科創(chuàng)板研究院：科創(chuàng)板之醫(yī)藥公司適用估值方法

Aries佳文 2019-04-22

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根據(jù)科創(chuàng)板的上市準(zhǔn)則和目前傳言有望上板的公司看，有望上市的醫(yī)藥公司主要有以下四類：1．創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，如尚未盈利的，但已有產(chǎn)品處于臨床一二期的，具有前景的 1.1 類新藥；或者一些創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，比如 CRO/CDMO 等；2．創(chuàng)新醫(yī)療器械公司，如生產(chǎn)一些創(chuàng)新型的設(shè)備、醫(yī)療高值耗材、新生物材料的公司；3．基因檢測類企業(yè)，如提供腫瘤基因篩查、基因大數(shù)據(jù)公司；4．涉及醫(yī)療信息化、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等新醫(yī)療經(jīng)濟(jì)模式的公司，如春雨醫(yī)生。

醫(yī)藥：對于創(chuàng)新藥企業(yè)——DCF/FCFF 與預(yù)期收益分析法最為常用

上述四類公司，對市值判斷難度最大的應(yīng)數(shù)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，由于科創(chuàng)板此次未對利潤有明確的限制，因此可能存在上市的醫(yī)藥公司仍處于虧損的狀態(tài)。那么目前針對主板醫(yī)藥公司常用的PE將無法使用。此外，A股常用PEG=PE/（Growth*100）去衡量企業(yè)目前估值是否合適，通常認(rèn)為 PEG=1 代表公司階段性估值合理。而A股部分藥企為仿制藥企業(yè)，因此常被認(rèn)為處于一個穩(wěn)定增速的階段，常使用第二年業(yè)績來計算PEG，這對創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)是不適用的，新藥研發(fā)上市后直至專利失效期間的增速是非穩(wěn)定的，因此PEG和PE無法直接使用。

目前，美國醫(yī)藥公司常用基于成本的分析法（Cost-based method）、基于市場的分析法（Market-based method）、預(yù)期收益分析法（Revenue-based method）、現(xiàn)金流折現(xiàn)法（Discount-Cash-Flow method）和實物期權(quán)模型（real option）五大類估值方法，最廣泛使用的估值方法是預(yù)期收益分析法（revenue-based method）和現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF/FCFF）。

預(yù)期收益分析法主要是對FCFF的簡化算法，但最后都會回歸至對DCF/FCFF的計算方法，因此DCF/FCFF算法是目前最為公允的估值方法。

醫(yī)藥：FCFF方法——核心假設(shè)：現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率

在FCFF 方面使用中，主要包含兩類假設(shè)，一類是對企業(yè)現(xiàn)金流的假設(shè)，一類是稅后貼現(xiàn)率的假設(shè)。

現(xiàn)金流的假設(shè)則需要根據(jù)考慮對應(yīng)患者情況，峰值市占率等多因素，因此可以采用研發(fā)管道現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進(jìn)行計算。

由于創(chuàng)新藥項目處于不同階段面臨的失敗率不一樣，因此對于創(chuàng)新藥項目在不同階段采用不同的稅后貼現(xiàn)率反應(yīng)風(fēng)險的存在。

醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF高峰銷售額

醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例

為更直接、方便的闡釋研發(fā)管道FCFF估值方法，我們虛擬一個創(chuàng)新藥MS公司，旗下?lián)碛兴臈l管線（A/B/C/D），對其經(jīng)驗狀況進(jìn)行假設(shè)并就管線進(jìn)行估值。

管線A：現(xiàn)有創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，已經(jīng)過了快速增長期，業(yè)績增速逐步下滑，面臨仿制藥、同類創(chuàng)新藥的競爭壓力。該業(yè)務(wù)是目前公司的營收來源，支持剩余管道的研發(fā)。

管線B：創(chuàng)新藥管道，處于創(chuàng)新藥申請階段，若申請成功，2022年可上市銷售，預(yù)計商品化概率85%。

管線C：創(chuàng)新藥管道，處于臨床3期，預(yù)計商品化概率58%，若順利2025年可上市銷售。管線D：仿制藥管道，處于BE（生物等效性）試驗階段，國內(nèi)BE試驗成功率約為80%，預(yù)計管線D研發(fā)成功并提交申請成功的商業(yè)化概率為70%，2023年可上市銷售。

資料來源：Clinical Development Success Rates 2006-2015，民生證券研究院

醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例

第1步：分析四條管線情況后，就各個管線藥品銷售額的指標(biāo)進(jìn)行分拆，預(yù)測該管線藥品潛在銷售峰值。

醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例

第2步：計算單管道現(xiàn)金流。該步計算涉及創(chuàng)新藥、仿制藥從上市到銷售峰值的時間，以及現(xiàn) 有藥物銷售額的衰退預(yù)計。一般來說因藥物適用癥狀、類型、醫(yī)藥公司BD能力不同會導(dǎo)致到達(dá)峰值時間不同。Seth Robey認(rèn)為新藥到峰值時間在6年左右，目前統(tǒng)計的中位數(shù)在4-8年間。為簡便計算，這里創(chuàng)新藥取5年，仿制藥取4年達(dá)到峰值，并保持2年。現(xiàn)存藥物銷售額衰退則按10%等差遞減（即2021E =2020E銷售額*0.9，2022E=2021E銷售額*0.8 ）。

醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例

第3步：計算公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流。我們參考A股同類公司的WACC、折舊攤銷、資本性支出及運營資本變化給出了下面的FCFF模型，我們計算出的股權(quán)價值為1160億，18年PE為931。說明對創(chuàng) 新藥企業(yè)來說，雖然原有業(yè)務(wù)可能銷售額在下降，但只要可上市的創(chuàng)新藥上市，即可給公司帶來大量現(xiàn)金流，故公司仍將維持一個高PE。