原標題：全球PE二級市場進化史：從“禿鷲之地”到“芳華年代”

經(jīng)過十年狂飆突進，中國PE據(jù)說存量股權資產的管理規(guī)模已經(jīng)超過6000億美元，每一年還有1000億美金左右的增量資金在源源不斷地涌入。

按照通常的投資期5+3模式，未來兩年，中國PE將會迎來歷史上第一次集中的退出大潮。

一邊是“千軍萬馬等待IPO”，一邊是封閉期越來越逼近，恐怕很多PE正在面臨“流動性焦慮”。

其實這與十年前的歐美私募市場頗為相似，回望當時，私募股權二級市場的興起，曾有效熨平了這個市場原本可能的劇烈波動。

為此，晨哨精心組織了這組題為“全球PE二級市場素描”的系列文章，期待他山之石可以攻玉，為中國PE市場的持續(xù)良性發(fā)展，提供一些參考和思考。本文為晨哨“全球PE二級市場素描”系列之一。

2017年，經(jīng)歷了十年狂飆突進的中國PE市場繼續(xù)發(fā)足狂奔，基金數(shù)量和融資規(guī)模紛紛上升到新高度。

據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會不完全統(tǒng)計，截至2017年6月末登記備案的私募股權和創(chuàng)業(yè)管理人有1.1萬家，管理基金2.3萬只，實繳存量規(guī)模5.8萬億元。私募通的數(shù)據(jù)顯示，中國本土LP的數(shù)量從2016年底的16664家上升到2017年上半年的17525家，占中國私募股權投資市場LP總數(shù)的九成。

然而，進入容易退出難。 

私募通新近公布的數(shù)據(jù)顯示，過去10年，國內存量股權投資管理規(guī)模超過6000億美元，每年新增投資規(guī)模1000億美元。截止目前，市場上仍有5000多億美元，相當于3萬億的存量資金。 

根據(jù)業(yè)內人士的估計，“現(xiàn)在中國有超過22,000個尚未退出的私募股權項目，而且大部分都不能在短期內通過上市或售出實現(xiàn)退出?！?nbsp;

一邊是退出難，一邊卻是封閉期越來越逼近。

一般PE的投資年限為7-9年，近年來有的GP為了迎合LP的喜好，甚至開出4-5年的投資期承諾，這對PE的退出提出了更高的要求?？梢哉f，市場上的大部分私募基金的GP們，正在或即將進入“流動性焦慮期”。 

著名投資人、IDG資本創(chuàng)始合伙人熊曉鴿今年以來多次呼吁，“投資越來越難做了，退出不容易，存續(xù)期太長，Secondary Fund（PE二級市場基金）該出現(xiàn)了?！?/p>

晨哨研究表明，目前中國PE市場的現(xiàn)狀與歐美十年前非常類似，當時歐美，正是依靠PE二級市場（Secondary market）的興起，在很大程度上熨平了市場的潛在劇烈波動。 

與傳統(tǒng)退出方式最大的不同是，在PE二級市場的退出方式下，LP成為主角，擁有更多選擇權，他們可以選擇何時退出，以什么價格退出，以及和誰交易，這對于LP獲得流動性和投資組合的再平衡都有更大好處。

當然，LP的交易也需要獲得GP的同意和配合，GP也能通過這個市場獲得未來的潛在投資者，可謂“一舉多得”。

對中國的PE們來說，是時候換一種思維，把更多選擇權交給LP了。

“看似簡單”的原理與兩大類交易 

從全球范圍來看，PE二級市場誕生于20世紀80年代，到2000年以后才逐步得到發(fā)展，早期甚至被扣上“禿鷲之地”的不佳名聲，但如今其正面價值正越來越得到首肯。

根據(jù)美國賓夕法尼亞州的一家資產管理顧問公司SEI的報告，參與調查的58%的LP表示他們曾在私募股權二級市場購買或出售資產。

經(jīng)過30多年的發(fā)展，PE二級市場的運行機制日趨成熟，就基本原理（詳見圖一）來說，非常簡單。即交易涉及LP權益在買賣雙方之間的出售和轉移，賣方通過出售他們的投資權益獲得流動性并從未來的投資承諾中解放出來，而買方一般是按照凈資產價值（NAV）的折扣價獲得相關權益，從而獲得未來參與投資分配的權利。同時LP權益的轉移也要事先取得GP的同意進行。 

圖一：PE二級市場交易原理

來源：Capital dynamics 

但在實際交易中，交易方式涉及多種形式，其中最基本的是兩大類：基金份額的交易和底層資產的交易。

基金份額的交易一般是允許投資者通過出讓已做的投資獲得流動性，同時將投資者從未投的承諾中釋放出來。除了傳統(tǒng)的現(xiàn)金銷售外，基金份額的出售也可以通過各種結構性的交易完成，通常包括結構性的聯(lián)合投資、證券化和緊湊型交易等形式。其中緊湊型交易最為特別，這種交易一般出現(xiàn)在GP為一支新基金募資時。PE二級市場的買家從現(xiàn)有的投資者手中購買已有的基金，并且認購GP所募集的新基金，這些交易通常在基金公司募資過程中由私募基金公司發(fā)起。 

底層資產的交易則是賣方出售其持有的直接投資組合，而不是投資基金里的LP權益。這其中又有四個細分類別：直接的二級投資、合成的二級投資或拆分、尾部交易和結構型二級交易。

其中后兩類較為少見，尾部交易一般是指在私募股權基金中那些快到期的，或者已經(jīng)到期的剩余資產的出售；結構型二級交易則是私募股權基金權益組合的結構性出售，在這類交易中，賣方保留部分或所有的基金權益在它的資產負債表中，但買方同意為未來所有賣方投資組合的未繳資本提供融資，以換取賣方投資組合中的未來收益分配的優(yōu)先回報權。

隨著PE二級市場的成熟，以及非傳統(tǒng)的二級市場策略的出現(xiàn)，這個市場的玩家也正變得五花八門。目前全球擁有超過30億美元的PE二級市場專項投資基金的PE公司就包括AlpInvest Partners、 Ardian （原來的 AXA Private Equity）、Capital Dynamics、 Coller Capital、HarbourVest Partners、 Lexington Partners、Pantheon Ventures、 Partners Group 和Neuberger Berman等。

持有10億到30億美元之間的PE二級市場專項資本的基金公司則包括：Adams Street Partners、 Greenpark Capital、 Hamilton Lane、 Industry Ventures、 Landmark Partners、 LGT Capital Partners、 Newbury Partners、 Permal Capital Management、Pomona Capital、Saints Capital、W Capital Partners 和 Willowridge Partners等。 

此外，越來越多一級市場的投資者，不論是私募股權的母基金還是其他機構投資者，也分配他們一些比例的資金給PE二級市場。

在PE二級市場領域，特定的更小的專業(yè)公司，包括Delta-v Capital、Industry Ventures、Lake Street Capital、Nova Capital Management、 Saints Capital，Sobera Capital、Verdane Capital、Vision Capital、W Capital 和 Azini Capital，則聚焦于PE二級市場其他細分領域。 

此外，雖然PE二級市場的中間方不像公司兼并和收購中的中間方那么普遍，但PE二級市場賣方的顧問——如投資銀行（例如：Evercore，Greenhill Cogent，Credit Suisse, Houlihan Lokey, Lazard, UBS ），小型戰(zhàn)略公司（Tullett Prebon Alternative Investments, Cebile Capital LLP和 Setter Capital Inc），電子交易平臺（如SecondMarket），社交網(wǎng)絡(如SecondaryLink)，以及已有的基金處置媒介（Campbell Lutyens，Park Hill Group和Triago）也在這個市場越來越活躍。其他獨立的顧問公司例如LP Analyst也向私募股權的投資者提供第三方的分析，為PE二級市場的買方和賣方交易衡量提供支持。 

“一石數(shù)鳥”的多贏機制

從交易量來看，雖然各機構的統(tǒng)計口徑和數(shù)據(jù)來源的差異導致了一些統(tǒng)計誤差，但整體來看這個市場交易潛力仍有待繼續(xù)開發(fā)。以統(tǒng)計年份相對較全的Coller Capital的數(shù)據(jù)（詳見圖二）為例，2013年到2014年期間PE二級市場交易量有一個飛躍，從255億美元增至400億美元，但近年來基本保持在這一水平上下。 

圖二: 全球PE二級市場交易量

來源：Coller Capital，單位：10億美元

雖然交易量并不龐大，但這個市場創(chuàng)造的價值目前正在得到更多的認可。

對于LP而言，以往PE投資對于LP來說就是“投資然后忘記（fire and forget）”，PE二級市場現(xiàn)在提供給他們更大的靈活性：當流動性不足或者難以承擔未來的投資承諾時，通過權益轉讓，LP可以避免更多的投資并很快收回大部分投資和回報；當LP投資的GP過多或面臨投資期限、地區(qū)和類型的戰(zhàn)略調整時，PE二級市場對于LP來說也是一個強有力的工具，可以實現(xiàn)投資組合再平衡；當GP更換投資經(jīng)理或者GP的投資策略與LP出現(xiàn)分歧時，LP也可以選擇通過這種方式與GP“友好分手”。 

同樣，PE二級市場也為GP帶來了眾多具有吸引力的好處，這里主要提三點：

第一，與渴望轉讓權益的LP一樣，GP也希望原來的LP更換為持有更積極態(tài)度的LP；而且這些PE二級市場的交易往往都是伴有買家對GP新基金的投資承諾，這意味著GP更進一步拓寬了融資渠道；有些二級市場的買家也會參與GP的聯(lián)合投資，這使得GP可以在交易中撬動更多的杠桿。

第二，從近年來的發(fā)展趨勢看，GP主導的二級市場交易發(fā)展的速度很快，很多即將到期的基金，沒能找到合適的退出方式且面臨LP的退出訴求，GP可以通過二級市場“尾部交易”的方式，將這些基金的投資組合變現(xiàn)，并對LP實現(xiàn)分配。

第三，還有部分基金是到期之后，LP同意GP繼續(xù)延長期限，但是不愿意在支付固定的管理費用，GP可以通過PE二級市場變現(xiàn)部分投資組合中的公司，獲得流動性，維持基金的日常管理。

Secondary Fund 迎來“芳華年代”

此外還有兩個必須提及的受益者：PE二級市場基金（Secondary Fund）和其投資者。

在專業(yè)研究機構CTC Consulting 最近發(fā)布的研究報告中，PE二級市場基金的三大優(yōu)勢被廣泛看好。

第一個優(yōu)勢是減少了“盲池”風險，與PE一級市場相比，PE二級市場交易的是已部分或全部完成搭建的投資組合，一般至少已經(jīng)投資50%的承諾資本，這樣PE二級市場的投資組合風險更容易被識別，也更容易定價。

第二個優(yōu)勢是減輕了J曲線效應，所謂J曲線是指PE在開始運作的早期一般會出現(xiàn)負現(xiàn)金流，這主要是由于新投資、管理費和其他各項費用支出導致的。這一般會使得基金在早期表現(xiàn)呈現(xiàn)負數(shù)，當基金逐漸成熟，現(xiàn)金流和表現(xiàn)會轉正。二級市場交易的基金一般是在后期進行投資，可以很快產生收益，形成更優(yōu)化的曲線。

第三大優(yōu)勢是分散化，PE一級市場一般有很高的最小投資額的門檻，很難實現(xiàn)分散化的投資，而PE二級市場則能實現(xiàn)組合的分散化，根據(jù)投資者的需求實現(xiàn)成立年份、地理位置、行業(yè)板塊、策略和管理人的分散化。

再從回報率方面看，PE二級市場基金也極具吸引力。按照權威機構Preqin的統(tǒng)計，從2003至今，大部分年份PE二級市場的回報率都超過了一級市場，前者的年化內部收益率（IRR）約為16.7%，而后者僅為12.6%。

Preqin的統(tǒng)計數(shù)據(jù)則顯示，投資于PE二級市場相對于其它投資于其它策略的基金不僅回報率更高，風險也更小。從圖三中可以看到，其IRR約為15%，位居第一，風險則僅比母基金略高。

圖三: 不同策略PE的風險和回報狀況

來源：Preqin，（數(shù)據(jù)截止2016年12月，基金開始年份為2003-2013年）

從PE二級市場對各利益相關方提供的如此之多的好處來看，其未來發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｄ壳叭蛟撌袌鲞€不算太大，如果中國可以后來居上，大力發(fā)展這一市場，為LP和GP開拓更多的退出渠道，完全可能成為全球該市場的“新王者”，迎來屬于自己的“芳華年代”。