關(guān)鍵詞：研發(fā) 單抗 管理改善

海正藥業(yè)伴隨著老白退休，一個(gè)時(shí)代告一段落，未來之路還很長。在現(xiàn)在這個(gè)節(jié)點(diǎn)，雖然還看不清未來，但是我們可以回顧一下過去，研究一下當(dāng)下海正藥業(yè)的價(jià)值，還是有意義的！我們可以從多角度去分析評(píng)估海正，但是未來海正股價(jià)怎么走勢(shì)我還是不清楚，應(yīng)該屬于低概率高賠率的投資標(biāo)的吧！

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)

海正一路發(fā)展而來，有早年辛伐他汀原料藥出口的意氣風(fēng)發(fā)，也有近些年研發(fā)高投入、研發(fā)管線不錯(cuò)，但市場(chǎng)價(jià)值體現(xiàn)不出來的苦悶。而從管理層角度來說，老廠長理想主義的發(fā)展模式，終歸不如產(chǎn)權(quán)清晰的管理層持股。所以，即使在老白退休前的最后時(shí)刻，海正仍然在推動(dòng)管理層持股的定增方案。我們看原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)之前定增想解決的就是直接持股的激勵(lì)問題。

大股東是海正集團(tuán)，持股海正藥業(yè)33.22%，海正集團(tuán)是由椒江國資、長安國際信托和浙江國貿(mào)共同持股的國有控股公司。其中，椒江國資是第一大股東,持股比例為40%,第二大股東為長安國際信托，為海正集團(tuán)管理層/骨干及職工的持股平臺(tái)，持股比例為39.864%。浙江國貿(mào)為浙江省屬國有獨(dú)資公司,持股比例為20.136%，并且浙江國貿(mào)直接持股上市公司8.96%股權(quán)。從控股股東海正集團(tuán)結(jié)構(gòu)來看，海正藥業(yè)是區(qū)國資委、省國資委以及管理層三者共同控制的公司，管理層雖然在集團(tuán)層面持股，但是間接持股導(dǎo)致激勵(lì)制度不完善。

二、高瓴資本承接合資公司海正輝瑞的輝瑞部分股權(quán)（49%）

事件：高瓴資本接手海正輝瑞合資公司的輝瑞部分49%股權(quán)，輝瑞擬在合資期間注入到合資公司并由合資公司在中國境內(nèi)生產(chǎn)、銷售和經(jīng)銷的產(chǎn)品的相關(guān)權(quán)利，將通過技術(shù)轉(zhuǎn)移的方式由合資公司保留。

高瓴資本：亞洲地區(qū)規(guī)模最大的長期股權(quán)投資基金之一，管理資金規(guī)模達(dá)到160億美元，過去曾有多個(gè)成功的醫(yī)藥投資案例，對(duì)于創(chuàng)新藥類企業(yè)具有較好的投資經(jīng)驗(yàn)。

海正輝瑞合資背景：海正和輝瑞合資初期，市場(chǎng)十分看好，認(rèn)為產(chǎn)品互補(bǔ)性較強(qiáng)（腫瘤線+抗生素）+能力互補(bǔ)（海正具備國內(nèi)最先進(jìn)的藥品制造能力），是全球最大的藥企與國內(nèi)藥品制造能力合作的典范。

經(jīng)營問題：從實(shí)際經(jīng)營層面，海正輝瑞出現(xiàn)了經(jīng)營定位問題和管理問題。

管理問題：12年至今海正輝瑞更換了多任管理層，主要體現(xiàn)在外資化管理（原CEO出身輝瑞體系）與本地化經(jīng)營的錯(cuò)位，導(dǎo)致在經(jīng)營策略方面出現(xiàn)分歧。

產(chǎn)品定位：輝瑞希望通過合資公司把自身產(chǎn)品向基層滲透，通過基層銷售擴(kuò)大自身產(chǎn)品覆蓋人群。而海正希望自身產(chǎn)品進(jìn)入到高等級(jí)醫(yī)院，通過向上發(fā)展提高自身品牌力。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓意義：高瓴資本接盤海正輝瑞外資股權(quán)，邏輯上理順了市場(chǎng)一直擔(dān)心的中外股東在海正輝瑞經(jīng)營定位和經(jīng)營戰(zhàn)略分歧。

三、現(xiàn)有產(chǎn)品線：國內(nèi)批文最多的化學(xué)藥企

1、制劑：大部分注入海正輝瑞子公司（輝瑞7個(gè)+海正70個(gè)）

海正自有產(chǎn)品線：銷售規(guī)模30億。海正藥業(yè)依托原料藥優(yōu)勢(shì)延伸到制劑領(lǐng)域，現(xiàn)在制劑產(chǎn)品批文豐富，接近300個(gè)批文，100多個(gè)品種，最主要的品種是競爭格局較好的細(xì)胞毒類的腫瘤藥（多柔比星等）、超級(jí)抗生素（美羅培南等）以及骨科（氨基葡萄糖+安百諾）、肝?。ㄏ佘盏鞍彼幔┑阮I(lǐng)域?qū)？扑?；其中?0多個(gè)主要化藥品種注入海正輝瑞子公司，自有平臺(tái)銷售氨基葡萄糖、腺苷蛋氨酸和單抗安百諾等產(chǎn)品。

潛力產(chǎn)品分析：安百諾單抗是國內(nèi)獲批的第三個(gè)依那西普單抗類似物，適應(yīng)癥包括類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎等，首仿品種中信國健益賽普銷售規(guī)模超過10億規(guī)模?，F(xiàn)階段海正產(chǎn)能從500升擴(kuò)產(chǎn)到1500升， 產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張后，預(yù)計(jì)銷售成熟期在5億左右規(guī)模；

輝瑞注入產(chǎn)品線：成立海正輝瑞子公司時(shí)，輝瑞注入了部分在中國區(qū)銷售潛力較大的仿制藥品種。

2、原料藥：出口型特色原料藥，年銷售額15億

腫瘤：主要是細(xì)胞毒類腫瘤藥原料藥，海正是全球最大比星類原料藥供應(yīng)商。

心血管：主要是他汀類原料藥，海正的辛伐他汀是國內(nèi)最早的特色出口原料藥品種；

寄生蟲：主要是禮來等跨國藥企獨(dú)家定制類動(dòng)物保健業(yè)務(wù)；

四、研產(chǎn)品線：A股研發(fā)投入TOP4藥企

從研發(fā)投入絕對(duì)值排名/研發(fā)強(qiáng)度/研發(fā)成果等角度看，海正藥業(yè)是A股藥企中高研發(fā)投入的企業(yè)。

從研發(fā)投入絕對(duì)值角度看：海正以年研發(fā)投入8億，排名A股藥企第4名，排名前2名的恒瑞和復(fù)星都是千億市值兩季 PK 海正藥業(yè)市值不到100億。

從研發(fā)投入/凈利潤比角度看：海正是研強(qiáng)度（研發(fā)/凈利潤）最大的藥企之一，說明公司以遠(yuǎn)超過現(xiàn)有盈利水平強(qiáng)度進(jìn)行研發(fā)投入。

從研發(fā)成果角度看：多個(gè)生物藥和創(chuàng)新藥進(jìn)入臨床階段，單抗藥物安百諾已經(jīng)上市。

創(chuàng)新化學(xué)藥領(lǐng)域（1類新藥）

生物藥領(lǐng)域單抗類：成熟靶點(diǎn)都處于臨床中后期，IL-6、RANKL等靶點(diǎn)也較早獲批臨床。

1） 已有產(chǎn)品上市，具備成熟生產(chǎn)工藝：海正治療類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎的安百諾產(chǎn)品于2015年上市，是國內(nèi)第3個(gè)上市的依那西普類似物藥物，其中首仿產(chǎn)品中信國?。ㄒ呀?jīng)被三生制藥并購）的益賽普銷售額超過10億規(guī)模。

2） 單抗在研豐富，研發(fā)形成梯隊(duì)：8個(gè)單抗在研，一方面包括全球銷售額最大單抗的成熟靶點(diǎn)，另一方面IL-6、RANKL等靶點(diǎn)也獲批較早，進(jìn)入臨床。

胰島素：門冬胰島素的臨床III期、甘精胰島素的臨床III期

五、銷售策略：主要化學(xué)仿制藥平臺(tái)海正輝瑞重組后的管理和盈利改善預(yù)期

從最開始依托浙江工業(yè)公司平臺(tái)（原定位于浙江商業(yè)流通業(yè)務(wù)）到建立百盈科技創(chuàng)新藥推廣平臺(tái)，到最終在12年底與輝瑞成立合資公司海正輝瑞作為制劑產(chǎn)品的主要銷售平臺(tái)，其中海正持股51%，并注入70多個(gè)制劑品種，而輝瑞也注入哌拉西林他唑巴坦（特治星）、甲潑尼龍等品種；而現(xiàn)有狀態(tài)是海正輝瑞雖然搭建了相對(duì)完整的銷售平臺(tái)，但是由于企業(yè)文化以及產(chǎn)品供貨等因素，導(dǎo)致人員流失較多。未來預(yù)期通過高瓴資本進(jìn)入后能夠改善經(jīng)營策略，從而充分發(fā)揮海正輝瑞產(chǎn)品線潛力。

海正輝瑞：化學(xué)藥銷售平臺(tái)，產(chǎn)品、銷售力強(qiáng)+高瓴資本重組后管理改善預(yù)期

海正輝瑞在合資初期13-14年銷售規(guī)模就有40-50億規(guī)模，15-16年由于產(chǎn)品斷貨等非正常因素導(dǎo)致現(xiàn)銷售額下滑，預(yù)期重組后銷售規(guī)?；謴?fù)到百億水平，同時(shí)早期海正輝瑞由于外資管理模式導(dǎo)致費(fèi)用高企，凈利率水平只有10%，對(duì)標(biāo)國內(nèi)恒瑞、華東的仿制藥業(yè)務(wù)20%凈利率水平，盈利水平還有提升空間。

CSO業(yè)務(wù)：基于現(xiàn)有平臺(tái)能力，海輝改名之后的瀚暉制藥也定位于CSO代理推廣，近期代理了諾華三款COPD藥物的中國區(qū)獨(dú)家推廣權(quán)益，另外還代理了港股復(fù)旦張江的多柔比星脂質(zhì)體（命運(yùn)多舛的里葆多是另外一個(gè)故事了）

浙江工業(yè)：商業(yè)（浙江醫(yī)藥流通規(guī)模前五）+自身仿制藥銷售平臺(tái)，

百盈科技：創(chuàng)新藥銷售平臺(tái)，現(xiàn)有安百諾單抗，后續(xù)產(chǎn)品包括8單抗在研+胰島素+6個(gè)1類新藥

六、盈利PK資本投入

盈利能力：EBITDA角度看具備較強(qiáng)盈利能力，每年研發(fā)投入、折舊攤銷和利息壓力較大，導(dǎo)致短期扣非利潤虧損。所以，海正藥業(yè)屬于犧牲短期利潤，高資本投入導(dǎo)向型的藥企。

EBITDA10億：從息稅攤銷前利潤看，海正經(jīng)營能力相對(duì)較強(qiáng)，雖然近幾年經(jīng)營有一定波動(dòng)，但是EBITDA基本在億級(jí)別。

扣非利潤虧損：海正扣非利潤高點(diǎn)在2011年，超過4億利潤，而12年后經(jīng)歷了海正輝瑞合資公司經(jīng)營波動(dòng)、重點(diǎn)產(chǎn)品斷貨，以及海正本部原料藥出口警告等事件，出現(xiàn)一定下滑。伴隨在固定資產(chǎn)和研發(fā)領(lǐng)域投資力度加大，導(dǎo)致扣非利潤在15/16/17年出現(xiàn)虧損。

固定資產(chǎn)70億：海正藥業(yè)是國內(nèi)固定資產(chǎn)最大的藥企之一，現(xiàn)有固定資產(chǎn)接近70億，一方面說明海正是國內(nèi)藥品制造能力最強(qiáng)的企業(yè)，另一方面在投入產(chǎn)出比效率較低狀態(tài)下，較大的折舊拖累了公司凈利潤釋放。

在建工程55億：現(xiàn)階段大規(guī)模生產(chǎn)線建設(shè)階段，在建工程大約55億規(guī)模，主要是單抗類制劑以及海外定制原料藥的產(chǎn)品線。

折舊攤銷7億：海正資產(chǎn)端重點(diǎn)關(guān)注每年接近7億規(guī)模的資產(chǎn)折舊（70億固定資產(chǎn)10%左右折舊率），未來伴隨在建公司轉(zhuǎn)固，如果產(chǎn)品處于銷售爬坡+產(chǎn)能利用率未滿期間，需要承擔(dān)較大的折舊壓力，按照未來固定資產(chǎn)70億+在建工程55億=125億資產(chǎn)規(guī)模，8-10%折舊率計(jì)算，每年將超過10億級(jí)別折舊壓力。

利息費(fèi)用3億：海正處于大規(guī)模資本投入期，海正資產(chǎn)負(fù)債率較高，有短期借款58億、長期借款31億以及應(yīng)付債券14億，導(dǎo)致海正資產(chǎn)負(fù)債率超過60%，財(cái)務(wù)成本達(dá)到每年3億。

研發(fā)投入8億：海正在原料藥轉(zhuǎn)型制劑階段，進(jìn)行了研發(fā)費(fèi)用超前投入，每年研發(fā)費(fèi)用接近8億。優(yōu)勢(shì)方面是為長期發(fā)展儲(chǔ)備了很多重磅高端制劑，劣勢(shì)方面是短期帶來較大費(fèi)用壓力。

七、海正價(jià)值如何體現(xiàn)

1、在研產(chǎn)品線價(jià)值體現(xiàn)：港股IPO或者引入戰(zhàn)略投資者或者直接出售，不知道為什么沒有選第一條路，現(xiàn)在看胰島素等資產(chǎn)包在走第二條路；

2、提升產(chǎn)能利用率：與其說海正固定資產(chǎn)多、折舊大，不如說收入規(guī)模不夠大，產(chǎn)能沒完全利用起來，其實(shí)如果借著集采新規(guī)變化，選擇加大一致性評(píng)價(jià)研發(fā)力度，成為國內(nèi)仿制藥巨頭的思路，海正是有不錯(cuò)生產(chǎn)能力做后盾的。但是從現(xiàn)有情況看，海正可能沒有走這條路，二甲雙胍緩釋和喹硫平緩釋ANDA轉(zhuǎn)報(bào)批文都賣掉了。

3、發(fā)揮瀚輝平臺(tái)價(jià)值