2019年3月26日，濰柴動(dòng)力公布2018年度業(yè)績(jī)：全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1592.6億元、歸母凈利潤(rùn)86.6億元，同比增長(zhǎng)5.1%和27.2%，繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

股價(jià)表現(xiàn)上，今年4月也是重回千億之巔。而上一次濰柴動(dòng)力市值超過(guò)千億，還要追溯到2010年11月份，時(shí)間過(guò)去了9年（正好是重卡的更新周期）。

【天鷹研究】中線個(gè)股分析 (第43期）

濰柴動(dòng)力（000338）。國(guó)內(nèi)外均有布局的大型汽車及裝備制造集團(tuán)，產(chǎn)品包括：發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、車橋、整車整機(jī)、液壓控制等。其下屬子公司無(wú)不是各自細(xì)分領(lǐng)域的龍頭。

從收入貢獻(xiàn)上看，核心業(yè)務(wù)，兩類：

1、重卡（重型卡車）及工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈。（主要聚焦在重卡整車及發(fā)動(dòng)機(jī)）；

2、叉車及智能倉(cāng)儲(chǔ)物流。

二者分別占總收入的52%、37%，合計(jì)90%。

重卡按用途，大致可分為：1、物流類重卡。這個(gè)比較好理解，就是用于載貨運(yùn)輸?shù)目ㄜ嚕?、工程類重卡（譬如常見(jiàn)的自卸車、攪拌車、吊車、泵車等，還有垃圾車等城市專用車也屬于這類重卡）。

物流類重卡的銷量，主要受公路貨運(yùn)需求量影響；

工程類重卡，受固定資產(chǎn)投資尤其是基建投資增速的影響。

一類反映消費(fèi)水平，一類反映投資水平。所以，這個(gè)行業(yè)基本取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，周期性明顯。

為降低重卡周期波動(dòng)影響，公司持續(xù)對(duì)外并購(gòu)擴(kuò)張，08年以來(lái)，先后收購(gòu)博杜安（船用發(fā)動(dòng)機(jī)企業(yè)）、林德液壓、凱傲、德馬泰克等；之后又入股弗爾賽、巴拉德、錫里斯動(dòng)力，進(jìn)軍燃料電池等新能源領(lǐng)域。

（值得注意的一點(diǎn)，濰柴早期是重汽集團(tuán)子公司，2006 年才劃轉(zhuǎn)至山東省國(guó)資委直接持有性質(zhì)：國(guó)企，所以估值上會(huì)打些折扣）。

【財(cái)務(wù)分析】

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)正常。收入呈現(xiàn)周期性變動(dòng)，毛利也比較穩(wěn)定，明顯的白馬股。

具體看盈利，發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了濰柴的主要利潤(rùn)來(lái)源，占凈利潤(rùn)的80%，發(fā)動(dòng)機(jī)是濰柴的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

【行業(yè)分析】

一、重卡，即將進(jìn)入景氣周期

如上說(shuō)，重卡行業(yè)周期性明顯。

2015年，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入周期性低谷，房地產(chǎn)投資增速僅1%，國(guó)內(nèi)公路貨運(yùn)量增速-5.5%，均為入世以來(lái)最低值（15年增長(zhǎng)主要來(lái)自換購(gòu)需求）；

2016至2018年景氣度提升。主要是2017年新版GB1589的實(shí)施，重卡單車載重量下降（15%-33%），新增需求。

重卡作為工業(yè)生產(chǎn)資料，其銷量變化部分反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況。其銷量周期：大致每4—5年一輪，與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期大體相當(dāng)。

19年起，重卡銷量有望重新進(jìn)入景氣周期。換購(gòu)需求將成為重卡未來(lái)2-3年的銷量支撐。

近幾年，工程重卡保有量與全社會(huì)固定投資完成額比例較為穩(wěn)定，而物流類重卡銷量呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力從投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)拉動(dòng)，預(yù)計(jì)以半掛牽引車為代表的物流類重卡仍將貢獻(xiàn)重卡主要增速。

此外，根據(jù)國(guó)務(wù)院 2018年7月發(fā)布的《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》，2020 年底前京津冀等地區(qū)淘汰國(guó)三以下中、重型柴油貨車100萬(wàn)輛以上（目前全國(guó)范圍內(nèi)國(guó)三重卡保有量估計(jì)在280-300萬(wàn)輛；18年重卡銷量114.8萬(wàn)輛）。國(guó)三重卡淘汰帶來(lái)的置換需求將對(duì)未來(lái)兩年重卡銷量形成支撐。

重卡的國(guó)六a/b排放法規(guī)也將分別于2021年與2023年在全國(guó)實(shí)施，北京、上海、廣州、深圳等重點(diǎn)區(qū)域會(huì)提前至2019年7月實(shí)施國(guó)六b。預(yù)計(jì)國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施前，可能出現(xiàn)重卡需求提前釋放。

保守估計(jì)，未來(lái)2-3年重卡銷量或?qū)⒕S持在100萬(wàn)輛上下。增速：7%（行業(yè)增速一般）。

重卡行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局：寡頭壟斷。

CR5大于90%。

一汽、東風(fēng)、重汽、陜汽（濰柴）、福田5家企業(yè)重卡合計(jì)市占率長(zhǎng)期保持90%以上，每家的市占率均在20%左右（除福田市占10%左右外），行業(yè)形成較為穩(wěn)定的寡頭壟斷格局。

...

再說(shuō)發(fā)動(dòng)機(jī)，發(fā)動(dòng)機(jī)依舊是濰柴的核心。

不僅做重卡的發(fā)動(dòng)機(jī)，還涉及輕卡和客車（主要配套江淮、一汽以及部分小型輕卡企業(yè)），但目前還是以重卡發(fā)動(dòng)機(jī)為主。

濰柴的重卡發(fā)動(dòng)機(jī)配套客戶幾乎囊括除中國(guó)重汽外的所有重卡企業(yè)。

一汽青島配套率超過(guò)60%；

福田與江淮的配套率超過(guò)30%；

子公司陜重汽的配套率95%；

還包括一汽、東風(fēng)等主要配套客戶，市占率穩(wěn)定。

所以，發(fā)動(dòng)機(jī)的增速會(huì)略大于行業(yè)增速。

二、叉車及倉(cāng)儲(chǔ)物流增速穩(wěn)定

叉車的使用場(chǎng)景主要為工廠、物流企業(yè)搬運(yùn)、堆疊貨物，因此叉車銷量與制造業(yè)景氣度高度相關(guān)。

18 年以來(lái)，我國(guó)投資先行指標(biāo)均在低位運(yùn)行。投資到位資金僅增長(zhǎng)2.1%，新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資下降18.3%，因此未來(lái)2-3年制造業(yè)GDP增速或?qū)⒕S持低位，叉車市場(chǎng)銷量或?qū)②呌诜€(wěn)定。

倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)固定資產(chǎn)投資從2000年158億到2016年7988億，年復(fù)合增速約30%；但17年倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)固定資產(chǎn)投資首次下滑，增速開始放緩。主要是由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展尤其是電商發(fā)展的速度已逐步放緩。

叉車及倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)收入，又基本來(lái)自于國(guó)外：凱傲叉車服務(wù)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自歐洲，德馬泰克倉(cāng)儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)收入69.7%來(lái)自北美。

券商對(duì)此板塊預(yù)計(jì)增速在10%左右。

【估值】

重卡方面，對(duì)標(biāo)三一重工（目前三一動(dòng)態(tài)PE為8，濰柴PE：9）。估值比較合理：

1、重卡行業(yè)平均估值在10倍左右；

2、三一未來(lái)兩年增速更高；

3、濰柴業(yè)務(wù)多元化程度高，同時(shí)海外收入占比略高，給予一定程度的估值折價(jià)；

4、三一屬于民企，濰柴國(guó)企。國(guó)企估值相對(duì)會(huì)低一些。

發(fā)動(dòng)機(jī)方面，對(duì)標(biāo)國(guó)外的康明斯?？得魉故侨蝾I(lǐng)先的動(dòng)力設(shè)備制造商，近5年平均PE15.8。

從營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速來(lái)看，濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增速波動(dòng)性大于康明斯，體現(xiàn)出更好的成長(zhǎng)性。

所以，給予濰柴10倍左右的估值相對(duì)比較合理。也就是說(shuō)，追求成長(zhǎng)性的話，當(dāng)下濰柴并不是一個(gè)很好的標(biāo)的。