文：中信建投宏觀固收研究團(tuán)隊(duì)。 聯(lián)系人：黃文濤，徐灼

央行4月12日公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年3月新增人民幣貸款16900億；新增社會(huì)融資規(guī)模28600億；M2同比增8.6%，M1增速4.6%。簡(jiǎn)評(píng)如下：

一、居民部門貸款當(dāng)月表現(xiàn)較好，或與房地產(chǎn)銷售短期回暖有關(guān)。3月新增居民貸款8908億，同比回升3175億、環(huán)比回升9614億。其中居民短期貸款4294億，同比、環(huán)比分別回升2262、7226億，中長(zhǎng)期貸款4605億，同比、環(huán)比分別回升835、2379億。從節(jié)奏上看，由于2月居民貸款當(dāng)月減少，短期貸款降幅擴(kuò)大，3月貸款回升在一定程度上可能是對(duì)環(huán)比數(shù)據(jù)較低的修正。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)支出來(lái)看，3月汽車零售同比負(fù)增長(zhǎng)，但30大中城市房地產(chǎn)銷售回升，預(yù)計(jì)帶動(dòng)3月全國(guó)房地產(chǎn)銷售累計(jì)增速回升1.2%，推測(cè)居民新增貸款回升或與房地產(chǎn)銷售短期好轉(zhuǎn)有關(guān)。

圖： 30大中城市與全國(guó)商品房銷售增速

二、企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資仍是主要增長(zhǎng)點(diǎn)，新增中長(zhǎng)期貸款邊際修復(fù)。3月份非金融公司及其他部門新增人民幣貸款10659億元，同比、環(huán)比分別回升894、回落17459億元。其中企業(yè)短期貸款新增5919億，同比、環(huán)比分別回升5006、2318億，票據(jù)融資978億，同比回升1097億，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款6573億，同比、環(huán)比分別回升1958、1446億。從季度維度上看，一季度新增企業(yè)貸款同比多增13900億，但中長(zhǎng)期貸款僅同比多增1200，企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資仍是主要增長(zhǎng)點(diǎn)。對(duì)非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的新增貸款-2714億，同比、環(huán)比分別回落2506、3935億，是導(dǎo)致社融當(dāng)月高增的又一因素。

圖：企業(yè)部門新增貸款

三、社融增速回升，助力經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)。3月社會(huì)融資規(guī)模28600億，同比回升12752億。新口徑下社融增速10.7%，較上月回升0.6個(gè)百分點(diǎn)。在前述居民、企業(yè)、非銀貸款的變動(dòng)的共同作用下，社融口徑貸款19590億，同比多增8166億，是導(dǎo)致當(dāng)月社融高于預(yù)期的最主要驅(qū)動(dòng)分項(xiàng)。其他分項(xiàng)中，新增委托貸款、新增信托貸款、新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比均有所回升，非標(biāo)融資邊際改善拉動(dòng)社融當(dāng)月同比多增3353億。3月地方政府專項(xiàng)債券融資創(chuàng)半年來(lái)新高，同比回升1870億，疊加非標(biāo)融資回暖，或共同促進(jìn)基建繼續(xù)回升。當(dāng)月直接融資相對(duì)不強(qiáng)，企業(yè)債券融資、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資分別同比減少260、286億。

圖：社融增速與經(jīng)濟(jì)增速

四、貨幣增速回升，或與融資擴(kuò)張有關(guān)。3月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款17200億，同比多增2100億。其中居民存款同比多增3476億。非金融公司存款當(dāng)月新增19239億，同比多增7560億。非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款新增-11349億，同比多減少7224億。居民、企業(yè)、非銀的存款變動(dòng)與貸款相一致。財(cái)政存款同比減少6928億、有利于M2多增，但考慮到2月財(cái)政存款同比多增7000億，3月財(cái)政存款增加投放可能是對(duì)2月異常數(shù)據(jù)的修正，因此我們認(rèn)為M2增速超預(yù)期回升的主要因素或在融資端。3月末人民幣貸款余額142.11萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.7%，分別比上月末和上年同期高0.3個(gè)和0.9個(gè)百分點(diǎn)，測(cè)算顯示拉動(dòng)當(dāng)月M2增速回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，疊加非標(biāo)融資邊際回暖，預(yù)計(jì)股權(quán)及其他投資對(duì)M2的拉動(dòng)率也有望提高。

五、總體看，信用周期邊際企穩(wěn)，未來(lái)方向有待觀察。從周期數(shù)據(jù)來(lái)看，社融增速、融資需求、金融周期指標(biāo)的邊際企穩(wěn)相互印證。從結(jié)構(gòu)上看，房地產(chǎn)銷售回升帶動(dòng)居民信貸改善，短期貸款和票據(jù)融資促進(jìn)企業(yè)部門信貸，直接融資和非標(biāo)對(duì)基建提供支持，社融增速回升通過(guò)拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，有望導(dǎo)致二季度實(shí)際GDP增速的短暫企穩(wěn)。但從更長(zhǎng)的時(shí)間維度上看，基數(shù)抬高或不利于30大中城市對(duì)全國(guó)房地產(chǎn)銷售的持續(xù)拉動(dòng)，汽車零售負(fù)增長(zhǎng)顯示居民消費(fèi)支出增長(zhǎng)仍相對(duì)乏力。棚改規(guī)模絕對(duì)量減少拉低房地產(chǎn)投資與銷售增速，制造業(yè)投資仍受制于PPI通縮、產(chǎn)能利用率回落和行業(yè)分化。因此未來(lái)經(jīng)濟(jì)和信用能否持續(xù)好于預(yù)期仍存在較多不確定性，周期的方向仍有待進(jìn)一步觀察。

六、二季度繼續(xù)看好股市和可轉(zhuǎn)債可交債。債市短期調(diào)整壓力進(jìn)一步加大，但調(diào)整就是配置機(jī)會(huì)，下半年及中期看債券長(zhǎng)牛慢牛。

圖：貸款需求指數(shù)變動(dòng)、社融增速與金融周期

黃文濤

免責(zé)聲明：

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證券研究報(bào)告名稱：《信用周期邊際企穩(wěn)，二季度看股下半年看債——3月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2019年4月12日

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