作者|獨角獸研究

曾幾何時，信維通信開始在我的印象中成為一個牛逼的企業(yè)：股價從2015開始到2017年末上漲了7倍多，業(yè)績連續(xù)4年都是100%－200%多的增長，很多券商和機構(gòu)都認為它是5G和無線充電時代最受益的公司之一，公司對營收的規(guī)劃也是信心滿滿－－2020年做到250億，復(fù)合增長70%。在很多人都一致看多的氛圍下，我曾經(jīng)認為信維已經(jīng)是一個國際領(lǐng)先的大企業(yè)，但實際上信維還是一個營收不超過50億、剛進入一些高技術(shù)壁壘領(lǐng)域的小企業(yè)。

在價值投資領(lǐng)域流行一句話，叫“人多的地方少去”，這背后的邏輯就是因為很多人都看好一個資產(chǎn)，價格自然就水漲船高，溢價空間就會變小、獲利盤變多，一旦有不好的預(yù)期出現(xiàn)，就容易出現(xiàn)踩踏現(xiàn)象。信維通信從1月5日開始的這波下跌就是如此，股價十幾個交易日就下跌了37%，直接原因是公司沒有獲得蘋果2018年新機的LCP天線訂單以及無線充電訂單的市場份額不及預(yù)期。由于關(guān)注信維的機構(gòu)和個人投資者很多，近期的這波下跌，市場投資者挖出的問題已經(jīng)比較全面，但公司這邊的答復(fù)并沒那么直接和確定，更多是從未來成長性出發(fā)，所以公司的短期訂單應(yīng)該是不及預(yù)期的，只是前期很多投資者都給予了過高預(yù)期，都忘了信維其實還是一個成長中的小公司，并不是一個擁有很高技術(shù)壁壘的大公司，公司的很多技術(shù)都還在努力培養(yǎng)。

在價值投資領(lǐng)域還流行一句話，叫“人少的地方多來”，背后的邏輯是很多人看衰一個資產(chǎn)后，市場價格就會因為悲觀情緒而持續(xù)下跌，如果它還是一個好資產(chǎn)，那么一旦有好的預(yù)期出現(xiàn)，股價就容易開啟回歸之路。按照2017年的凈利潤預(yù)期來看，信維目前股價對應(yīng)2017年的市盈率是31倍左右，如果未來幾年能夠維持30%或以上的增長，那么公司還是具備長期投資價值。今天這篇文章就是要跟大家聊聊，當前估值的信維通信是不是一個具有安全邊際的好資產(chǎn)，解決問題的關(guān)鍵有三個方面：一是沒有蘋果LCP天線訂單的業(yè)績增長預(yù)期；二是未來獲得蘋果LCP天線訂單的可能性；三是無線充電的訂單情況。

信維2017年的凈利潤增速應(yīng)該是100%左右，這里沒有LCP天線訂單，2018年即使依然沒有LCP天線訂單，公司業(yè)績保持快速增長的概率也是很大的，所以主要問題就在于沒能獲取LCP天線訂單帶來的悲觀預(yù)期，邏輯可能是：LCP天線是5G時代的方向，公司沒有獲得相關(guān)訂單說明技術(shù)能力不行，未來如果iPad、macbook、安卓手機等都使用LCP天線，那公司業(yè)績增長就會受阻。為了解答投資者這個疑慮，信維發(fā)了公告稱：“公司在LCP 產(chǎn)品研發(fā)上積極投入和布局,目前在多層 LCP 天線的研發(fā)上已有收獲和成果，并通過部分國際重要客戶的測試認證。公司的多層 LCP 產(chǎn)品不僅可以實 現(xiàn)單根或多根射頻傳輸線一體化的設(shè)計研發(fā)和測試，并可集成天線的射頻前端電路。未來，公司將會從前端材料+中端設(shè)計、整合+后端制造為客戶提供一體化的解決方案。目前公司正在加快推進國際重要客戶導(dǎo)入等相關(guān)工作”。實際上，LCP天線只是5G天線方案的一種，手機設(shè)計不同、成本不同，采取的天線方案也會不一樣，目前只有蘋果新機使用LCP天線，信維即使今年沒有LCP天線訂單，其天線業(yè)務(wù)也會有不錯的增長，所以這個悲觀預(yù)期過大了。

在無線充電方面，有傳聞信維在蘋果的份額將從50%降到10-15%，立訊將拿到大部分訂單，公司對此的答復(fù)是：“無線充電業(yè)務(wù)已開展多年，是公司的主要業(yè)務(wù)之一，并一直堅持大客戶戰(zhàn)略，具有提供磁性材料以及測試、研發(fā)、設(shè)計及制作等一體化解決方案的能力，從2016 年開始對國際客戶量產(chǎn)出貨，目前也已陸續(xù)接到新客戶的訂單”。這個傳聞的真實性還不能確定，但是可能性是存在的，因為無線充電本就有多家企業(yè)參與，大家都是新進入者，都在配合客戶做定制方案，短期誰能勝出都有可能，但是不會有獨食者，畢竟有多家終端客戶，所以無線充電還是會給公司帶來增量的營收。

下面我們具體分析一下信維通信的各個業(yè)務(wù)情況，因為內(nèi)容都大同小異，所以本文參考了西南證券的報告《“5G”潮平兩岸闊,“射頻”風(fēng)正一帆懸》，大家看個人需求來閱讀。

信維的主營和定位都很明確和清晰，就是以射頻技術(shù)為核心的消費電子零部件供應(yīng)商，主要包括天線、射頻隔離器、射頻連接器、射頻前端、音射頻模組和無線充電，但是今天不討論LCP天線和無線充電，等后期具體客戶訂單落實了再探討。

  一、天線業(yè)務(wù)

信維研發(fā)、設(shè)計和制造的天線種類有：FPC天線、 LDS 天線、NFC 天線、cable 天線、五金天線、Insert Molding 天線等，廣泛應(yīng)用于手機、平板電腦、智能穿戴設(shè)備、智能家居、物聯(lián)網(wǎng)、智能汽車等領(lǐng)域。

在5G時代，數(shù)據(jù)傳輸速率大幅度提升，天線的改變主要有兩種方式：一種是按照 4G 路線圖進一步發(fā)展,使用更多的載波聚合技術(shù)和 MIMO 技術(shù)；另一種是引入高頻率大帶寬的毫米波。第一種方案中載波聚合技術(shù)是將同一頻段或不同頻段中的多個頻點組合到一起，實現(xiàn)更高帶寬；MIMO技術(shù)指在發(fā)射端和接收端分別使用多個發(fā)射天線和接收天線，實現(xiàn)同一頻點接收多路信號，可以成倍的提高系統(tǒng)信道容量。三星 S8 中總共有 5 根通信天線，2 根主天線、2根分集天線和 1 根載波聚合天線，其中主天線和分集天線可以組成 MIMO 模式下的 4 根接收天線。目前市場上絕大多數(shù)國產(chǎn)手機的通信天線只有 2 根(1 根主天線和1 根分集天線)，因此，即使還沒有進入 5G 時代時，隨著多款旗艦機的天線方案改變，單機價值量便有了超過一倍的潛在增長空間。第二種方案要引入毫米波，毫米波指波長在毫米數(shù)量級的電磁波,其頻率大約在30GHz~300GHz 之間。在毫米波頻段中,28GHz 頻段和 60GHz 頻段是最有希望使用在 5G 的兩個頻段。28GHz 頻段的可用頻譜帶寬可達 1GHz,而60GHz 頻段每個信道的可用信號帶寬則達 2GHz。由于毫米波的頻率非常高,空氣中傳播衰減較快,對此問題目前較為前沿的方案多采用 4x4 或者 8x8 的天線陣列。預(yù)計在5G 時代，智能手機至少會支持 8x8 MIMO，保守估計天線數(shù)量在 8 到 10 根左右，市場潛力巨大，市場規(guī)模在1000億左右。

  二、射頻隔離器

射頻隔離件主要是用于手機內(nèi)部防止音、射頻零部件之間的EMI(電磁干擾)/EMC(電 磁兼容)問題。手機中天線數(shù)量、攝像頭數(shù)量等不斷增加,這些大功率組件之間容易出現(xiàn)相 互干擾的問題,隔離技術(shù)不可或缺,金屬沖壓后的物理隔離、結(jié)構(gòu)隔離已經(jīng)上升到加入了射頻性能的電磁隔離,其價值量也從 1-2 元人民幣躍升至數(shù)美金,制作工藝包括 CNC、stamping 和 MIM 等三種。信維通過收購艾利門特掌握 MIM 核心技術(shù)能力，艾利門特專業(yè)從事金屬粉末冶金材料的注射成型產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)及銷售精密、三維形狀復(fù)雜以及具有特殊性能要求的金屬零部件的高科技企業(yè)，是MIM 粉末冶金新銳廠商,在 MIM 的工藝流程擁有多項核心技術(shù)。

大客戶一款手機需要幾十款射頻隔離器件,以iPhone 6S 為例,公司供應(yīng) 21 個隔離器件。iPhone 的 SIM 卡托、靜音鍵、音響控制鍵、電源鍵、 數(shù)據(jù)線接口和線形馬達的部分部件使用了 MIM技術(shù)。大客戶每年射頻隔離器需求約 50 多億元,信維通信的隔離器件主要為大客戶供應(yīng),是公司今后幾年的重要增長點。未來手機內(nèi)部空間不斷壓縮,音射頻零部件之間的 EMI、EMC互繞問題難以避免,手機內(nèi)部功能越來越多和凈空間狹小的矛盾引發(fā)越來越高的射頻隔離需求,尤其是 5G 時代,5G 天線與 4G 天線共存,內(nèi)部凈空間有限,而電池、無線充電、全面屏等創(chuàng)新帶來的潛在干擾越來越多,射頻隔離器件的需求也將越來越多,將成為公司射頻隔離器業(yè)務(wù)的一個重要增長極。

  三、連接器業(yè)務(wù)

連接器作為電子設(shè)備中一種不可缺少的電子零件,作用主要為在電路內(nèi)連接被阻斷或鼓勵不同的電路之間架起溝通的橋梁,被廣泛應(yīng)用于消費電子、汽車、數(shù)據(jù)通信、工業(yè)、醫(yī)療、 航空航天及軍事等領(lǐng)域。連接器按頻率可劃分為音頻、視頻、射頻、光纖四大類,其中射頻連接器用于500Mhz-300Ghz 的射頻信號傳輸。射頻連接器是裝接在電纜上或設(shè)備上供傳輸線系統(tǒng)電連接的可分離元件,一般由內(nèi)導(dǎo)體、絕緣支撐介質(zhì)和外導(dǎo)體組成,只有外導(dǎo)體內(nèi)徑和內(nèi)導(dǎo)體外徑的比值始終保持一致才能保證產(chǎn)品優(yōu)良的傳輸性能。射頻連接器主要分為射頻同軸連接器(主要用來傳輸橫向電磁波)、射頻三同軸連接器(主要用于對屏蔽效率有更高要求的場合,傳輸橫向電磁波或脈沖波)和雙芯對稱射頻連接器(主要用來傳輸速率不太高的數(shù)字信號)三大類。

信維很早就開始儲備連接器團隊,為通訊和數(shù)據(jù)連接類電子、電腦行業(yè)、汽車工業(yè)等不同行業(yè)提供連接器、連接線及組件、高頻線纜等產(chǎn)品,目前公司在 O 型連接器(天線連接器) 及 RF 開關(guān)、耳機插孔、電池等連接器上已有技術(shù)積累,擁有 O 型彈片(接觸類彈片)的全球?qū)＠?。其?O 型連接器、射頻跳線等部分產(chǎn)品線已開始對國際大客戶穩(wěn)定出貨。 公司表示，連接器業(yè)務(wù)這兩年給公司業(yè)績的高速增長做出了重要貢獻，預(yù)計今年還能保持較高速增長。

公司討論連接器業(yè)務(wù)時還提到了雙攝像頭支架，2017年開始為客戶供貨，因為雙攝像頭的市場空間還比較大，特別是明年A 客戶手機新品有望全系搭載后置雙攝與前置 3D 感應(yīng)模組,攝像頭支架用量將出現(xiàn)顯著提升，所以這個業(yè)務(wù)作為新增量值得關(guān)注。

  四、射頻前端

要實現(xiàn)無線連接就需要射頻系統(tǒng)，一個完整的射頻系統(tǒng)包括基帶信號處理器，射頻收發(fā)機，以及不能集成到主芯片上的射頻前端模塊構(gòu)成。射頻前端模塊離基帶比較遠而離天線比較近，所以叫它“前端”。射頻前端簡單分為兩類，一類是有源器件，另一類是無源器件，有源器件比如功放類、開關(guān)類，而無源器件主要就是濾波器。功放類主要是用于信號放大，開關(guān)用作信號選擇。濾波器也是一個選擇元件，將需要的信號通過傳輸，屏蔽不需要的信號。

2016年手機射頻前端模塊的市場規(guī)模是100億美元左右，在智能手機近兩年都是14億-15億的出貨量，沒有什么增長的情況下，射頻前端模塊的增長率依然達到了17%，預(yù)計到2022年將達到200多億美元，年復(fù)合增速超過14%。因為一個頻段需要兩個濾波器，目前4G手機需要50個左右，未來全球通的5G手機濾波器需求在100個左右，單機價值量現(xiàn)在是4-5美金左右，未來會增加到10美金左右。MobileExperts和高通預(yù)測，射頻濾波器市場將由現(xiàn)在的50 億美金的市場規(guī)模增長到2020 年的120-130 億美金，甚至到2022年成長到150億-160億美金。2016年濾波器在射頻前端模塊中的價值量占比是50%，2022年這一占比提升到了72%，可以說，濾波器是射頻前端模塊里增長最快的器件。

手機射頻濾波器主要分為兩類，一種為聲表濾波器SAW，一種為體表濾波器。SAW濾波器集低插入損耗和良好的抑制性能于一身,可實現(xiàn)寬帶寬,并且其體積比陶瓷濾波器小很多，但 SAW 一般只適用于 1.5GHz 以下的應(yīng)用，高于 1.5GHz 時,TC-SAW和 BAW 濾波器則更具性能優(yōu)勢。BAW 濾波器的尺寸由于可以隨著頻率升高而縮小,這使得它非常適合要求苛刻的 3G、4G 以及 5G 應(yīng)用，即便在高寬帶設(shè)計中,BAW 對溫度變化也沒有那么敏感,同時它還具有極低的插入損耗和非常陡峭的濾波器邊緣。 因為無線通信技術(shù)首先要確定的是無線電頻譜，而目前3Ghz 以下的頻段已經(jīng)被2G 到 4G 通信、電視、導(dǎo)航、 衛(wèi)星等應(yīng)用占據(jù),因此,5G 將選擇 3Ghz 以上的頻譜，這意味著普通的 SAW 濾波器不能勝任 5G 的頻段要求,TC-SAW和 BAW 濾波器需求將在5G時代大增。

目前在濾波器領(lǐng)域的玩家主要是日美廠商（90%的市場份額），日本主要廠商是Murata、TDK-EPCOS及太誘，他們主要都是生產(chǎn)SAW濾波器；美國廠商比如skyworks（主要生產(chǎn)SAW）、被博通收購的Avago以及由原RFMD與TriQuint合并的Qorvo，后面這兩家主要生產(chǎn)BAW以及FBAR濾波器。

2017年信維通過入股55所旗下的德清華瑩來切入濾波器領(lǐng)域，因為我國這方面最先進的技術(shù)都是在軍工企業(yè)中，德清華瑩是目前國內(nèi)最大的聲表器件及材料生產(chǎn)廠家，1978年就開始從事聲表材料的生產(chǎn)和銷售，是全球唯一一家在聲表領(lǐng)域里完成全產(chǎn)業(yè)鏈布局的公司，具備單晶材料、器件研發(fā)、芯片加工、器件封裝等能力。目前德清華瑩聲表器件是年產(chǎn)3.5億支，信維參股之后做了幾期的規(guī)劃，一期是手機聲表封裝廠，會擴產(chǎn)到年產(chǎn)10億支。在濾波器客戶選擇方面，信維目前將更多聚焦在分立器件，因為就手機行業(yè)來看，全球16億部手機中有6億部高端手機是用模組化的產(chǎn)品，這些都是SKYWORKS/AVAGO/村田等廠商的市場，而國產(chǎn)手機大多用的是分立器件的解決方案，這部分大約有10億部手機。

（這部分主要是公司交流會提供的信息）

  五、音射頻模組

之前在討論歌爾股份時就提到，聲學(xué)實際上是個技術(shù)壁壘很高的領(lǐng)域，瑞聲科技和歌爾股份已經(jīng)實現(xiàn)了大規(guī)模自動化生產(chǎn)，它們的市場份額短期內(nèi)比較難被撼動，所以信維在聲學(xué)領(lǐng)域的定位主要是音射頻一體化產(chǎn)品，這部分客戶并不特別注重大規(guī)模自動化，在電磁干擾、EMI\EMC、項目服務(wù)等方面要求更多，但是市場規(guī)模較小，在70億元左右。

結(jié)論：

個人的觀點是，目前30倍左右市盈率的信維還是有一定的安全邊際（可以再承受20%的下跌），因為它所處的行業(yè)前景確定性強，自身也有一定優(yōu)勢，結(jié)合目前公司的營收體量和市場規(guī)模，預(yù)計信維未來幾年復(fù)合增速達到30%的問題不大。如果公司技術(shù)能力和大客戶訂單進展順利，就屬于超預(yù)期增長，所以現(xiàn)在這個估值的信維通信具備長期投資的收益風(fēng)險比。此外，公司2017年12月初推出了33億元的員工持股計劃，參與員工包括公司董監(jiān)高等高層管理人員、以及公司及下屬子公司的核心中高層管理人員和業(yè)務(wù)骨干，員工自籌資金不超過16.5 億元,其中公司董事、監(jiān)事和高級管理人員吳會林、韓聽濤等 7 人擬出資 8.15 億元,合計占員工持股計劃自籌資金總額比例的 49.4%，管理層持股態(tài)度比較積極，這可以作為看好公司成長的一個參考。

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