自2006年財(cái)務(wù)虧損，到2008年被申請(qǐng)重整，再到2012年被借殼上市，*ST九發(fā)歷經(jīng)六年才真正走出財(cái)務(wù)危機(jī)。在重整計(jì)劃的落實(shí)過(guò)程中，*ST九發(fā)屢敗屢戰(zhàn)卻又鍥而不舍，三次尋找重組方，通過(guò)種種手段保殼成功，可謂步步驚心。連續(xù)四年虧損仍能保持上市公司的身份，不免真實(shí)地反映了A股市場(chǎng)退市難的現(xiàn)狀。本文將展示和分析*ST九發(fā)破產(chǎn)重整全過(guò)程，并反思和探討其中暴露出的問(wèn)題，并對(duì)《上市規(guī)則》未來(lái)的修改提出建議。

上市公司破產(chǎn)重整   *ST九發(fā)  中小股東權(quán)益  重大資產(chǎn)重組  表決機(jī)制

*ST九發(fā)的故事發(fā)生在2008年，至今已將近10年。此時(shí)重復(fù)說(shuō)起，似乎有些老調(diào)重彈了。但對(duì)于*ST九發(fā)破產(chǎn)重整案件，多為新聞報(bào)告，少有法學(xué)分析。在退市機(jī)制如火如荼開(kāi)展的今日，回顧*ST九發(fā)曠日持久的驚險(xiǎn)的保殼歷程，或許可以給我們帶來(lái)些啟示。故事有兩條主線，一條是*ST九發(fā)在重整背景之下的種種巧妙設(shè)計(jì)，借助“非經(jīng)常性損益”“不計(jì)提股權(quán)減值損失”“出售殼資源”等方式避免退市；另一條則是事與愿違的種種不巧障礙，由于注入資產(chǎn)注水、中小股東異議而導(dǎo)致*ST九發(fā)不得不借助重整框架一次次尋找新的重組方。*ST九發(fā)目標(biāo)堅(jiān)定，步步為營(yíng)，但同時(shí)也困難重重。這一場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)六年的拉鋸戰(zhàn)究竟是怎么展開(kāi)的呢？

一、背景介紹

山東九發(fā)食用菌股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“九發(fā)股份”，現(xiàn)名為“瑞茂通供應(yīng)鏈管理股份有限公司”），股票代號(hào)：600180，于1998年6月25日設(shè)立。1998年7月3日，九發(fā)股份首次公開(kāi)發(fā)行A股股票，并在上海證券交易所掛牌上市交易。因九發(fā)股份經(jīng)營(yíng)不善、大股東山東九發(fā)集團(tuán)公司及其關(guān)聯(lián)公司違規(guī)占款等原因，九發(fā)股份出現(xiàn)巨額虧損，資金鏈斷裂，公司陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。因2006年和2007年兩個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)虧損，九發(fā)股份（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“*ST九發(fā)”）被上海證券交易所實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示特別處理。此后的2008年、2009年，*ST九發(fā)持續(xù)虧損，最終被瑞茂通借殼上市，保殼成功。

2008年9月16日，九發(fā)股份（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“*ST九發(fā)”）因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人煙臺(tái)市牟平區(qū)投資公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“牟平投資”）依法向山東省煙臺(tái)市中級(jí)人民法院（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“煙臺(tái)中院”）申請(qǐng)對(duì)*ST九發(fā)進(jìn)行重整。

2008年12月9日，煙臺(tái)中院以（2008）煙民破字第6-4號(hào)民事裁定書(shū)裁定批準(zhǔn)《山東九發(fā)食用菌股份有限公司重整計(jì)劃草案》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《重整計(jì)劃》），終止山東九發(fā)食用菌股份有限公司重整程序，重整計(jì)劃的執(zhí)行期限為8個(gè)月。

《重整計(jì)劃》并無(wú)具體的重組方，只是搭建了重組的框架。主要內(nèi)容為：第一步，*ST九發(fā)全體股東按一定比例讓渡其持有的九發(fā)股份股票。其中，九發(fā)集團(tuán)（控股股東）讓渡其持有的*ST九發(fā)7500萬(wàn)股股票，占其持有*ST九發(fā)股票的70.20%，其他股東按30%比例讓渡其持有的*ST九發(fā)股票，共讓渡股票4325萬(wàn)股，全體股東讓渡股票共計(jì)1.18億股。[1]這部分讓渡的股權(quán)作為重組方進(jìn)入的對(duì)價(jià)；第二步，*ST九發(fā)將現(xiàn)有資產(chǎn)均予以變現(xiàn)，剝離現(xiàn)有不良財(cái)產(chǎn)；第三步，重組方及/或投資者提供1.7億元資金作為受讓股東讓渡的部分股權(quán)的對(duì)價(jià)，并無(wú)償注入3.3億元具有一定盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；第四步，*ST九發(fā)股東讓渡的股票約2325萬(wàn)股用于向債權(quán)人清償債務(wù)；第五步，部分債權(quán)人放棄其應(yīng)分配款項(xiàng)及股票，折合5403萬(wàn)元；第六步，牟平投資愿在九發(fā)股份無(wú)法追回部分債權(quán)時(shí)補(bǔ)足差額以提高清償比例。完成以上六個(gè)步驟之后，普通債權(quán)的清償比例從3.08%提高到20.48%。該重整計(jì)劃經(jīng)優(yōu)先債權(quán)組、職工債權(quán)組、稅款債權(quán)組、大額普通債權(quán)組、小額普通債權(quán)組、出資人組分組表決通過(guò)。

2009年6月1日，煙臺(tái)中院裁定重整計(jì)劃執(zhí)行完畢。

二、重整計(jì)劃的執(zhí)行—第一次重組

（一）重組內(nèi)容

重整計(jì)劃通過(guò)后，*ST九發(fā)便需要在市場(chǎng)上尋找重組方來(lái)落實(shí)重整計(jì)劃。此次的重組方是中銀信投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中銀信”）、牟平投資和煙臺(tái)塞尚裝典裝飾裝潢有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“煙臺(tái)塞尚”）。

根據(jù)《重整計(jì)劃》，新的重組方進(jìn)入最直接的方式便是注入1.7億元的資金和3.3億元的資產(chǎn)來(lái)獲得原股東讓渡出來(lái)的股票，以落實(shí)《重整計(jì)劃》中的要求。但重組方并沒(méi)有這么做，而是通過(guò)為*ST九發(fā)的債務(wù)人煙臺(tái)市牟平區(qū)正大物貿(mào)中心（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“正大物貿(mào)”）還債，并無(wú)償轉(zhuǎn)讓債權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)資金和資產(chǎn)的注入，從而獲得股權(quán)對(duì)價(jià)的方式來(lái)落實(shí)這次重整計(jì)劃。

具體而言，*ST九發(fā)向煙臺(tái)中院提起訴訟請(qǐng)求正大物貿(mào)償還5億元債權(quán)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“正大物貿(mào)案”），審理過(guò)程中，中銀信、牟平投資、煙臺(tái)塞尚作為第三人加入。2008年12月31日法院出具《民事調(diào)解書(shū)》，調(diào)解結(jié)果為：（1）中銀信按照重整計(jì)劃的安排，向九發(fā)股份提供1.35億元人民幣，代正大物貿(mào)還債1.35億元；（2）牟平投資按照重整計(jì)劃的安排，向九發(fā)股份提供0.35億元人民幣，代正大物貿(mào)還債0.35億元；（3）煙臺(tái)塞尚按照重整計(jì)劃的安排，向九發(fā)股份提供3.3億元的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（100%的煙臺(tái)紫宸的股權(quán)），代正大物貿(mào)還債3.3億元；（4）代為清償后，中銀信、牟平投資和煙臺(tái)塞尚將其對(duì)正大物貿(mào)的債權(quán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓給九發(fā)股份。[2]

圖1《民事調(diào)解書(shū)》圖解

法院裁定之后，2018年12月31日，*ST九發(fā)又與中銀信、牟平投資在此基礎(chǔ)上達(dá)成了重組協(xié)議。協(xié)議內(nèi)容為：（1）中銀信協(xié)調(diào)其控股股東（東方資產(chǎn)管理公司）放棄約2.57億元債權(quán)，提供1.35億元現(xiàn)金，獲得7500萬(wàn)股；（2）牟平投資放棄1.21億元債權(quán)，提供0.35億元現(xiàn)金，獲得2000萬(wàn)股。[3]協(xié)議中并未提及代為清償?shù)氖马?xiàng)。

圖2 第一次重組結(jié)構(gòu)圖

上圖為第一次重組結(jié)構(gòu)圖。一個(gè)有趣的現(xiàn)象是在重組協(xié)議中提到的牟平投資注入的0.35億元現(xiàn)金和中銀信注入的1.35億元現(xiàn)金其實(shí)是在《民事調(diào)解書(shū)》的框架內(nèi)形成的。即牟平投資注入的0.35億元現(xiàn)金和中銀新注入的1.35億元現(xiàn)金在法律層面上不是直接的注入，而是第三人代為清償?shù)姆绞綄?shí)現(xiàn)的，代為清償?shù)膶?duì)象是正大物貿(mào)（下文僅討論現(xiàn)金以及資產(chǎn)注入，不討論債務(wù)豁免）。

（二）動(dòng)因分析

初看到這一交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，正大物貿(mào)的介入令人費(fèi)解。從上表中可以看出，正大物貿(mào)并不影響此次重組計(jì)劃的實(shí)施。最終的結(jié)果是*ST九發(fā)獲得1.7億元的現(xiàn)金和作價(jià)3.3億元的資產(chǎn)，重組方獲得股東讓渡出來(lái)的股份。牟平投資、煙臺(tái)塞尚和中銀信本可以直接將現(xiàn)金以及資產(chǎn)贈(zèng)與給公司，[4]為何要處心積慮借助法院之手實(shí)現(xiàn)資金和資產(chǎn)的注入呢？讓我們來(lái)看看相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理，便可知曉其中之端倪。

首先需要明確的是，重組方提供資金或者資產(chǎn)的對(duì)價(jià)是股東讓渡的股權(quán)，不是上市公司的庫(kù)存股，也不是上市公司新發(fā)行的股份。重組方與股東的交易無(wú)須在上市公司的賬上做出會(huì)計(jì)記錄。明確這一點(diǎn)的前提之下，直接注入資產(chǎn)或者現(xiàn)金與以代為清償?shù)姆绞阶⑷刖痛嬖诿黠@的差別。

如果是直接注入資產(chǎn)或現(xiàn)金，上市公司為資產(chǎn)或現(xiàn)金的受讓方。按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，則借記銀行存款或長(zhǎng)期股權(quán)投資，貸記營(yíng)業(yè)外收入。其獲得股權(quán)是與股東之間發(fā)生的關(guān)系，*ST九發(fā)無(wú)須在其會(huì)計(jì)報(bào)表上做出記錄。

如果采取代為清償+債權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)價(jià)為股東讓渡的股份，煙臺(tái)塞尚甚至沒(méi)有獲得任何對(duì)價(jià)，這一步無(wú)須在*ST九發(fā)的賬上做出記錄，而僅僅需要記錄代為清償這一步。代為清償為法律概念，在會(huì)計(jì)上其實(shí)就是壞賬收回的過(guò)程，應(yīng)借記銀行存款或者長(zhǎng)期股權(quán)投資，貸記應(yīng)收賬款。期末計(jì)算時(shí)會(huì)根據(jù)壞賬準(zhǔn)備賬戶(hù)的余額匹配程度（即應(yīng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備與已計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的匹配程度）來(lái)平衡，若不足則計(jì)提，若多余則沖減。由于應(yīng)收賬款減少，則必然會(huì)產(chǎn)生壞賬準(zhǔn)備的沖回，進(jìn)而影響非經(jīng)常性損益。這從2008年年報(bào)可以得到證明，12月31日，該筆交易實(shí)施之后，*ST九發(fā)的應(yīng)收賬款為0，正大物貿(mào)欠款為0，2008年單獨(dú)進(jìn)行減值測(cè)試的應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回3.3億元，資產(chǎn)減值損失為-247,666,446.57元。

表1 *ST九發(fā)應(yīng)收賬款相關(guān)數(shù)據(jù)

如此一看，這筆操作不僅能夠增加非經(jīng)營(yíng)性收益，也能夠核銷(xiāo)壞賬，讓會(huì)計(jì)報(bào)表變得更加干凈，且在會(huì)計(jì)處理上也不存在瑕疵，可謂是一舉兩得。且事件發(fā)生的時(shí)點(diǎn)恰好是12月31日，正好是期末需要對(duì)壞賬準(zhǔn)備賬戶(hù)進(jìn)行處理的時(shí)點(diǎn)，這樣的操作也不會(huì)增長(zhǎng)“營(yíng)業(yè)外收入”被計(jì)入公司賬中的時(shí)點(diǎn)。當(dāng)然，法院的民事調(diào)解書(shū)中存在著差錯(cuò)，即重組方代為清償后，其實(shí)是將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給股東，而非公司，因本案并不涉及公司的增資擴(kuò)股。當(dāng)然，從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上來(lái)看，無(wú)論言語(yǔ)差錯(cuò)幾何，*ST九發(fā)這般會(huì)計(jì)操作在合規(guī)上是不存在問(wèn)題的。

*ST九發(fā)如此操作在會(huì)計(jì)上沒(méi)有瑕疵，但是否面臨著法律解釋的困境？已知第一次重組是對(duì)《重整計(jì)劃》的具體落實(shí)，《重整計(jì)劃》的表述為“重組方及/或投資者提供1.7億元資金作為受讓股東讓渡的部分股權(quán)的對(duì)價(jià)，并無(wú)償注入3.3億元具有一定盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。那么，這一方式是否改變了《重整計(jì)劃》的內(nèi)容呢？細(xì)細(xì)分析，以代為清償?shù)姆绞介g接提供資金與直接提供資金在對(duì)價(jià)上是有所差別的。若采取直接提供資金的方式，則*ST九發(fā)獲得5億元，重組方支付5億元的對(duì)價(jià)，重組方的成本即為上市公司所得。若采取代為清償?shù)姆绞?，?ST九發(fā)來(lái)看，其用對(duì)正大物貿(mào)的應(yīng)收賬款換取了1.7億元的現(xiàn)金和3.3億元的資產(chǎn)，5億元減去對(duì)正大物貿(mào)的應(yīng)收賬款的價(jià)值方為其真正所得。從重組方來(lái)看，其獲得了股東讓渡的股權(quán)，為此支付了1.7億元的現(xiàn)金和3.3億元的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。從股東來(lái)看，其作為一個(gè)整體獲得了對(duì)正大物貿(mào)的債權(quán)，讓渡了相應(yīng)的股權(quán)。這樣一來(lái)，重組方所支付的5億元對(duì)價(jià)其實(shí)是在股東和上市公司之間進(jìn)行了拆分，股東獲得應(yīng)收賬款的價(jià)值，上市公司獲得了5億元減去應(yīng)收賬款的價(jià)值。

本文認(rèn)為，從文義解釋來(lái)看，這不屬于對(duì)《重整計(jì)劃》的偏離。因?yàn)橹亟M方確實(shí)支付了5億元的對(duì)價(jià)（此處不考慮資產(chǎn)注水問(wèn)題），至于股東和上市公司之間如何對(duì)這一對(duì)價(jià)進(jìn)行分配，不影響總的對(duì)價(jià)的計(jì)算。但是，法院不明就里的“表述錯(cuò)誤”，即將*ST九發(fā)作為債權(quán)的受讓方，其實(shí)是表現(xiàn)了法律與會(huì)計(jì)在這一問(wèn)題上的沖突和互不理解。事實(shí)上，這一問(wèn)題在*ST九發(fā)的第三次重組中再次浮現(xiàn)，即為配合第三次重組而發(fā)動(dòng)的對(duì)正大物貿(mào)的再審案件中，法院仍然認(rèn)為*ST九發(fā)仍然持有對(duì)正大物貿(mào)的債權(quán)。而這一點(diǎn)，早在本次會(huì)計(jì)記錄中就被*ST九發(fā)暗自反駁了。

根據(jù)2008年的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)2008年《上市規(guī)則》），若兩年經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)（包含非經(jīng)常性損益）為負(fù)，則實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示，即打上*ST標(biāo)志。此時(shí)*ST公司可能有三種命運(yùn)，第一種是最后一個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)為正值，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為負(fù)值，則可經(jīng)申請(qǐng)變?yōu)镾T公司（《上市規(guī)則》第13.3.1條）。第二種是最后一個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為正值，則可申請(qǐng)撤銷(xiāo)*ST標(biāo)志，即摘帽（《上市規(guī)則》第13.3.6條）。第三種是放任最后一個(gè)會(huì)計(jì)年度公司繼續(xù)虧損，則將被暫停上市（《上市規(guī)則》第14.1.1條）。[5]*ST九發(fā)正是通過(guò)壞賬準(zhǔn)備的沖回使得非經(jīng)常收益增加，實(shí)現(xiàn)了賬面上的扭虧為盈，而避免被暫停上市。

（三）重組結(jié)果

重整計(jì)劃完畢之后，煙臺(tái)紫宸的資產(chǎn)盈利能力較差，未能解決持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力問(wèn)題。2009年1月1日—2009年6月30日，公司持續(xù)虧損。根據(jù)*ST九發(fā)的公告，本次重組失敗的原因?yàn)椋海?）注入公司的 3.3 億元資產(chǎn)原賬面價(jià)值約為5929萬(wàn)元，評(píng)估溢價(jià)較高；[6]（2）100%的股權(quán)存在水分，九發(fā)股份并未掌握實(shí)際控制權(quán)。

說(shuō)點(diǎn)題外話(huà)，有讀者興許會(huì)懷疑煙臺(tái)塞尚無(wú)償注入3.3億元而沒(méi)有獲得任何對(duì)價(jià)，難不成真是出現(xiàn)了現(xiàn)實(shí)版的“活雷鋒”？這一點(diǎn)質(zhì)疑不無(wú)道理，但若存在著關(guān)聯(lián)交易，便變得符合“市場(chǎng)邏輯”了。在本文將會(huì)提到的第三次重組中，*ST九發(fā)的第二大股東煙臺(tái)春灝廣告裝飾工程有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“煙臺(tái)春灝”）和第五大股東煙臺(tái)嘉佰祥向新進(jìn)入的重組方提供了補(bǔ)償。而煙臺(tái)塞尚全身而退，實(shí)際上未遭受損失。市場(chǎng)懷疑煙臺(tái)塞尚與煙臺(tái)春灝存在著關(guān)聯(lián)關(guān)系，這樣一來(lái)，所謂的無(wú)償也便可以理解了。

事實(shí)上，正大物貿(mào)與*ST九發(fā)之間也并非基于正常商業(yè)往來(lái)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。從股權(quán)關(guān)系可以看出，正大物貿(mào)的控股股東是九發(fā)集團(tuán)，而九發(fā)集團(tuán)同時(shí)也是*ST九發(fā)的國(guó)有法人股股東。正大物貿(mào)與*ST九發(fā)之間可能存在關(guān)聯(lián)交易。這一點(diǎn)在2008年證監(jiān)會(huì)第35號(hào)行政處罰決定書(shū)也可以看出端倪。[7]

這么來(lái)看，*ST九發(fā)進(jìn)入破產(chǎn)程序和第一次重組失敗，均是因?yàn)殡[藏在暗處的關(guān)聯(lián)交易，不有令人唏噓，也令人反思。表面上來(lái)看，第一次重組失敗是因?yàn)樽⑷胭Y產(chǎn)的質(zhì)量不佳，具有偶然性，但這偶然性中存在著必然性，反映的是上市公司治理的失序，就連法院都察覺(jué)不出。

三、重整計(jì)劃的執(zhí)行—第二次重組

持續(xù)盈利能力是保殼的重要因素，既然沒(méi)有解決盈利能力的問(wèn)題，第二次重組也便自然而然地發(fā)生了。這一次，南山集團(tuán)八名自然人股東成為了煙臺(tái)紫宸這塊燙手山芋的接盤(pán)俠。

（一）重組內(nèi)容

第二次重組方為南山集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“南山集團(tuán)”）八名自然人股東，[8]本次重組采用非公開(kāi)發(fā)行股票和資產(chǎn)置換相結(jié)合的方式，以*ST九發(fā)擁有的煙臺(tái)紫宸投資有限公司100%股權(quán)與收購(gòu)人所擁有南山建設(shè)100%股權(quán)等值部分進(jìn)行置換，差額部分以上市公司向收購(gòu)人非公開(kāi)發(fā)行股票支付。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是等值資產(chǎn)置換+定向發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)差額資產(chǎn)。其中，置出資產(chǎn)為煙臺(tái)紫宸100%的股權(quán)，評(píng)估價(jià)格為3.3億元；置入資產(chǎn)為南山建設(shè)100%的股權(quán)，評(píng)估價(jià)格為約為15.0億元。等值部分置換之后，差額部分由*ST九發(fā)按照2.21元/股的價(jià)格向南山集團(tuán)把名自然人股東發(fā)行528,101,799股來(lái)補(bǔ)足。2.21元/股是定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)。

第二次重組交易結(jié)構(gòu)圖如下：

圖3 第二次重組結(jié)構(gòu)圖

重組完成后九發(fā)股份和南山建設(shè)股權(quán)控制結(jié)構(gòu)如下：

圖4 第二次重組結(jié)果

（二）動(dòng)因分析

南山集團(tuán)八名自然人股東是在2009年浮出水面的，是為了解決*ST九發(fā)的持續(xù)盈利能力問(wèn)題。但實(shí)際上早在2008年，南山集團(tuán)便在*ST九發(fā)的保殼過(guò)程中起到了重大的作用。前文已經(jīng)說(shuō)到*ST九發(fā)通過(guò)沖回壞賬準(zhǔn)備調(diào)節(jié)了非經(jīng)常性損益，但由于2008年度的虧損實(shí)在太大，僅僅憑借沖回壞賬準(zhǔn)備仍不足以扭虧為盈，通過(guò)“不計(jì)提股權(quán)減值損失”來(lái)減少虧損，從而使得正負(fù)相加為正，是*ST九發(fā)積極尋找南山集團(tuán)的動(dòng)因。

表2 2006年-2010年*ST九發(fā)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)        單位：元

 上表為*ST九發(fā)2006年-2010年的數(shù)據(jù)，其中2008年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有調(diào)整前和調(diào)整后的數(shù)據(jù)。此次調(diào)整通過(guò)“2010年第四屆董事會(huì)第十一次會(huì)議”決議通過(guò)《公司關(guān)于會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正的議案》實(shí)現(xiàn)。[9]先看調(diào)整前的數(shù)據(jù)（表中的（1）和（3）），若沒(méi)有“非經(jīng)常性損益”的調(diào)整，*ST九發(fā)在2008年就應(yīng)當(dāng)被暫停上市。再看調(diào)整后的數(shù)據(jù)（表中的（2）和（4）），無(wú)論是凈利潤(rùn)還是扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)的數(shù)據(jù)均為負(fù)值，無(wú)論如何利用壞賬減值準(zhǔn)備沖回，都無(wú)法阻止*ST九發(fā)當(dāng)年被暫停上市。那么，本次“驚險(xiǎn)”的記載差錯(cuò)是如何發(fā)生又是否合法呢？

故事是這樣發(fā)生的。*ST九發(fā)認(rèn)為煙臺(tái)紫宸名下的兩處房產(chǎn)的評(píng)估價(jià)格與實(shí)際價(jià)值之間存在差異。為確保重整計(jì)劃的順利進(jìn)行，*ST九發(fā)找到了南山集團(tuán)公司，南山集團(tuán)公司承諾愿意以不低于3.3億元的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)或者現(xiàn)金于2009年度內(nèi)置換或者購(gòu)買(mǎi)上市股權(quán)，以確保*ST九發(fā)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，因此*ST九發(fā)沒(méi)有對(duì)該股權(quán)計(jì)提減值準(zhǔn)備。但到了2009年12月31日，上述承諾因?yàn)榈诙沃亟M的失?。ê笪膶⒃敿?xì)分析）而沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。2010年4月，*ST九發(fā)聘請(qǐng)中介重新評(píng)估之后，得出該股權(quán)的評(píng)估價(jià)值約為1.67億元，遠(yuǎn)低于3.3億元的原評(píng)估價(jià)值。因此*ST九發(fā)對(duì)2008年度的長(zhǎng)期股權(quán)投資調(diào)減1.63億元，相應(yīng)的資產(chǎn)減值損失調(diào)增1.63億元，進(jìn)而影響未分配利潤(rùn)，調(diào)減1.63億元。

從法律依據(jù)上來(lái)看，*ST九發(fā)在2008年未計(jì)提資產(chǎn)減值損失是有法律依據(jù)的，即*ST九發(fā)的行為不屬于虛假記載，而為追溯調(diào)整。煙臺(tái)紫宸賬面價(jià)值為3.3億元，但由于其中兩塊房產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估存在問(wèn)題，若其可收回金額低于賬面價(jià)值，則根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，理論上應(yīng)當(dāng)計(jì)提股權(quán)減值損失。[10]在會(huì)計(jì)上，可收回金額有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，其一為資產(chǎn)的公允價(jià)值減去處置費(fèi)用后的凈額，其二為資產(chǎn)預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，選取兩者之間的較高者進(jìn)行計(jì)算。依據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》8號(hào)第12條，企業(yè)已經(jīng)承諾重組的，在確定資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值時(shí)，要考慮重組所能帶來(lái)的收益，以及可能的現(xiàn)金流出。由此，*ST九發(fā)未計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備有一種可能的解釋?zhuān)雌湔J(rèn)為南山集團(tuán)承諾重組，預(yù)計(jì)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值高于資產(chǎn)的賬面價(jià)值，因而未計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。在這個(gè)層面上，*ST九發(fā)的行為是符合規(guī)范的。但從現(xiàn)在的披露文件來(lái)看，*ST九發(fā)似乎沒(méi)有做出更細(xì)一步的解釋。也必須注意到，該《減值準(zhǔn)則》也為大量的企業(yè)通過(guò)重組承諾，延緩?fù)耸羞^(guò)程，為未來(lái)借殼上市提供了可能。

那么，*ST九發(fā)調(diào)整了會(huì)計(jì)差錯(cuò)之后，是否應(yīng)當(dāng)被暫停上市呢？答案是否定的。當(dāng)時(shí)適用的是2008年《上市規(guī)則》。調(diào)整前*ST九發(fā)的財(cái)務(wù)狀況是2006年-2007年度兩年虧損，2008年盈利，此時(shí)按照《上市規(guī)則》第13.3.10條和第13.3.1條，*ST九發(fā)可以申請(qǐng)變更為ST九發(fā)，但現(xiàn)實(shí)中*ST九發(fā)似乎并沒(méi)有這么做。但無(wú)論如何，在當(dāng)時(shí)看來(lái)，*ST九發(fā)2008年實(shí)現(xiàn)盈利，因而無(wú)須被暫停上市；2010年，*ST九發(fā)調(diào)整了會(huì)計(jì)記載，此時(shí)2009年度報(bào)告已經(jīng)披露。調(diào)整后*ST九發(fā)的財(cái)務(wù)狀況是2006-2009年四年持續(xù)虧損。但關(guān)于追溯調(diào)整的情況，《上市規(guī)則》僅在“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”這一節(jié)進(jìn)行了規(guī)定，依據(jù)第13.2.1條，“因財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告存在重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)或虛假記載，公司主動(dòng)改正或被中國(guó)證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正后，對(duì)以前年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告進(jìn)行追溯調(diào)整，導(dǎo)致最近兩年連續(xù)虧損的?！睂?duì)其進(jìn)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示。根據(jù)該規(guī)則，*ST九發(fā)實(shí)際上沒(méi)有受到任何影響，因其本身就已經(jīng)是*ST公司。但此時(shí)若2010年度繼續(xù)虧損，則依據(jù)《上市規(guī)則》第14.1.1條，應(yīng)當(dāng)被暫停上市。由于2008年《上市規(guī)則》中規(guī)定的“終止上市”幾乎都是“暫停上市”的后一步，除非是股權(quán)分布原因以及法人資格的變動(dòng)等，才可能直接被終止上市。現(xiàn)實(shí)情況是，2010年度*ST九發(fā)順利地扭虧為盈，成功避免被暫停上市，更不可能被直接終止上市。

（三）重組障礙

若南山集團(tuán)的重組計(jì)劃能夠順利施行，則*ST九發(fā)或許能夠一舉獲得南山建設(shè)的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)資源和業(yè)務(wù)，也就不會(huì)有第三次重組了。但*ST九發(fā)沒(méi)有想到的是，此次重大資產(chǎn)重組計(jì)劃在股東大會(huì)表決通過(guò)之后，竟然還會(huì)因?yàn)椴糠种行」蓶|的異議而折戟沉沙，最終*ST九發(fā)不得不另出公告聲稱(chēng)股東大會(huì)未通過(guò)。本次重組以南山集團(tuán)支付700萬(wàn)元的補(bǔ)償慘淡收?qǐng)觥?/p>

本次重組計(jì)劃置入資產(chǎn)的交易價(jià)格約為14.97億元，為2009年3月31日（交易基準(zhǔn)日）經(jīng)審計(jì)后合并報(bào)表凈資產(chǎn)的453.67%，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，此外還有部分是發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。根據(jù)2008年《重組辦法》第22條和第42條，此事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)“經(jīng)股東大會(huì)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)，關(guān)聯(lián)股東回避表決，發(fā)行股份的價(jià)格不得低于本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)?！钡捎诒景冈谄飘a(chǎn)重整背景之下，還涉及到《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價(jià)的補(bǔ)充規(guī)定》[2008]44號(hào)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“44號(hào)文”）的適用。根據(jù)44號(hào)文，“上市公司破產(chǎn)重整，涉及公司重大資產(chǎn)重組擬發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的，其發(fā)行股份價(jià)格由相關(guān)各方協(xié)商確定后，提交股東大會(huì)作出決議，決議須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)，且經(jīng)出席會(huì)議的社會(huì)公眾股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)。關(guān)聯(lián)股東應(yīng)當(dāng)回避表決?！?/p>

兩大規(guī)則的不同之處有三：1、適用范圍不同：2008年《重組辦法》為一般法，適用于一般的重大資產(chǎn)重組；44號(hào)文則僅適用于上市公司破產(chǎn)重整過(guò)程中的重大資產(chǎn)重組；2、表決規(guī)則不同：2008年《重組辦法》僅需要三分之二以上通過(guò)和關(guān)聯(lián)股東表決，無(wú)須分開(kāi)表決；而44號(hào)文則需要大股東和社會(huì)公眾股東分開(kāi)表決，即雙三分之二表決通過(guò)；3、定價(jià)規(guī)則不同：2008年《重組辦法》有一定的剛性，而44號(hào)文可以協(xié)商定價(jià)，靈活性更高。

本案中，*ST九發(fā)召開(kāi)了臨時(shí)股東大會(huì)對(duì)此次重組進(jìn)行審議表決，采未進(jìn)行分組表決，依據(jù)此次臨時(shí)股東大會(huì)的紀(jì)要，《關(guān)于<山東九發(fā)食用菌股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方案>的議案》各項(xiàng)均已三分之二以上表決通過(guò)，針對(duì)“發(fā)行股份類(lèi)型和面值”一項(xiàng)，經(jīng)出席股東的87.55%表決通過(guò)。[11]但后來(lái)中小股東因定價(jià)不合理而提出異議，認(rèn)為此次重組屬于破產(chǎn)重整的一部分，應(yīng)當(dāng)適用44號(hào)文，則本次股東大會(huì)決議未通過(guò)。主要的爭(zhēng)議點(diǎn)在于本次重組是否屬于重整計(jì)劃的一部分。若是，則適用44號(hào)文，若否，則只需要適用一般規(guī)則。

從時(shí)間線來(lái)看，股東大會(huì)的決議于2009年6月22日做出。2009年6月1日煙臺(tái)中院出具（2008）煙臺(tái)破字第6-14號(hào)民事裁定書(shū)，確認(rèn)破產(chǎn)重整計(jì)劃執(zhí)行完畢。且此次重整計(jì)劃的重組方在此前已經(jīng)確定為中銀信、牟平投資和煙臺(tái)塞尚，相關(guān)的手續(xù)已經(jīng)辦妥。似乎不能認(rèn)為本次重組屬于破產(chǎn)重整計(jì)劃，股東大會(huì)決議有效。但本次重組的基準(zhǔn)日為2009年3月31日，也就是說(shuō)南山集團(tuán)的引入是在重整計(jì)劃執(zhí)行完畢之前，采取了資產(chǎn)置換和發(fā)行股票購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式實(shí)際上是使得南山集團(tuán)替代了煙臺(tái)塞尚的角色，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是對(duì)重整計(jì)劃的落實(shí)。

從重整計(jì)劃和44號(hào)文的出臺(tái)目的來(lái)看，44號(hào)文是2008年《重組辦法》的補(bǔ)充規(guī)定，因2008年《重組辦法》的剛性定價(jià)不利于破產(chǎn)重整，因而證監(jiān)會(huì)出臺(tái)44號(hào)文，降低定價(jià)剛性，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是允許在嚴(yán)格的表決機(jī)制之下適用更為靈活的定價(jià)規(guī)則，目的是為了提高重整的效率，減少引入重組方的成本。從這一點(diǎn)來(lái)看，*ST九發(fā)尋找南山集團(tuán)的時(shí)候，重整計(jì)劃仍處于執(zhí)行過(guò)程之中，財(cái)務(wù)危機(jī)情況也還存在，應(yīng)當(dāng)適用于44號(hào)文。綜上，本文認(rèn)為，第二次重組應(yīng)當(dāng)適用44號(hào)文，進(jìn)而適用雙三分之二的表決規(guī)則，故而2009年6月22日的股東大會(huì)決議未通過(guò)。煙臺(tái)中院也出函表示此次重組屬于重整計(jì)劃的一部分。

四、重整計(jì)劃的執(zhí)行—第三次重組

定價(jià)過(guò)低導(dǎo)致了中小股東不滿(mǎn)，44號(hào)文的適用使得股東大會(huì)決議不符合表決規(guī)則而未通過(guò)，第二次重組也流產(chǎn)了。[12]2010年“有幸”扭虧為盈的*ST九發(fā)，卻仍然沒(méi)有成功將煙臺(tái)紫宸這塊燙手山芋扔掉。2011年9月5日，*ST九發(fā)公告稱(chēng)正在籌劃重大重組事項(xiàng)。第三次重組方鄭州瑞茂通供應(yīng)鏈有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“瑞茂通”）走入公眾視野。

（一）重組內(nèi)容

根據(jù)公開(kāi)披露的文件，瑞茂通注入其控股子公司徐州市怡豐貿(mào)易有限公司、邳州市豐源電力燃料有限公司、江蘇晉和電力燃料有限公司100%的股權(quán)，其中11.045%的股權(quán)作價(jià)3.3億元償還正大物貿(mào)對(duì)九發(fā)股份的3.3億元債務(wù)，剩下的88.955%的股權(quán)換取*ST九發(fā)定向發(fā)行的618,133,813股，發(fā)行價(jià)為4.30/股。[13]本次重組并沒(méi)有采取簡(jiǎn)單的資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，而是通過(guò)對(duì)正大物貿(mào)案提起再審。在法院的主持之下，將煙臺(tái)紫宸退還給煙臺(tái)塞尚，由瑞茂通重新置入3.3億元資產(chǎn)為正大物貿(mào)償還債務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

法院此次出具的調(diào)解書(shū)寫(xiě)道：“九發(fā)股份將紫宸投資100%股權(quán)退回給煙臺(tái)賽尚，由此造成的九發(fā)股份未能獲得盈利性資產(chǎn)和《重整計(jì)劃》沒(méi)有履行完畢的問(wèn)題，九發(fā)股份可以選擇其他重組方依據(jù)《重整計(jì)劃》的內(nèi)容向九發(fā)股份無(wú)償注入3.3億元具有一定盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式予以解決，該資產(chǎn)代正大物貿(mào)向九發(fā)股份償還債務(wù)3.3億元、用于解決九發(fā)股份的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力問(wèn)題、不得向九發(fā)股份經(jīng)破產(chǎn)重整程序確認(rèn)的債權(quán)人進(jìn)行分配或清償，超過(guò)部分采取定向發(fā)行方式補(bǔ)足，重組方代正大物貿(mào)向九發(fā)股份償還3.3億元債務(wù)和以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)九發(fā)股份發(fā)行股份的行為均為履行《重整計(jì)劃》的具體措施?！?/p>

圖5 第三次重組結(jié)構(gòu)圖

法院判決之后，*ST九發(fā)與瑞茂通開(kāi)始落實(shí)“破產(chǎn)重整”下的重組。瑞茂通將其持有的徐州市怡豐貿(mào)易有限公司、邳州市豐源電力燃料有限公司、江蘇晉和電力燃料有限公司各11.045%的股權(quán)作價(jià)3.3億元，償還正大物貿(mào)對(duì)九發(fā)股份的3.3億元債務(wù)。剩下的88.955%的股權(quán)由山東九發(fā)食用菌股份有限公司向鄭州瑞茂通供應(yīng)鏈有限公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)，共定向發(fā)行618,133,813股，發(fā)行價(jià)為4.30/股（協(xié)議定價(jià)）。[14]本次交易完成后，徐州市怡豐貿(mào)易有限公司、邳州市豐源電力燃料有限公司、江蘇晉和電力燃料有限公司成為上市公司100%控股的子公司。

2012年1月12日該資產(chǎn)重組計(jì)劃獲得了公司股東大會(huì)高票通過(guò)，決議經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的 2/3 以上通過(guò)，且經(jīng)出席會(huì)議的社會(huì)公眾股東所持表決權(quán)的 2/3 以上通過(guò)。2012年5月30日，該重組方案獲得證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委有條件審核通過(guò)。[15]2012年8月9日，*ST九發(fā)收到證監(jiān)會(huì)《關(guān)于核準(zhǔn)山東九發(fā)食用菌股份有限公司向鄭州瑞茂通供應(yīng)鏈有限公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的批復(fù)》（證監(jiān)許可〔2012〕1042號(hào)）文件。同日，瑞茂通有限公司收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于核準(zhǔn)鄭州瑞茂通供應(yīng)鏈有限公司公告山東九發(fā)食用菌股份有限公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)并豁免其要約收購(gòu)義務(wù)的批復(fù)》（證監(jiān)許可〔2017〕1043號(hào)）文件。[16]2012年8月24日，資產(chǎn)全部注入，股權(quán)過(guò)戶(hù)完成。2012年9月3日，根據(jù)2012年修訂的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第13.3.8條，注入資產(chǎn)利潤(rùn)為正數(shù)，經(jīng)申請(qǐng)上交所批準(zhǔn)撤銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)警示，公司股票簡(jiǎn)稱(chēng)從“*ST九發(fā)”變更為“九發(fā)股份”， 2012年9月21日，公司證券簡(jiǎn)稱(chēng)由“九發(fā)股份”變更為“瑞茂通”。

（二）動(dòng)因分析

本次重組值得關(guān)注是3.3億元資產(chǎn)注入的方式。本次采取的方案是*ST九發(fā)向煙臺(tái)中院就正大物貿(mào)一案提起再審，在再審調(diào)解中，*ST九發(fā)、正大物貿(mào)、煙臺(tái)塞尚達(dá)成協(xié)議，公司可以將煙臺(tái)紫宸100%股權(quán)退回給煙臺(tái)賽尚，由此造成的公司未能獲得盈利性資產(chǎn)和《重整計(jì)劃》沒(méi)有履行完畢的問(wèn)題，公司可以選擇其他重組方依據(jù)《重整計(jì)劃》的內(nèi)容向公司無(wú)償注入3.3億元具有一定盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式予以解決，該資產(chǎn)代正大物貿(mào)向公司償還債務(wù)3.3億元、用于解決公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力問(wèn)題，差額部分以發(fā)行股份的行為補(bǔ)足，且明確應(yīng)當(dāng)適用44號(hào)文來(lái)落實(shí)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的行為。

本次再審的目的也不是為了財(cái)務(wù)操縱，而是為了搭建瑞茂通依據(jù)《重整計(jì)劃》進(jìn)行重組的基礎(chǔ)，并就重組應(yīng)當(dāng)適用44號(hào)文獲得法院的認(rèn)可，進(jìn)而可以適用44號(hào)文，采用協(xié)議定價(jià)+雙三分之二表決通過(guò)的規(guī)則。不管是*ST九發(fā)還是瑞茂通，都做出了大量的努力以使得本次重組適用44號(hào)文。*ST九發(fā)通過(guò)再審程序獲得法院背書(shū)，并在《關(guān)于本次公司重組發(fā)行股份定價(jià)情況說(shuō)明》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《定價(jià)說(shuō)明》）中大篇幅地論證本次重組與重整計(jì)劃的相關(guān)性，并且引用了“盛潤(rùn)股份”、“*ST星美”等上市公司作為例證，可謂用心良苦。

最終重組結(jié)果如*ST九發(fā)和瑞茂通所愿，以4.30元/股的定價(jià)，重組方案獲得了中小股東的高票支持。根據(jù)中國(guó)證券報(bào)的報(bào)道，在*ST九發(fā)停牌之前，公司股價(jià)收于9.19元/股。[17]4.30元的定價(jià)比半折還多。如此一來(lái)，*ST九發(fā)和瑞茂通的動(dòng)機(jī)變昭然若揭了。從行業(yè)實(shí)踐來(lái)看，并非所有進(jìn)行破產(chǎn)重整的上市公司在日后的重組中都可以采用協(xié)議定價(jià)，只有重組方在上市公司破產(chǎn)重整時(shí)被寫(xiě)入重整計(jì)劃，且寫(xiě)入法院民事裁定書(shū)中的才可以享受協(xié)議定價(jià)的政策。如此精心設(shè)計(jì)就是為了實(shí)現(xiàn)打折增發(fā)，降低重組成本。試想若無(wú)法院護(hù)航，按照資產(chǎn)置換的體量，其自然要適用重大資產(chǎn)重組規(guī)則，萬(wàn)萬(wàn)是不可能適用協(xié)商定價(jià)的。

發(fā)行價(jià)順利降低，但如何獲得社會(huì)公眾股股東的認(rèn)可是更艱巨的任務(wù)?；蛟S是經(jīng)歷了太多的股市浮沉，又或許是瑞茂通提出的盈利承諾吸引力太強(qiáng)，[18]最終股東大會(huì)以雙三分之二的表決比例通過(guò)了本次重組計(jì)劃。瑞茂通終于如愿以?xún)?，煙臺(tái)紫宸這塊注水的資產(chǎn)也終于脫手。自此，*ST九發(fā)破產(chǎn)重整才算告一段落。

五、制度反思

從瑞茂通2012年-2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2012-2016年均實(shí)現(xiàn)了盈利，不得不承認(rèn)瑞茂通的進(jìn)入為*ST九發(fā)帶來(lái)了生機(jī)，其背后的職工安置問(wèn)題、中小股東問(wèn)題等都得到了較好的解決。

表3 2012-2017年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)[19]

但這般艱難的借殼上市，即使達(dá)到了恢復(fù)上市公司盈利能力的結(jié)果，對(duì)于A股市場(chǎng)真是福音嗎？這長(zhǎng)達(dá)六年的拉鋸戰(zhàn)，或許不過(guò)是A股市場(chǎng)門(mén)檻高，退市難的完整縮影。

（一） 非經(jīng)常性損益的缺口—有心還是無(wú)意？

首先分析第一次重組中的核心操作。*ST九發(fā)在第一次重組中借“壞賬沖回”增加了非經(jīng)常性收益，從而在2008年度扭虧為盈。梳理*ST制度便可以發(fā)現(xiàn)“非經(jīng)常性損益”這一尷尬的制度功能背后，反映的是證監(jiān)會(huì)尚沒(méi)有通過(guò)退市實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的決心。

非經(jīng)常性損益并不嚴(yán)格是一個(gè)會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，是被證監(jiān)會(huì)創(chuàng)設(shè)的。目的是為了防止上市公司大量的盈余管理。非經(jīng)常性損益更多體現(xiàn)為監(jiān)管規(guī)則，因而要與上市規(guī)則相結(jié)合才能看出其真正的效用。1999年，證監(jiān)會(huì)將那些影響真實(shí)、公允地反映公司正常盈利能力的各項(xiàng)收支劃為非經(jīng)常性損益。2001年，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露規(guī)范問(wèn)答第1號(hào)-非經(jīng)常性損益》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《問(wèn)答》1號(hào)），將以前年度已經(jīng)計(jì)提各項(xiàng)減值準(zhǔn)備的轉(zhuǎn)回列為非經(jīng)常性損益。根據(jù)2001年的上交所《上市規(guī)則》，非經(jīng)常性損益后無(wú)助于ST公司（當(dāng)時(shí)無(wú)*ST）摘帽，因?yàn)橐陨鲜马?xiàng)的考核標(biāo)準(zhǔn)為“扣除非經(jīng)常性損益的盈利”，但有助于企業(yè)避免特別處理、暫停上市和終止上市，以及暫停上市后恢復(fù)上市。

現(xiàn)在適用的是2008年的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露解釋性公告第1號(hào)—非經(jīng)常性損益》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《公告》1號(hào)）和2014年的上市規(guī)則。當(dāng)時(shí)的ST制度也有了更新，存在著*ST（退市風(fēng)險(xiǎn)警示）和ST（其他風(fēng)險(xiǎn)警示）的差別。表格中展現(xiàn)了從2001年到2014年，《上市規(guī)則》的變化。表格中以“扣非利潤(rùn)”表示“扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)”。若表格中事項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)為“扣非利潤(rùn)”，則意味著不存在通過(guò)非經(jīng)常性損益規(guī)避監(jiān)管的可能。

表4 *ST（ST）制度梳理

從上表可知，2001、2002、2004和2008年的《上市規(guī)則》雖然運(yùn)用了非經(jīng)常損益的概念，但是運(yùn)用的范圍十分狹窄，僅僅在*ST摘帽以及ST摘帽的時(shí)候才需要扣除“非經(jīng)常性損益”，而在進(jìn)行*ST處理，暫停上市，終止上市以及暫停上市后恢復(fù)上市均不適用。相關(guān)的《上市規(guī)則》僅在恢復(fù)上市時(shí)要求保薦人對(duì)“非經(jīng)常性損益的確認(rèn)是否合規(guī)”進(jìn)行核查。這意味著，通過(guò)非經(jīng)常性損益，上市公司可以避免被暫停上市，不過(guò)就是摘不掉“*ST”的帽子罷了?！胺墙?jīng)常性損益”這一科目的設(shè)置就像是隔靴搔癢。

這一情況在2014年有所改變，首先在*ST處理這一環(huán)節(jié)加入了營(yíng)業(yè)收入不得低于1000萬(wàn)元的門(mén)檻。終止上市以及暫停上市后恢復(fù)上市均采用“扣非利潤(rùn)”標(biāo)準(zhǔn)，也意味著上市公司被暫停上市之后，不能通過(guò)非經(jīng)常性損益來(lái)避免被終止上市，或者恢復(fù)上市。而在暫停上市和*ST處理這兩個(gè)事項(xiàng)上則存在著凈利潤(rùn)或者營(yíng)業(yè)外收入的標(biāo)準(zhǔn)，不符合營(yíng)業(yè)收入大于等于1000萬(wàn)元或者凈利潤(rùn)為正的任意一個(gè)都會(huì)引起相應(yīng)的不利后果。不得不承認(rèn)，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)做出了極大的努力。但事實(shí)上，凈利潤(rùn)或者營(yíng)業(yè)外收入的雙重標(biāo)準(zhǔn)不足以堵住非經(jīng)常性損益的口子。試想，A上市公司被*ST之后的一年，經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入為1000萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)成本為2000萬(wàn)元，非經(jīng)常性損益為+1200萬(wàn)元，則同時(shí)符合了凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入的要求，不需要被暫停上市。但若采取扣非利潤(rùn)，則應(yīng)當(dāng)被暫停上市。這說(shuō)明非經(jīng)常損益仍然有被利用的空間，若不是收入狀況太過(guò)慘淡，上市公司是可以通過(guò)非經(jīng)常性損益避免暫停上市的?！蛾P(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《退市意見(jiàn)》）中對(duì)直接“暫停上市”和“終止上市”做出了規(guī)定，但仍然沒(méi)有堵住上市公司利用“非經(jīng)常性損益”操縱利潤(rùn)的口子。由此也可以看出，退市之路道阻且長(zhǎng)。當(dāng)然，似乎也可以嘗試著理解用心良苦的監(jiān)管層。畢竟，在多層次資本市場(chǎng)尚未建立，投資者結(jié)構(gòu)尚未完善的A股市場(chǎng)，單槍匹馬地推行退市制度，是不可能的，還是要留待時(shí)間一點(diǎn)一點(diǎn)改進(jìn)。

（二）重組承諾與追溯調(diào)整—退還是不退？

1.現(xiàn)象成因

其次分析第二次重組中的核心操作。*ST九發(fā)借南山集團(tuán)的重組承諾，未計(jì)提資產(chǎn)減值損失。因重組破裂，2010年追溯調(diào)整，導(dǎo)致2006-2009年度持續(xù)虧損，但仍然有2010年度的觀察期。

這一現(xiàn)象一來(lái)是減值準(zhǔn)備的相關(guān)會(huì)計(jì)規(guī)則比較靈活，存在可操縱空間。當(dāng)時(shí)南山集團(tuán)做出的重組承諾是在2009年末實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)置換，試想若當(dāng)時(shí)承諾是2010年，是不是意味著*ST九發(fā)可以在2011年進(jìn)行追溯調(diào)整呢？這樣一來(lái)只有2011年度繼續(xù)虧損，才會(huì)被暫停上市了。這一點(diǎn)無(wú)疑需要引起監(jiān)管層的注意。二來(lái)是相關(guān)的上市規(guī)則不愿意觸碰退市規(guī)則，從而使得*ST九發(fā)得以借助南山集團(tuán)的承諾延緩了退市進(jìn)程，即使變更之后連續(xù)四年虧損，仍無(wú)規(guī)則規(guī)定其應(yīng)當(dāng)退市，這為后來(lái)的資產(chǎn)重組預(yù)留了空間。

2.規(guī)則反思

值得懷疑的是，*ST九發(fā)追溯調(diào)整后連續(xù)4年虧損的上市公司，還要再給1年的觀察期是否過(guò)于寬容？對(duì)于那些3年虧損即被暫停上市的上市公司又是否有不公平之嫌呢？

讓我們先來(lái)看看相關(guān)的上市規(guī)則。2014年的《上市規(guī)則》第13.2.1條規(guī)定：“上市公司出現(xiàn)以下情形之一的，本所對(duì)其股票實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示：（一）最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)連續(xù)為負(fù)值或者被追溯重述后連續(xù)為負(fù)值；”第14.1.1 條規(guī)定：“上市公司出現(xiàn)下列情形之一的，由本所決定暫停其股票上市：（一）因最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)觸及第13.2.1條第（一）項(xiàng)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，其股票被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示后，公司披露的最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)繼續(xù)為負(fù)值；”從上述條文來(lái)看，類(lèi)似于*ST九發(fā)這樣的情形在現(xiàn)在仍然不會(huì)被暫停上市。

追溯到2000年、2001年的《上市規(guī)則》和1999年以及2004年的《公司法》，當(dāng)時(shí)的《公司法》第157條規(guī)定，公司“最近三年連續(xù)虧損的，由國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)決定暫停上市”。2000年、2001年、2002年的《上市規(guī)則》照搬了公司法的規(guī)定。2005年《公司法》出臺(tái)之后，刪除了“最近三年連續(xù)虧損暫停上市”的規(guī)定。值得關(guān)注的是2002年《上市規(guī)則》專(zhuān)門(mén)針對(duì)“暫停上市、恢復(fù)上市與終止上市”的修訂（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“修訂”），根據(jù)“修訂”，若非根據(jù)國(guó)家會(huì)計(jì)政策進(jìn)行追溯調(diào)整所致的連續(xù)三年虧損，則交易所自公司年度報(bào)告披露之日起十個(gè)交易日內(nèi)做出暫停其股票上市的決定。但2004年的《上市規(guī)則》刪除了這一要求，2008年之后的上市規(guī)則則進(jìn)一步刪除了“連續(xù)三年虧損”這一事項(xiàng)。從歷史的角度來(lái)看，監(jiān)管的態(tài)度在2002年有一個(gè)小小的波動(dòng)，但最終無(wú)論是《公司法》以及相關(guān)上市規(guī)則，都認(rèn)可追溯調(diào)整導(dǎo)致原會(huì)計(jì)年度虧損，應(yīng)當(dāng)再給予上市公司一年的考察期。

證監(jiān)會(huì)針對(duì)這一事項(xiàng)也給出過(guò)相應(yīng)的解釋。證監(jiān)會(huì)在2014年5月23日的新聞發(fā)布會(huì)中曾提到過(guò)追溯調(diào)整導(dǎo)致多年虧損的上市公司應(yīng)當(dāng)如何處理的問(wèn)題。[20]證監(jiān)會(huì)認(rèn)為追溯重述導(dǎo)致的連續(xù)虧損通常是偶發(fā)的、突發(fā)的，持有公司股票的投資者在公司公告追溯重述后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露前，并不知道公司存在退市風(fēng)險(xiǎn)。如果公司股票直接被暫停和終止上市，對(duì)投資者特別是中小投資者而言，將缺乏必要的緩沖和準(zhǔn)備。實(shí)踐中，2002年追溯重述后連續(xù)三年虧損的ST生態(tài)曾被做出直接暫停上市的決定，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)特別是投資者反應(yīng)強(qiáng)烈。

因追溯調(diào)整而獲得比一直勤勤懇懇認(rèn)真記錄的上市公司多一年甚至多年的考察期，自然是有些不公平的。但市場(chǎng)秩序并非只通過(guò)公平來(lái)實(shí)現(xiàn)，制度的選擇須衡量其利弊。是否有必要將“最近”這一隱含的時(shí)間因素徑直從上市規(guī)則之中刪除要考慮：（1）其是否有存在的合理性；（2）其不合理性是否可以被其他途徑所解決。

假想某上市公司前兩年連續(xù)虧損被*ST，第三年記載錯(cuò)誤扭虧為盈，第四年恢復(fù)了盈利，第五年追溯調(diào)整會(huì)計(jì)差錯(cuò)，此時(shí)的盈利情況為前三年連續(xù)虧損，第四年盈利，第五年是否盈利不確定。可能的解決途徑如下：

第一，采取2002年的監(jiān)管方法，若非因國(guó)家會(huì)計(jì)政策調(diào)整，則一律暫停上市；

第二，采取恢復(fù)上市的標(biāo)準(zhǔn)（不同于被*ST之后不被暫停上市的標(biāo)準(zhǔn)），[21]看待第四年的情況，若不符合恢復(fù)上市的條件，則暫停上市；若符合恢復(fù)上市的條件，則視同于已經(jīng)恢復(fù)上市。

第三，對(duì)現(xiàn)行監(jiān)管方法不做修改，只要是追溯調(diào)整，無(wú)論虧損多少年，都給一年的觀察期。

本文認(rèn)為第二種方法比較合理。第一種方法過(guò)于絕對(duì)，容易排除真正在第四年恢復(fù)盈利能力的上市公司。第三種方法過(guò)于寬松，進(jìn)而使得追溯調(diào)整被濫用，而現(xiàn)行監(jiān)管下僅能夠通過(guò)“重大信息披露違法”的界定來(lái)加以規(guī)范，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。第二種方法相對(duì)合理，三年虧損本應(yīng)當(dāng)被暫停上市，暫停上市后公司可以選擇恢復(fù)上市。此時(shí)公司陰差陽(yáng)錯(cuò)地?zé)o惡意地記載錯(cuò)誤，若其第四年符合恢復(fù)上市的標(biāo)準(zhǔn)，則應(yīng)當(dāng)允許這類(lèi)非惡意的錯(cuò)誤，這也可以避免出現(xiàn)程序上的不效率。若其盈利但不符合恢復(fù)上市的標(biāo)準(zhǔn)，或未實(shí)現(xiàn)盈利，則應(yīng)當(dāng)被暫停上市，以維護(hù)公正的競(jìng)爭(zhēng)秩序。

以上分析只是提供了一個(gè)簡(jiǎn)單的框架思路，現(xiàn)實(shí)中的情況可能更為復(fù)雜。根本的原因是在上市公司退市的軌跡上，從做*ST標(biāo)記到暫停上市到終止上市以及恢復(fù)上市，標(biāo)準(zhǔn)并不相同。在標(biāo)準(zhǔn)無(wú)法統(tǒng)一的現(xiàn)實(shí)之下，追溯調(diào)整便有空可鉆。是否有必要統(tǒng)一這些標(biāo)準(zhǔn)，還需要大量的論證，已經(jīng)并非本文論題所及了。

六、結(jié)語(yǔ)

*ST九發(fā)若非生命力頑強(qiáng)，苦苦經(jīng)營(yíng)，屢敗屢戰(zhàn)，再少些國(guó)資和政府的支持，早就應(yīng)該謝幕離開(kāi)了。似乎是機(jī)緣巧合，又似乎是冥冥中注定，總能夠在關(guān)鍵時(shí)候抓住救命稻草。若是IPO的成本小些，退市的機(jī)制完善些，*ST九發(fā)又何以迎來(lái)這一個(gè)又一個(gè)的重組方呢？瑞茂通借法院背書(shū)抓住44號(hào)文的擦邊球，最終也借殼成功，真是機(jī)智如斯嗎？若沒(méi)有法院和證監(jiān)會(huì)的支持，又何以可能呢？

看似荒謬的六年拉鋸戰(zhàn)，不過(guò)是一場(chǎng)因騎虎難下，而各方不得不登臺(tái)的舞臺(tái)劇。演員有破產(chǎn)中的上市公司、上市無(wú)門(mén)的借殼公司、法院、證監(jiān)會(huì)和地方政府。所幸的是，我們似乎意識(shí)到了這其中的問(wèn)題，相信即使是積重難返，逐個(gè)突破、制度并行還是能贏來(lái)一個(gè)健康的資本市場(chǎng)的。