東阿阿膠是近幾年來一個經(jīng)典的價值陷阱，引無數(shù)英雄競折腰。本文主要是整理一下自己的投資思路，對過去投資思考做一個復(fù)盤。

芒格說如果我不能比這個世界上最聰明的人更能反駁這個觀點，我就不配擁有這個觀點。本文沒有黑阿膠的意圖，希望膠粉不要激動，某些視角最多只是提供了一些證偽的素材。聰明的投資者更多是善于不斷證偽自己的投資者。

第一：產(chǎn)品定位問題

阿膠這些年來一直在營銷中把自己定位于大健康類保健品，可阿膠消費者對阿膠的認知更多是藥，畢竟阿膠漿也是列入OTC的，明顯是藥嘛。消費者認為阿膠主要的功能是補血，阿膠認為自己的主要功能是滋補養(yǎng)顏，這里的認知錯位非常明顯。如果說營銷的關(guān)鍵在于消費者認知層面，那阿膠的現(xiàn)有營銷策略其實是在努力改變消費者過去的認知，難度可想而知，類似的做法成功的案例也極少。

究竟是藥還是保健品，阿膠糾結(jié)，阿膠消費者更糾結(jié)。

第二：營養(yǎng)過剩的時代

古代的人餓的瘦骨嶙峋，吃點阿膠立馬面色紅潤，為啥？膠原蛋白補充了營養(yǎng)罷了。所以有人說吃阿膠不如吃條魚，也許吃條魚也能達到同樣的效果。

當下，我們正處在一個營養(yǎng)過剩的時代，年輕人都在考慮減肥問題，哪有精力關(guān)注如何滋補問題。倘若阿膠對減肥有效，那肯定是大賣特賣，因為減肥切中了當下消費者的真正需求。所以滋補國寶這個定位與當下年輕白領(lǐng)的消費需求并不匹配。所以阿膠后來又在營銷中說自己產(chǎn)品有養(yǎng)顏功效，但這點是否進入消費者心智另說。

滋補的定位并沒有切中當下消費者的痛點，所以它對應(yīng)的消費場景也沒有在營銷中強化下來。比如送禮的場景或者每個月月事時的消費場景，這些維度阿膠本來都用空間的，但都沒有取得落實。這么多年下來，阿膠的消費場景究竟是什么？您清楚嗎？或者說，消費者在何時何地，會想到要消費點阿膠呢？這也正是阿膠這么多年來營銷真正失敗的地方，即根本沒有找到自己的位置。

第三：逆人性的產(chǎn)品

如果你消費過阿膠塊，就知道它是多么讓人崩潰的產(chǎn)品了?，F(xiàn)在大家生活的節(jié)奏這么緊張，刷手機和旅游的時間都嚴重不足，哪有幾個消費者有每天熬膠的閑情逸致。很多人即便買了，也就是熱和沒幾天就忘記消費，過了幾年，把剩下的“磚塊”扔掉了事，再也不用了。

這樣的產(chǎn)品需要消費者有強大的消費執(zhí)行力，本身已經(jīng)非常逆人性來了。更可怕的，你消費了幾天，很難看到任何效果。沒有正反饋的活動是很難堅持的，這是阿膠最逆人性的地方。很多人減肥為什么能成功？因為可以稱出自己體重的持續(xù)減少??！可樂你喝一口就很爽，有即時的正體驗反饋，所以才會持續(xù)喝。阿膠拿什么來刺激消費者持續(xù)消費？

有人說阿膠漿就消費很方便，但你曉得有多少人服用就上火，尿都尿不下來嗎？

第四：代償度削弱團隊能力

大家先了解什么是代償效應(yīng)。很多慢性病病人，在早期的時候沒有任何癥狀，看上去非常健康，自我感覺也良好。但是一旦出現(xiàn)癥狀，一查，就已經(jīng)是中晚期了。這些病人就很奇怪啊，我明明一直好好的，怎么突然就病得這么重了？很多情況下，這就是代償導(dǎo)致的。比如說胃癌。現(xiàn)代醫(yī)學(xué)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，胃癌和一種細菌有很大的關(guān)系，這種細菌叫做幽門螺旋桿菌。這種細菌一旦感染了胃部，就會持續(xù)攻擊胃部的細胞，導(dǎo)致胃部細胞的死亡，引起胃炎，最嚴重的就是胃癌。那最治本的解決方案是啥？當然是消滅這些幽門螺旋桿菌。但是如果我們身體自帶的免疫系統(tǒng)做不到，它就會啟動一個替代方案，就是讓深層的胃部干細胞加速分裂，趕緊補充死亡的細胞。這是啥？這就是代償啊。這是一個臨時性的、替代性的解決方案。那在我們?nèi)梭w的感覺中呢？胃的功能正常進行，啥感覺沒有。但是，在你沒感覺的同時，這場細菌和胃部細胞的戰(zhàn)爭其實是越打越激烈的。最后，當人開始有感覺的時候，說明就是代償功能已經(jīng)補不上細菌造成的損傷了，這場戰(zhàn)爭等發(fā)現(xiàn)的時候，就真的危險了。

阿膠過去那么多年，每年啥都不用干，只需要每年按時提價，讓后躺著營收就增長了，利潤也增長了。既然有能躺著不斷賺更多錢的辦法，那為啥還要站著辛苦呢？所以，阿膠團隊就把定位理論照虎畫貓，把提價進行到底。這其實只是企業(yè)營收和利潤增長的一個代償方案。因為這個方案的出現(xiàn)，企業(yè)中短期經(jīng)營壓力驟減，團隊運作能力急劇退化。最典型的是，這個團隊已經(jīng)基本失去了營銷能力，張口就是定位理論。定位理論主要告訴我們要起個好名字，削尖你的信息占領(lǐng)消費者的心智，進而占據(jù)品類形成品牌。并不是告訴我們躺著提價就萬事無憂了。所以，隨著公司在提價這樣的單一利潤增長手段下越走越遠，公司團隊的經(jīng)營能力越來越弱，直至現(xiàn)在面對增長失速，除了逐年粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)，束手無策。

第五：弱信息不對稱時代

阿膠到底有沒有效的問題，是一個飽受爭議的問題，畢竟阿膠是沒有一致性評價的證據(jù)的。

居然有阿膠投資者說阿膠有沒有效并不重要，只要有人買就行了。這真讓人遺憾。查理給大學(xué)生建議不必去推銷那些自己永遠不會使用的產(chǎn)品。投資者最好永遠假設(shè)自己是一個傻瓜，應(yīng)該極力避免把自己當成一個聰明人去賺傻瓜們的錢。財富大多數(shù)時候跟德行是匹配的，我輩慎之。

阿膠說自己補血、滋補、養(yǎng)顏。但究竟在多大程度上有效，確實是一個問號。隨著網(wǎng)絡(luò)信息的越來越開放透明，消費者對阿膠的了解也會越來越多。一個“水煮驢皮”風(fēng)波，趕走了多少阿膠忠誠的消費者？如果阿膠不能嚴格證明自己的效果，這樣的事件會一次次在網(wǎng)絡(luò)上風(fēng)起云涌。最討厭拿個例說阿膠效果的，通過一致性評價是最科學(xué)的辦法。

這是一個弱信息不對稱的時代，利用消費者信息不對稱來賺錢的生意，機會是越來越渺茫的。不在于它是什么，而在于讓消費者相信它是什么的營銷時代這在越走越遠，消費升級的時代，更是消費者越來越理性消費的時代。

第六：財務(wù)指標的狐貍尾巴

1、阿膠的存貨問題：

阿膠的存貨這些年節(jié)節(jié)攀升，逐步從2012年的4億，到2018年的33.6億，增長了近30億，現(xiàn)金流都換成屯驢皮了。之前說行業(yè)驢皮不夠用，但人家福膠卻在不斷增長。要么是福膠撒謊了賣的全是假貨，要么是阿膠撒謊了驢皮其實十分充足?？纯窗⒛z存貨大家很容易明白驢皮不足是謊言。

2、阿膠的應(yīng)收賬款問題：

14年應(yīng)收票據(jù)0.3億應(yīng)收賬款1.2億；15年應(yīng)收票據(jù)1.2億應(yīng)收賬款3億；16年應(yīng)收票據(jù)0.6億應(yīng)收賬款3.8億；17年應(yīng)收票據(jù)5.5億應(yīng)收賬款5億；18年應(yīng)收票據(jù)15億應(yīng)收賬款9億。如果不是會計優(yōu)化，報表豈能被做成這個樣子？考慮到近幾年營收并沒有大幅增長，對比15年的營收情況，阿膠近幾年虛構(gòu)的營業(yè)收入可能在15-20億之間，導(dǎo)致報表應(yīng)項目持續(xù)惡化，所以才會在報表中連種驢都不放過延長服役期限以增加幾百萬年利潤。

理性投資者要做到不見兔子不撒鷹，這里的兔子，指的是成長引擎明確出現(xiàn)。截止今日，我們依然看不到阿膠驅(qū)動成長的動力因素。如果沒有成長，阿膠這樣的公司生命力確實強，可以跟失速水電股類比，7-15倍估值就很不錯了。所以，如果不考慮成長。當下阿膠15倍的估值是不成長情況下的高估狀態(tài)，而非低估狀態(tài)。這也說明阿膠投資者對阿膠下一步的成長重啟寄予厚望，但千萬不要只是去博低估反彈，或簡單靠想象力麻痹自己，而是要真正找到那成長因子——兔子在哪里。

特別說明：本人過去一直對阿膠持謹慎態(tài)度，沒有過阿膠股權(quán)，這里理清了自己的思路，未來也不會持有它。

最后，悲觀者獲得正確，樂觀者獲得成功，祝阿膠投資者的春天盡快到來。今天晚上就要發(fā)阿膠19年1季報了，估計難有驚喜，因為一直沒看到真正的引擎。