核心觀點(diǎn):  

1、周期品價(jià)格變化看供需，白糖或于 19Q3/4 迎拐點(diǎn)。

供需分析始終貫穿于周期品分析中，以5-6年為一周期的白糖產(chǎn)業(yè)具備顯著的周期特征， 供需缺口為正則價(jià)跌，供需缺口為負(fù)則價(jià)漲。自 2003 年以來(lái)，我國(guó)白糖已經(jīng)歷兩個(gè)完整糖周期，分別是 2003.7 至 2008.10、2008.10 至 2014.9，其中上行期均保持 30 個(gè)月以上，漲幅分別達(dá) 165.2%、191.4%。目前， 周期三正處于下行期，根據(jù)廣西糖網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019.4.1 柳州白糖現(xiàn)貨價(jià)為 5250 元/噸，相比于 2016.12 高點(diǎn) 7020 元/噸降幅為 25.21%。根據(jù)歷史周期規(guī)律，我們粗略估算，自 2016.12 達(dá)到高點(diǎn)以來(lái)，大約經(jīng)歷30個(gè)月本輪周期結(jié)束，隨后開(kāi)啟新一輪周期。

2、白糖消費(fèi)短期內(nèi)穩(wěn)定，未來(lái)價(jià)格變化看供給。

自 1960 年以來(lái)，我國(guó)白糖消費(fèi)量經(jīng)歷三個(gè)階段；近些年白糖消費(fèi)量維持在 1560-1580 萬(wàn)噸之間，幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家GDP與白糖消費(fèi)的關(guān)系經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為我國(guó)白糖國(guó)內(nèi)消費(fèi)量短期內(nèi)保持穩(wěn)定,美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè) 2019 年我國(guó)國(guó)內(nèi)白糖消費(fèi)量為 1580 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 0.64%。價(jià)格受供需兩方面影響，在需求穩(wěn)定的情況下，供給成為主導(dǎo)價(jià)格變化的因素。

3、糖產(chǎn)量六年一周期，內(nèi)糖或?qū)⑦M(jìn)入減產(chǎn)周期。

2018 年我國(guó)內(nèi)糖產(chǎn)量占總消費(fèi)量的 66%，其余由進(jìn)口或走私滿足。美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè) 19 年我國(guó)自產(chǎn)糖數(shù)量約 1080 萬(wàn)噸，同比+4.85%；自 16 年開(kāi)始，我國(guó)自產(chǎn)糖產(chǎn)量已連續(xù)遞增三年。我們認(rèn)為19 年是產(chǎn)量出現(xiàn)拐點(diǎn)的一年，2020-21年蔗糖產(chǎn)量將處于減產(chǎn)周期，糖價(jià)開(kāi)啟上行趨勢(shì)。1）糖料蔗影響糖產(chǎn)量變化，種植收益下滑（甘蔗收益下滑或虧損、競(jìng)爭(zhēng)作物收益有優(yōu)勢(shì)）帶動(dòng)內(nèi)糖進(jìn)入減產(chǎn)周期；2）庫(kù)銷(xiāo)比與糖價(jià)呈顯著反向關(guān)系。忽略進(jìn)口量變化，2017-19 實(shí)際庫(kù)銷(xiāo)比呈上行，我們預(yù)計(jì)全年食糖價(jià)格呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。

4、內(nèi)糖受關(guān)稅措施保障，進(jìn)口量呈穩(wěn)中下行趨勢(shì)。

我國(guó)糖進(jìn)口量約占糖消費(fèi)量的 25%。2018 年 9 月開(kāi)始，配額外進(jìn)口糖估算價(jià)與柳糖現(xiàn)貨價(jià) 價(jià)差持續(xù)出現(xiàn)負(fù)值；對(duì)于 2020 年 5 月 21 日保障關(guān)稅措施取消后，配額外進(jìn)口糖成本約下降 1000 元/噸，而前述價(jià)差負(fù)值的持續(xù)可為稅率取消提供一定安全邊際。另外，考慮到行業(yè)自律因素以及國(guó)際糖價(jià)可能反轉(zhuǎn)的預(yù)期，關(guān)稅保護(hù)取消后的影響將得到部分對(duì)沖，我們認(rèn)為 2019/20 榨 季我國(guó)糖進(jìn)口量依舊保持穩(wěn)中下行趨勢(shì)。

5、受原油、氣候、政策等影響，外糖產(chǎn)量趨勢(shì)下行。

從總量關(guān)系上來(lái)看，全球糖價(jià)與全球產(chǎn)需情況相關(guān)。觀察歷年原糖價(jià)格變動(dòng)與全球產(chǎn)區(qū)差額變動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者呈反向關(guān)系。2019 年全球產(chǎn)需差額變動(dòng)值為-1140.1萬(wàn)噸，呈負(fù)向變動(dòng)，供需格局改善顯著，則對(duì)應(yīng)原糖價(jià)格變動(dòng)呈正向， 即全球糖價(jià)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，開(kāi)啟上行趨勢(shì)。1）糖價(jià)與原油價(jià)格正向聯(lián)動(dòng)， 巴西糖產(chǎn)量穩(wěn)中下行；2）氣候因素成糖產(chǎn)量最大變量，厄爾尼諾助力糖價(jià)回升；3）國(guó)家政策影響種植意愿，印泰受壓增產(chǎn)不可持續(xù)。

投資建議：

基于上文對(duì)內(nèi)外糖產(chǎn)量及價(jià)格的判斷，我們認(rèn)為糖價(jià)于 2019Q3/4 迎來(lái)拐點(diǎn)，當(dāng)前為優(yōu)勢(shì)配置時(shí)點(diǎn)。周期行業(yè)以板塊配置為特點(diǎn)，可重點(diǎn)關(guān)注中糧糖業(yè)（600737），其次為*ST南糖（000911）、粵桂股份（000833）。

投資概要：

研究框架及主要結(jié)論: 

本報(bào)告從三個(gè)方面展開(kāi)。其一為分析我國(guó)食糖整體供需情況，發(fā)現(xiàn)近年需求基本穩(wěn)定，糖價(jià)變化主要受供給情況影響，借此展開(kāi)下文對(duì)內(nèi)糖、外糖供給影響因素的分析，進(jìn)而推斷未來(lái)糖價(jià)的變動(dòng)趨勢(shì)。其二為分析我國(guó)國(guó)內(nèi)食糖供給及價(jià)格關(guān)系，包括國(guó)內(nèi)糖產(chǎn)量及進(jìn)口量?jī)刹糠?；通過(guò)對(duì)糖料蔗播種面積、食糖庫(kù)銷(xiāo)比情況、進(jìn)口關(guān)稅政策等方面的分析，我們認(rèn)為內(nèi)糖產(chǎn)量將于 2019/20 榨季進(jìn)入減產(chǎn)周期，并于 2019Q3/4 糖價(jià)出現(xiàn)拐點(diǎn)，從而開(kāi)啟糖價(jià)上行趨勢(shì)。其三為分析國(guó)際糖產(chǎn)量及價(jià)格關(guān)系，包括對(duì)原油價(jià)格、厄爾尼諾現(xiàn)象、主產(chǎn)國(guó)政策三個(gè)方面的分析，我們推斷外糖產(chǎn)量趨勢(shì)下行；同時(shí)觀察歷年原糖價(jià)格變動(dòng)與全球產(chǎn)區(qū)差額變動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者呈反向關(guān)系。 2019 年全球產(chǎn)需差額變動(dòng)值為-1140.1 萬(wàn)噸，呈負(fù)向變動(dòng)，供需格局改善顯著，則對(duì)應(yīng)原糖價(jià)格變動(dòng)呈正向，即全球糖價(jià)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，開(kāi)啟上行趨勢(shì)。根據(jù)上面三個(gè)部分的分析，我們認(rèn)為內(nèi)外糖產(chǎn)量或?qū)⑼诓饺霚p產(chǎn)周期，價(jià)格實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，開(kāi)啟糖價(jià)上行趨勢(shì)。

我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn):   

市場(chǎng)認(rèn)為糖價(jià)拐點(diǎn)未必會(huì)在 2019 年出現(xiàn)，全年拐點(diǎn)基本呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。我們認(rèn)為糖價(jià)先于產(chǎn)量見(jiàn)底，2019/20 榨 季將開(kāi)啟減產(chǎn)周期，糖價(jià)在此前會(huì)有所反應(yīng)；同時(shí)，分析歷次糖周期我們發(fā)現(xiàn)，糖價(jià)反轉(zhuǎn)時(shí)點(diǎn)基本處于 Q3/4 期間，因此我們認(rèn)為 19 Q3/4 會(huì)出現(xiàn)糖價(jià)反轉(zhuǎn)時(shí)點(diǎn)。

投資策略: 

食糖以六年為一周期，單看產(chǎn)量增長(zhǎng)情況以及過(guò)往完整周期時(shí)間推算，2019 年為產(chǎn)量拐點(diǎn)年份，2019/20 榨 季將迎來(lái)減產(chǎn)周期。從糖料蔗種植情況來(lái)看，2018/19 榨季甘蔗收購(gòu)價(jià)下行，疊加甘蔗競(jìng)爭(zhēng)作物收益優(yōu)勢(shì)大，種植戶更偏向于其他作物，從而使得糖料蔗種植面積下降，糖產(chǎn)量或?qū)⑾滦校煌瑫r(shí)糖進(jìn)口量穩(wěn)中下行，使得 2019/20 榨季庫(kù)銷(xiāo)比將進(jìn)入下降狀態(tài)，考慮到我國(guó)糖價(jià)與庫(kù)銷(xiāo)比呈反向關(guān)系，因此我們推斷糖價(jià)或于 2019Q3/4 進(jìn)入反轉(zhuǎn)期。

我國(guó)食糖消費(fèi)量的 25%由進(jìn)口提供，因此內(nèi)外糖價(jià)格存在聯(lián)動(dòng)性?？紤]到原油價(jià)格持續(xù)上行、厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生概率較大以及主產(chǎn)國(guó)補(bǔ)貼政策受壓制，我們認(rèn)為國(guó)際糖產(chǎn)量亦將進(jìn)入減產(chǎn)周期，內(nèi)外糖同時(shí)進(jìn)入產(chǎn)量下行期， 從而實(shí)現(xiàn)糖價(jià)反轉(zhuǎn)。

基于上文對(duì)內(nèi)外糖產(chǎn)量及價(jià)格的判斷，我們認(rèn)為糖價(jià)于 2019Q3/4 迎來(lái)拐點(diǎn)，當(dāng)前為優(yōu)勢(shì)配置時(shí)點(diǎn)。周期行業(yè)以板塊配置為特點(diǎn)，可重點(diǎn)關(guān)注中糧糖業(yè)（600737），其次為*ST 南糖（000911）、粵桂股份（000833）。

行業(yè)表現(xiàn)的催化劑

糖產(chǎn)量下滑；甘蔗種植面積下滑；厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生；原油價(jià)格大幅上漲；糖消費(fèi)量快速上漲等。

主要風(fēng)險(xiǎn)因素: 

價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)；政策變化風(fēng)險(xiǎn)等。

一、供需博弈導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)，短期內(nèi)白糖供給為核心變量

（一）周期品價(jià)格變化看供需，白糖或于 19Q3/4 迎拐點(diǎn)

供需分析始終貫穿于周期品分析中，價(jià)格受供需短缺或過(guò)剩的影響非常顯著。以 5-6 年為一周期的白糖產(chǎn)業(yè)具備顯著的周期特征，供需缺口為正則價(jià)跌，供需缺口為負(fù)則價(jià)漲。自 2003 年以來(lái)，我國(guó)白糖已經(jīng)歷兩個(gè)完整糖周期，分別是 2003.7 至 2008.10、2008.10 至 2014.9，其中上行期均保持 30 個(gè)月以上，漲幅分別達(dá) 165.2%、191.4%。目前，周期三正處于下行期，根據(jù)廣西糖網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019.4.1 柳州白糖現(xiàn)貨價(jià)為 5250 元/噸，相比于 2016.12 高點(diǎn) 7020 元/噸降幅為 25.21%。根據(jù)歷史周期規(guī)律，我們粗略估算，自 2016.12 達(dá)到高點(diǎn)以來(lái)，大約經(jīng)歷 30 個(gè)月本輪周期結(jié)束，隨后開(kāi)啟新一輪周期。下文將展開(kāi)詳細(xì)闡述。

（二）白糖消費(fèi)短期內(nèi)穩(wěn)定，未來(lái)價(jià)格變化看供給

自 1960 年以來(lái)，我國(guó)白糖消費(fèi)量經(jīng)歷三個(gè)階段。1960-1987 年，我國(guó)人民生活水平處于逐步恢復(fù)階段，白糖消費(fèi)保持快速增長(zhǎng)，年均復(fù)合增速達(dá) 8.13%；1988-2008 年，受經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、人口快速增長(zhǎng)的推動(dòng)，期間白糖增加 523.8 萬(wàn)噸，年均復(fù)合增速為 3.3%；2009 年至今， 白糖消費(fèi)增速平緩，年均復(fù)合增速約 0.94%，近些年白糖消費(fèi)量維持在 1560-1580 萬(wàn)噸之間， 幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。

根據(jù)日韓經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)人均 GDP 達(dá)到 9000-11000 美元以后，白糖消費(fèi)量將出現(xiàn)拐點(diǎn)?；趪?guó) 家統(tǒng)計(jì)局對(duì)各省 GDP 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)北京、天津、上海等 8 個(gè)省市人均 GDP 已達(dá)到 11000 美元以上，已越過(guò)白糖消費(fèi)拐點(diǎn)；陜西、重慶、湖南、內(nèi)蒙古 4 個(gè)省市正在經(jīng)歷拐點(diǎn)階段，其余 19 個(gè)省市尚未經(jīng)歷白糖消費(fèi)拐點(diǎn)，且人均 GDP 與 9000 美元差距較大?；谝陨吓袛啵覀冋J(rèn)為短期內(nèi)白糖消費(fèi)量保持穩(wěn)定，隨著 19 個(gè)省市人均 GDP 的逐步上升，未來(lái)將呈現(xiàn)逐步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

基于上述觀點(diǎn)，我們認(rèn)為我國(guó)白糖國(guó)內(nèi)消費(fèi)量短期內(nèi)保持穩(wěn)定，美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè) 2019 年 我國(guó)國(guó)內(nèi)白糖消費(fèi)量為 1580 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 0.64%。價(jià)格受供需兩方面影響，在需求穩(wěn)定的情況下，供給成為主導(dǎo)價(jià)格變化的因素，因此，本文將著重分析白糖供給情況對(duì)我國(guó)糖價(jià)的影響。

二、內(nèi)糖或?qū)⑦M(jìn)入減產(chǎn)周期，進(jìn)口量趨于穩(wěn)定

（一）糖產(chǎn)量六年一周期，2019 為拐點(diǎn)年

2018 年我國(guó)國(guó)內(nèi)糖產(chǎn)量占總消費(fèi)量的 66%，其余由進(jìn)口或走私糖來(lái)滿足。根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè)，2019 年我國(guó)自產(chǎn)糖數(shù)量約為 1080 萬(wàn)噸，同比+4.85%；自 2016 年開(kāi)始，我國(guó)自產(chǎn)糖產(chǎn)量已連續(xù)遞增三年。根據(jù)以往規(guī)律，我國(guó)蔗糖產(chǎn)量呈現(xiàn) 6 年一個(gè)周期，該規(guī)律主要源于甘蔗宿根生長(zhǎng)周期、種植效益、出糖率等方面。與蛛網(wǎng)模型類似，蔗糖生產(chǎn)遵循“漲價(jià)——增產(chǎn)— —降價(jià)——減產(chǎn)——漲價(jià)”的量?jī)r(jià)關(guān)系規(guī)律。我們認(rèn)為 2019 年是產(chǎn)量出現(xiàn)拐點(diǎn)的一年， 2020-2021 年蔗糖產(chǎn)量將處于減產(chǎn)周期，糖價(jià)開(kāi)啟上行趨勢(shì)。

1、糖料蔗影響糖產(chǎn)量變化，種植收益下滑帶動(dòng)內(nèi)糖進(jìn)入減產(chǎn)周期

我國(guó)糖產(chǎn)量受甘蔗播種面積、單產(chǎn)情況、出糖率等因素影響，其中糖產(chǎn)量與甘蔗播種面積 變動(dòng)方向基本一致，呈現(xiàn) 6 年一個(gè)周期。本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，推動(dòng)農(nóng)戶種植甘蔗的動(dòng)力來(lái)源于種植收益，通過(guò)甘蔗本身收益情況以及競(jìng)爭(zhēng)作物收益情況，可以預(yù)判未來(lái)甘蔗種植規(guī)模情況，進(jìn)而判斷糖產(chǎn)量與價(jià)格。

甘蔗每畝凈利潤(rùn)與糖產(chǎn)量呈反向關(guān)系、與糖價(jià)呈正向關(guān)系，而每畝凈利潤(rùn)受甘蔗收購(gòu)價(jià)與 種植成本變化影響。我國(guó)廣西實(shí)行蔗糖價(jià)格掛鉤聯(lián)動(dòng)、二次結(jié)算管理辦法，每年會(huì)根據(jù)國(guó)內(nèi)糖價(jià)制定最新榨季的最低收購(gòu)價(jià)，制糖企業(yè)以不低于上述最低收購(gòu)價(jià)與農(nóng)戶交易；在榨季結(jié)束后， 根據(jù)該榨季實(shí)際食糖銷(xiāo)售均價(jià)，價(jià)高則將差價(jià)補(bǔ)貼給農(nóng)戶，價(jià)低則不再進(jìn)行二次結(jié)算。2018/19 榨季廣西甘蔗收購(gòu)價(jià)下調(diào) 10 元/噸至 490 元/噸，經(jīng)歷三年上調(diào)后開(kāi)啟下調(diào)趨勢(shì)。2018 年廣西 甘蔗種植成本為 2362 元/畝，其中人工成本占 60%，按照每畝產(chǎn)出甘蔗 5.5 噸計(jì)算，2018 年甘蔗每畝凈利潤(rùn)約為 388 元，呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，對(duì)應(yīng)白糖柳州現(xiàn)貨價(jià)亦掉頭向下。

從制糖企業(yè)的角度來(lái)看，按照甘蔗收購(gòu)價(jià) 490 元/噸、平均出糖率 12%、加工成本 1300 元 /噸計(jì)算，我國(guó)白糖生產(chǎn)成本約為 5382 元/噸。2019 年 4 月 10 日，柳州白糖現(xiàn)貨價(jià)為 5280 元/ 噸，2018H2 以來(lái)持續(xù)處于虧損當(dāng)中，制糖企業(yè)壓力較大，對(duì)糖料的支付意愿會(huì)呈下降趨勢(shì)。 基于此，政府對(duì)價(jià)格向下調(diào)整幅度將加大，對(duì)于甘蔗種植農(nóng)戶來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)下行或虧損是減少種 植面積的主要原因。

此外，相對(duì)于甘蔗來(lái)說(shuō)，其競(jìng)爭(zhēng)作物的種植收益向好會(huì)利空甘蔗播種面積。根據(jù)布瑞克數(shù)據(jù)顯示，2018 年廣西木薯、桉樹(shù)作物種植收益近 900 元/畝、500 元/畝，遠(yuǎn)高于甘蔗種植收益。 基于上述客觀數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為當(dāng)前在相對(duì)收益差距較大的背景下，農(nóng)戶減少甘蔗種植面積成為趨勢(shì)，進(jìn)而推斷 2019/2020 我國(guó)白糖進(jìn)入減產(chǎn)周期。

2、庫(kù)銷(xiāo)比與糖價(jià)呈顯著反向關(guān)系，拐點(diǎn)或于 19 年出現(xiàn)

近五年，我國(guó)食糖消費(fèi)量基本保持在 1550 萬(wàn)噸左右，區(qū)別于以往逐年基本保持增長(zhǎng)的態(tài) 勢(shì)，庫(kù)銷(xiāo)比受消費(fèi)與庫(kù)存雙重影響，近年庫(kù)銷(xiāo)比的年間變化主要受庫(kù)存影響。從圖形關(guān)系來(lái)看，食糖庫(kù)銷(xiāo)比與價(jià)格呈現(xiàn)較顯著的反向相關(guān)關(guān)系；而 17 年之后關(guān)系不顯著，我們認(rèn)為主要是受 國(guó)家宏觀稅費(fèi)調(diào)控對(duì)食糖進(jìn)口量的控制（2017 年糖進(jìn)口量同比下降 25%），從而壓低供給量（期間國(guó)內(nèi)產(chǎn)量是增長(zhǎng)狀態(tài)）,庫(kù)銷(xiāo)比呈現(xiàn)政策性下降趨勢(shì)。

食糖進(jìn)口量自 2017 年下降以來(lái)，目前保持穩(wěn)定水平；根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè)，2017-2019 年我國(guó)糖產(chǎn)量為 930 萬(wàn)噸、1030 萬(wàn)噸、1080 萬(wàn)噸，忽略進(jìn)口量變化，其實(shí)際庫(kù)銷(xiāo)比呈上行， 因此我們預(yù)計(jì)全年食糖價(jià)格呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。而國(guó)內(nèi)產(chǎn)量受糖料相關(guān)因素影響，2019/20 榨期將 進(jìn)入減產(chǎn)周期，意味著我國(guó)食糖庫(kù)銷(xiāo)比將真正進(jìn)入下降狀態(tài)，對(duì)應(yīng)糖價(jià)將開(kāi)啟上行趨勢(shì)。

（二）內(nèi)糖受關(guān)稅措施保障，進(jìn)口量呈穩(wěn)中下行趨勢(shì)

2019 年，美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)我國(guó)糖進(jìn)口量為 400 萬(wàn)噸，占糖消費(fèi)量的 25%左右。我國(guó)食糖 進(jìn)口分為配額內(nèi)與配額外，目前配額內(nèi)進(jìn)口配額為 194.5 萬(wàn)噸，其余均為配額外進(jìn)口。2011-2016 年我國(guó)糖進(jìn)口量呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，由 214.3 萬(wàn)噸上升到 611.6 萬(wàn)噸，增長(zhǎng) 185.4%。進(jìn)口量的 快速增長(zhǎng)，其價(jià)格優(yōu)勢(shì)對(duì)國(guó)內(nèi)制糖行業(yè)造成較大的沖擊。

2014 年商務(wù)部實(shí)行進(jìn)口自動(dòng)許可制度，加強(qiáng)企業(yè)自律；2017 年國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)決 定對(duì)進(jìn)口食糖產(chǎn)品實(shí)施保障措施，自 2017 年 5 月 22 日至 2018 年 5 月 21 日稅率為 45%，2018 年 5 月 22 日至 2019 年 5 月 21 日稅率為 40%，2019 年 5 月 22 日至 2020 年 5 月 21 日稅率為 35%。上述政策對(duì)糖進(jìn)口量有顯著約束作用，2017 年糖進(jìn)口量為 460 萬(wàn)噸，同比下降 24.8%， 之后呈現(xiàn)穩(wěn)中下行趨勢(shì)。

2018 年 9 月開(kāi)始，配額外進(jìn)口糖估算價(jià)與柳糖現(xiàn)貨價(jià)價(jià)差持續(xù)出現(xiàn)負(fù)值；對(duì)于 2020 年 5 月 21 日保障關(guān)稅措施取消后，配額外進(jìn)口糖成本約下降 1000 元/噸，而前述價(jià)差負(fù)值的持續(xù)可為稅率取消提供一定安全邊際。另外，考慮到行業(yè)自律因素以及國(guó)際糖價(jià)可能反轉(zhuǎn)的預(yù)期， 關(guān)稅保護(hù)取消后的影響將得到部分對(duì)沖，我們認(rèn)為 2019/20 榨季我國(guó)糖進(jìn)口量依舊保持穩(wěn)中下行趨勢(shì)。

三、受原油、氣候、政策等影響，外糖產(chǎn)量趨勢(shì)下行

（一）內(nèi)外糖價(jià)格聯(lián)動(dòng)，全球產(chǎn)需差額變動(dòng)預(yù)示糖價(jià)反轉(zhuǎn)

2019 年我國(guó)食糖進(jìn)口量約占消費(fèi)量的 25%，約占全球進(jìn)口量的 8%，占比較高。我國(guó)糖進(jìn) 口量受全球糖價(jià)影響，進(jìn)而影響食糖供給與糖價(jià)，意味著國(guó)際糖價(jià)的變化會(huì)與內(nèi)糖有較大關(guān)聯(lián)。從總量關(guān)系上來(lái)看，全球糖價(jià)與全球產(chǎn)需情況相關(guān)。觀察歷年原糖價(jià)格變動(dòng)與全球產(chǎn)區(qū)差額變動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者呈反向關(guān)系。2019 年全球產(chǎn)需差額變動(dòng)值為-1140.1 萬(wàn)噸，呈負(fù)向變動(dòng)，供需格局改善顯著，則對(duì)應(yīng)原糖價(jià)格變動(dòng)呈正向，即全球糖價(jià)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，開(kāi)啟上行趨勢(shì)。

2019 年，美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè)全球糖出口量約為 5788 萬(wàn)噸，其中前三大出口國(guó)分別為巴西、 泰國(guó)和印度，分別占比 34%、20%和 7%；全球糖產(chǎn)量約為 18588.6 萬(wàn)噸，印度、巴西、歐盟 27 國(guó)、泰國(guó)貢獻(xiàn)產(chǎn)量占比 19%、16%、11%和 7%。從出口量占產(chǎn)量比值來(lái)看，泰國(guó)、巴西占 比高達(dá) 83.33%、64.05%。綜合來(lái)看，印度、巴西和泰國(guó)為糖主產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，三國(guó)的產(chǎn)量變動(dòng)將顯著影響全球糖價(jià)變動(dòng)，而原油價(jià)格、天氣情況、糖業(yè)政策等因素又會(huì)影響各國(guó)糖產(chǎn)量情況。

（二）糖價(jià)與原油價(jià)格正向聯(lián)動(dòng)，巴西糖產(chǎn)量穩(wěn)中下行

世界原油價(jià)格在 18 年 10 月達(dá)到高值后持續(xù)下跌，在 12 月達(dá)到地點(diǎn)，而后從 2019 年 1 月開(kāi)始，世界油價(jià)持續(xù)上漲。從美國(guó)，俄羅斯，阿曼等重要產(chǎn)油地原油價(jià)格來(lái)看，自 OPEC 去年 12 月提出減產(chǎn)后，其價(jià)格均呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。截至 2019 年 4 月 4 日，OPEC 一攬子原油價(jià) 格為 68.76 美元/桶，周漲幅為 2.58%。另外，原油期貨價(jià)格與國(guó)際原油價(jià)格漲跌趨勢(shì)基本一致。

原油價(jià)格與糖產(chǎn)量呈反向關(guān)系，即原油價(jià)格上漲，則刺激甘蔗制醇比例提高、制糖比例下 降。受 Q1 原油價(jià)格持續(xù)上漲影響，2018/19 榨季巴西中南部甘蔗制糖比例大幅下滑至 35.43% （2019 年 2 月中旬?dāng)?shù)據(jù)），同比下降 11.45pct。在政策層面，巴西早期推出“國(guó)家乙醇計(jì)劃”，實(shí)施國(guó)家意志的燃料乙醇推廣，之后逐步轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化；同時(shí)政府積極推廣燃料汽車(chē)，要求在人口超過(guò) 1500 人城鎮(zhèn)中的加油站必須安裝乙醇加油泵。這一系列措施使得巴西燃料乙醇發(fā)展迅速，成功替代 40-50%國(guó)內(nèi)汽油需求。

此外，受近年糖價(jià)低迷，巴西甘蔗播種面積自 2017 年開(kāi)始持續(xù)下降，疊加國(guó)際原油價(jià)格上行，制醇收益優(yōu)于制糖收益，雙重壓力使得糖產(chǎn)量呈下滑趨勢(shì)。根據(jù) UNICA 統(tǒng)計(jì)顯示，本榨季巴西中南部糖產(chǎn)量下滑約 26.45%；美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì) 2019 年巴西糖產(chǎn)量為 3060 萬(wàn)噸，下 滑 21.28%。我們認(rèn)為在原油價(jià)格穩(wěn)定、糖價(jià)依舊地位的背景下，巴西糖產(chǎn)量將呈現(xiàn)穩(wěn)中下行趨勢(shì)。

（三）氣候因素成糖產(chǎn)量最大變量，厄爾尼諾助力糖價(jià)回升

厄爾尼諾現(xiàn)象是太平洋赤道帶大范圍內(nèi)海洋和大氣相互作用后失去平衡而產(chǎn)生的一種氣 候現(xiàn)象。一般認(rèn)為海水表層溫度連續(xù)三個(gè)月高出平均值 0.5 攝氏度以上，即可認(rèn)為是一次厄爾尼諾現(xiàn)象。根據(jù)多個(gè)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)觀測(cè)，基本認(rèn)為 19 年春夏會(huì)出現(xiàn)弱厄爾尼諾現(xiàn)象，可能會(huì)逐步發(fā)展成中等強(qiáng)度的厄爾尼諾事件。

厄爾尼諾所引發(fā)的氣候異常會(huì)影響甘蔗生長(zhǎng)及含糖量，進(jìn)而影響糖產(chǎn)量。甘蔗生長(zhǎng)過(guò)程需要較高的溫度和充沛的降雨，但過(guò)量的降水會(huì)減少甘蔗含糖量。若厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生，其將導(dǎo)致東南亞干旱、巴西降水偏多、中國(guó)南澇北旱，該類氣候條件均將直接影響甘蔗產(chǎn)量和出糖率。 2015/16 榨季泰國(guó)遇到超級(jí)厄爾尼諾導(dǎo)致的大干旱，甘蔗枯死率極高，導(dǎo)致 2016 年泰國(guó)糖產(chǎn)量不足千萬(wàn)噸（974.3 萬(wàn)噸），出口量下降 14.5%；同時(shí)期我國(guó)受異常氣候影響，連續(xù)兩年低于千萬(wàn)噸，2016-2017 年糖產(chǎn)量為 905 萬(wàn)噸、930 萬(wàn)噸，同比為-17.7%、+2.8%。從全球總量來(lái)看， 2016 年受氣候影響，糖產(chǎn)量下降為16486.8 萬(wàn)噸，同比-7.2%。

若 19 年發(fā)生厄爾尼諾現(xiàn)象，各主產(chǎn)國(guó)的甘蔗生產(chǎn)將會(huì)受到影響，2019/20 榨季全球白糖供求將會(huì)趨于緊張，助力全球糖價(jià)回升。

（四）國(guó)家政策影響種植意愿，印泰受壓增產(chǎn)不可持續(xù)

糖業(yè)價(jià)格波動(dòng)較大，且需要平衡甘蔗種植戶與制糖企業(yè)之間的收益平衡，政府管控成為其 中重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，其中印度與泰國(guó)對(duì)糖業(yè)的政策支持較頻繁。印度食糖行業(yè)嚴(yán)格受政府管控，在信貸、補(bǔ)貼、稅收、技術(shù)等方面均提供支持。2018 年以來(lái)，陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)糖業(yè)支持政策， 從上調(diào)制糖補(bǔ)貼、出口放松、進(jìn)口稅費(fèi)提高等幾個(gè)方面著手，利好糖產(chǎn)量提升、出口增加。另外，2018 年 10 月，泰國(guó)政府批準(zhǔn)了一項(xiàng)總額為156 億泰銖的補(bǔ)貼計(jì)劃，以支持該國(guó) 350 萬(wàn)甘蔗種植者。

2018 年 11 月，澳洲與巴西先后向 WTO 申訴，針對(duì)印度的蔗農(nóng)補(bǔ)貼和提供 500 萬(wàn)噸糖的 出口補(bǔ)貼兩項(xiàng)措施提出申訴。印度對(duì)上述申訴做出否定回應(yīng)，WTO 還未做出最終判定。我們認(rèn)為在糖價(jià)低迷的背景下，各國(guó)糖廠壓力巨大，澳洲已被迫關(guān)閉 2 家糖廠。印度面臨各國(guó)申訴壓力，疊加國(guó)內(nèi)制糖成本高位，持續(xù)補(bǔ)貼只會(huì)造成更大的財(cái)政壓力，而非實(shí)際解決糖業(yè)問(wèn)題的關(guān)鍵。根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè)，2019 年印度糖產(chǎn)量 3587 萬(wàn)噸，同比+5.16%?；谇拔呐袛?，我們認(rèn)為印度糖產(chǎn)量增產(chǎn)不可持續(xù)。

針對(duì)泰國(guó)政策補(bǔ)貼方案，在 2018 年末 CSF（泰國(guó)甘蔗和糖基金）赤字已達(dá)到 80 億泰銖， 意味著以補(bǔ)貼來(lái)平衡糖價(jià)與甘蔗價(jià)格不是長(zhǎng)久之計(jì)?；诂F(xiàn)狀，泰國(guó)政府以期增加甘蔗產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品附加值，或向生物化學(xué)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。據(jù) OCSB 表示，泰國(guó)內(nèi)閣已批準(zhǔn) 2019 年將甘蔗用于生化工業(yè)的計(jì)劃。我們認(rèn)為泰國(guó)內(nèi)部糖業(yè)的收益矛盾以及其尋求新增長(zhǎng)的系列動(dòng)作，泰國(guó)糖產(chǎn)量將持續(xù)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè)，2019 年泰國(guó)糖產(chǎn)量 1380 萬(wàn)噸，同比-6.19%，我 們認(rèn)為下行趨勢(shì)將持續(xù)。

四、投資建議

食糖以六年為一周期，單看產(chǎn)量增長(zhǎng)情況以及過(guò)往完整周期時(shí)間推算，2019 年為產(chǎn)量拐 點(diǎn)年份，2019/20 榨季將迎來(lái)減產(chǎn)周期。從糖料蔗種植情況來(lái)看，2018/19 榨季甘蔗收購(gòu)價(jià)下行，疊加甘蔗競(jìng)爭(zhēng)作物收益優(yōu)勢(shì)大，種植戶更偏向于其他作物，從而使得糖料蔗種植面積下降， 糖產(chǎn)量或?qū)⑾滦校煌瑫r(shí)糖進(jìn)口量穩(wěn)中下行，使得 2019/20 榨季庫(kù)銷(xiāo)比將進(jìn)入下降狀態(tài)，考慮到我國(guó)糖價(jià)與庫(kù)銷(xiāo)比呈反向關(guān)系，因此我們推斷糖價(jià)或于 2019Q3/4 進(jìn)入反轉(zhuǎn)期。

我國(guó)食糖消費(fèi)量的 25%由進(jìn)口提供，因此內(nèi)外糖價(jià)格存在聯(lián)動(dòng)性?？紤]到原油價(jià)格持續(xù) 上行、厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生概率較大以及主產(chǎn)國(guó)補(bǔ)貼政策受壓制，我們認(rèn)為國(guó)際糖產(chǎn)量亦將進(jìn)入減產(chǎn)周期，內(nèi)外糖同時(shí)進(jìn)入產(chǎn)量下行期，從而實(shí)現(xiàn)糖價(jià)反轉(zhuǎn)。

基于上文對(duì)內(nèi)外糖產(chǎn)量及價(jià)格的判斷，我們認(rèn)為糖價(jià)于 2019Q3/4 迎來(lái)拐點(diǎn)，當(dāng)前為優(yōu)勢(shì) 配置時(shí)點(diǎn)。周期行業(yè)以板塊配置為特點(diǎn)，可重點(diǎn)關(guān)注中糧糖業(yè)（600737），其次為*ST 南糖 （000911）、粵桂股份（000833）。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：食糖價(jià)格受全球供應(yīng)形勢(shì)及競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)影響。制糖行業(yè)具有周期性供求失衡的特點(diǎn)，表現(xiàn)出明顯的周期波動(dòng)規(guī)律，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定。

2、自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)：甘蔗作為食糖生產(chǎn)的主要原材料，受當(dāng)年氣候條件變化的影響較大。 如南方的臺(tái)風(fēng)災(zāi)害等造成甘蔗大面積倒伏，即影響甘蔗產(chǎn)量、含糖率，進(jìn)而影響產(chǎn)糖量。自然災(zāi)害對(duì)本行業(yè)會(huì)帶來(lái)較大影響。

3、政策變化風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)家政策對(duì)行業(yè)影響較為顯著，如商務(wù)部公告 2017 年第 26 號(hào)《關(guān)于 對(duì)進(jìn)口食糖采取保障措施的公告》，該政策使得國(guó)內(nèi)進(jìn)口量較上年大幅下降，國(guó)內(nèi)糖價(jià)受?chē)?guó)際糖價(jià)沖擊減小。