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市場對公司的理解存在三個主要偏差：1）不應(yīng)給公司貼上“安防企業(yè)”的標(biāo)簽，我們認為公司是一家有著23.6%的研發(fā)費用率和60%毛利率的“視頻科技公司”。2）視頻會議/視頻監(jiān)控兩大業(yè)務(wù)不應(yīng)被孤立分析，視頻融合應(yīng)用市場增速30%以上，公司將率先享受該市場紅利。3）估值方面不應(yīng)簡單對標(biāo)安防龍頭，我們認為公司未來3年凈利潤CAGR30%+顯著高于安防對標(biāo)公司，研發(fā)指標(biāo)與市研率明顯錯配，估值應(yīng)當(dāng)與安防公司適當(dāng)脫鉤。 “視頻科技公司”反映了公司真正的地位和價值。業(yè)務(wù)方面，公司的視頻會議/視頻監(jiān)控營收各占約50%，綜合毛利率高達60%，只有作為提供從硬件到軟件完整定制化解決方案的高科技公司，才能獲取如此高的附加值；研發(fā)方面，2018年研發(fā)支出占營收比重23.6%，遠高于計算機和電子板塊均值，保證了公司視頻技術(shù)的領(lǐng)先性；商業(yè)化方面，圍繞“AI+大數(shù)據(jù)”戰(zhàn)略推出了80多種行業(yè)解決方案，過去一年內(nèi)與5家公安局共建視頻科技應(yīng)用實驗室。我們認為在AI化浪潮下，公司借助視頻科技優(yōu)勢搶占傳統(tǒng)中小型“設(shè)備提供商”的市場份額是必然趨勢，公司的行業(yè)地位將獲得提升。 視頻融合應(yīng)用預(yù)期增速30%以上，公司把握公檢法司等G端核心客戶的能力強。傳統(tǒng)視頻會議和視頻安防行業(yè)已從高速增長期轉(zhuǎn)入平穩(wěn)增長期，年均增速10%左右。然而二者結(jié)合的視頻融合應(yīng)用增速在30%以上，其中僅指揮調(diào)度類項目的市場就將在2021年突破60億，增量空間大。公司在這一領(lǐng)域有豐富的實戰(zhàn)經(jīng)驗和客戶資源，有望成為最大的受益者。 視頻領(lǐng)域安全可控，公司走在行業(yè)前列。公司率先引入了國密算法，發(fā)布國密視頻會議產(chǎn)品，擺脫了加密算法受制于國外的局面；對于更高等級的加密需求，公司擁有量子加密視頻會議技術(shù)能力，并已在量子保密通信控制中心、中科大先進技術(shù)研究院、新疆天文臺等地獲得部署應(yīng)用。在視頻監(jiān)控領(lǐng)域，公司是視頻監(jiān)控安全國家強制標(biāo)準(zhǔn)GB35114-2017的起草單位之一，并推出了首個符合該標(biāo)準(zhǔn)的視頻監(jiān)控系統(tǒng)，處于行業(yè)領(lǐng)先位置。 估值應(yīng)脫鉤安防龍頭，PEG及PR（市研率）均顯示公司被低估。我們認為公司在業(yè)務(wù)定位、成長潛力、業(yè)績彈性三個方面與安防龍頭相比均有其獨特性，估值應(yīng)適當(dāng)脫鉤。預(yù)計公司2019-21年凈利潤CAGR為31%，19年P(guān)E為20倍，PEG僅為0.65，處于低估區(qū)間。同時，公司研發(fā)指標(biāo)與市研率出現(xiàn)了明顯錯配，市研率僅高于1.5%的計算機公司，反映了市場對其研發(fā)投入評價的不合理。 盈利預(yù)測：考慮到公司正處于投入期，以及股權(quán)激勵費用和資產(chǎn)減值損失的影響，下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計19-21年歸母凈利潤4.26/5.61/7.29億元（下調(diào)幅度為7.6%/9.5%/9.1%），對應(yīng)PE分別為20/15/12倍，可比公司19/20年平均PE為27/22倍。公司是綜合視頻應(yīng)用解決方案佼佼者，在安全可控、AI大數(shù)據(jù)、高清視頻等領(lǐng)域具備核心競爭力，目前被明顯低估。我們給予公司19年行業(yè)平均27倍PE，有30%以上空間，維持“買入”評級。 |
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