1億元。定增后，廣州珠江啤酒集團(tuán)有限公司、廣州國(guó)資發(fā)展有限公司、永信國(guó)際有限公司作為一致行動(dòng)人合計(jì)持有公司56.26%的股份，公司實(shí)際控制人為廣州市國(guó)資委。百威英博亦出資15.9億元參與公司增發(fā)，截至18年底持股比例達(dá)29.99%，為公司第二大股東。此外，公司員工持股計(jì)劃通過參與定增持有公司0.43%股份。

18年公司實(shí)現(xiàn)總收入40.4億元（7.3%YoY），其中主營(yíng)業(yè)務(wù)啤酒生產(chǎn)貢獻(xiàn)收入95.7%，全年啤酒銷量達(dá)124.0萬噸，噸價(jià)約3118元（2017年2992元）；全年錄得毛利16.4億元（11.2%YoY），受益于定增資金理財(cái)收入，全年?duì)I業(yè)利潤(rùn)達(dá)4.6億元(87.8%YoY)，歸母凈利潤(rùn)3.7億元（97.68%YoY）。19年一季度公司實(shí)現(xiàn)收入7.5億元（4.7%YoY），歸母凈利潤(rùn)2960.4萬元（65.8%YoY）。

截至2018年底，公司啤酒釀造產(chǎn)能達(dá)220萬千升/年，在建項(xiàng)目預(yù)計(jì)2020年底全部完工，將進(jìn)一步提升公司高端啤酒生產(chǎn)能力。

我們認(rèn)為公司未來業(yè)績(jī)提升的主要?jiǎng)恿碜裕?/p>

?  產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化帶來的噸價(jià)提升。公司目前產(chǎn)品高中低端均有布局，以純生系列作為利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，進(jìn)一步發(fā)展雪堡系列、原漿、精釀等高端品類。18年純生銷量43.2萬噸（占比35%，6.7%YoY），珠江0度銷量60萬噸（占比48%，1.1%YoY）。參考天貓渠道數(shù)據(jù)，公司中高端產(chǎn)品價(jià)格差距不多，中端產(chǎn)品可視為主要規(guī)模貢獻(xiàn)，且高端品類豐富度有待提升。

公司持續(xù)加碼中高端產(chǎn)能建設(shè)。定向增發(fā)募資額中約2.25億元將被用于建造精釀啤酒生產(chǎn)線及體驗(yàn)門店項(xiàng)目，包括位于廣西/東莞/湛江/湖南四地的生產(chǎn)線項(xiàng)目。在建產(chǎn)能順應(yīng)高端化趨勢(shì)多點(diǎn)布局，有利于公司在優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)的產(chǎn)品推廣及形象提升。

?  基地市場(chǎng)持續(xù)深耕，支持控費(fèi)提效優(yōu)化運(yùn)營(yíng)情況。作為區(qū)域啤酒龍頭，公司主要市場(chǎng)為華南區(qū)域，2018年貢獻(xiàn)總收入95.0%。18年公司在廣東/珠三角區(qū)域市占率達(dá)31.6%/36.7%，其中優(yōu)勢(shì)地區(qū)如佛山/東莞市占率53.5%/43.9%（ 3.8/3.6ppt）。我們認(rèn)為公司在基地市場(chǎng)具有相當(dāng)集中度，但相比同業(yè)如重啤及燕京在主要市場(chǎng)逾70%的占有率，仍有進(jìn)一步提升空間。

基地市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位為公司樹立經(jīng)營(yíng)壁壘，使其在物流倉(cāng)儲(chǔ)、費(fèi)用率把控及針對(duì)上下游議價(jià)方面均具有一定優(yōu)勢(shì)。誠(chéng)如前文提及，受制于啤酒運(yùn)輸半徑，區(qū)域公司在本地市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)相對(duì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)輸費(fèi)用率。2018年，公司產(chǎn)生銷售費(fèi)用7.0億元，銷售費(fèi)用率約17.4%，與上年持平；其中物流辦公費(fèi)同比縮減6.0%至1.8億元，費(fèi)用率進(jìn)一步降至4.4%，公司在提升物流效率上的成果日益凸顯。與此同時(shí)，2018年公司的存貨/應(yīng)收賬款及票據(jù)/應(yīng)付賬款及票據(jù)平均周轉(zhuǎn)天數(shù)分別降至約82/5/117天，顯示其對(duì)經(jīng)銷商話語權(quán)的提升及全渠道動(dòng)銷情況的好轉(zhuǎn)。

?  積極開發(fā)文化產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目帶來的多業(yè)務(wù)條線機(jī)會(huì)，增厚利潤(rùn)率。公司將舊廠區(qū)改造的琶醍文化創(chuàng)意園區(qū)近年發(fā)展良好（記入租賃餐飲服務(wù)），該板塊于18年錄得收入約0.6億元（16.6%YoY），毛利率達(dá)51.6%。公司定向增發(fā)募資額中約14億元用來投資園區(qū)改造升級(jí)項(xiàng)目，依托啤酒產(chǎn)品，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，有助于提升品牌形象吸引年輕年齡段消費(fèi)者，與主營(yíng)業(yè)務(wù)形成良好協(xié)同。

關(guān)鍵假設(shè)：公司持續(xù)加碼中高端產(chǎn)品研發(fā)及推廣，純生將成為量?jī)r(jià)主要貢獻(xiàn)點(diǎn)。我們預(yù)測(cè)2019-2021年公司啤酒銷售收入增速分別為8.7%、7.6%、6.6%，其中銷量同比增速為1.0%、2.5%、2.0%，噸價(jià)同比提升3.0%、5.0%、4.5%。公司將繼續(xù)拓展文化產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目為主營(yíng)業(yè)務(wù)導(dǎo)流、探索新發(fā)展模式，預(yù)計(jì)2019-2021年租賃餐飲服務(wù)保持15.0%、10.0%、10.0%的較高收入增速。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及高毛利業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2019-2021年公司整體毛利率分別為41.5%、42.2%、42.8%。

投資建議：根據(jù)營(yíng)收拆分和假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2019-2021年公司凈利潤(rùn)分別為4.0/4.5/5.0億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.18/0.20/0.22元人民幣。珠江啤酒基地市場(chǎng)穩(wěn)固，同時(shí)外埠市場(chǎng)積極爭(zhēng)取利潤(rùn)，疊加多業(yè)務(wù)條線發(fā)展，未來利潤(rùn)端表現(xiàn)值得期待。我們基于DCF模型（g=2.0%，WACC=10.77%）給予目標(biāo)價(jià)7.80元，對(duì)應(yīng)19年43x PE/31.5x EV/EBITDA。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)分析：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化，基地市場(chǎng)份額丟失；原材料成本上升；產(chǎn)品高端化推廣不及預(yù)期

?  市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化

多年激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)令全國(guó)市場(chǎng)呈現(xiàn)區(qū)域割據(jù)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，盡管整體表面上局面得以維持，但局部市場(chǎng)依然競(jìng)爭(zhēng)激烈。一旦競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)升溫，將對(duì)企業(yè)費(fèi)用呈現(xiàn)壓力，同時(shí)拖累高端化進(jìn)程。

?  原材料成本上升

啤酒企業(yè)的原材料主要組成為包材及原料。其中包材占比較大，在環(huán)保壓力下成本價(jià)格前景具備不確定性。同時(shí)啤酒行業(yè)普遍提價(jià)能力較弱且頻次較低，無法有效及時(shí)轉(zhuǎn)嫁成本壓力。

?  不利天氣因素

啤酒的消費(fèi)即飲場(chǎng)景占據(jù)50%左右，該部分消費(fèi)與天氣因素相關(guān)。同時(shí)較低的氣溫則會(huì)降低消費(fèi)者攝入飲料的欲望，帶來消費(fèi)量的萎縮。