核心觀點：經濟迎來超預期邊際改善，白酒有望再次跑出超額收益，高端酒表現或將更優(yōu)。在之前的報告中，我們自下而上研究了白酒基本面、資金面以及估值體系的變化，但是當我們自上而下梳理白酒研究框架時，發(fā)現在直接影響白酒需求的宏觀經濟層面，同樣存在一些超預期變量：今年以來我國“逆周期穩(wěn)增長”持續(xù)推進，信用寬松、利率低位運行、地方債發(fā)行加速，地產和基建投資增速均環(huán)比回升，即信用、貨幣、發(fā)債、投資等各維度均預示著我國經濟正在迎來邊際改善，而這將直接帶動白酒需求持續(xù)回暖。結合我們對歷史的復盤以及今昔的對比，我們認為今年與2009年行情既相似又不同，在總量經濟回升的作用下，本輪白酒板塊有望再獲顯著超額收益，但在品牌集中、行業(yè)結構性增長的浪潮下，具有品牌優(yōu)勢的高端酒表現或將更為優(yōu)異。

尋找超預期：宏觀與產業(yè)共振，經濟浴火帶動白酒需求涅盤。自上而下來看，宏觀經濟直接對白酒需求產生影響，我們從信用、利率、固投與產業(yè)四個角度尋找宏觀經濟的超預期變量：1）信用方面，2019年1-2月社融存量增速環(huán)比回升0.4pct，整體見底企穩(wěn)并出現邊際改善，全年信用環(huán)境有望持續(xù)寬松。2）利率方面，今年以來資金利率水平持續(xù)走低，shibor隔夜多日下行至2%以下，10年期國債利率也一度逼近3%，為實體經濟營造貨幣寬松環(huán)境；3）固投方面，2019年1-2月固投增速環(huán)比提升0.2pct，其中地產投資繼續(xù)維持了去年以來的高韌性，增速環(huán)比提升2.1pct；基建投資亦延續(xù)了企穩(wěn)回升的態(tài)勢，增速環(huán)比提升0.5pct，隨著基建審批加速以及地方政府專向債的落地，全年基建擴張方向性確定，我們認為基建和地產將共同推動今年投資端持續(xù)向好。4）產業(yè)方面，鋼鐵等周期品需求今年以來維持高位偏強態(tài)勢，終端需求超市場預期，驗證了投資活動景氣度回暖?？偨Y來看，我國經濟總量與投資數據正出現邊際改善，3月PMI重回榮枯線上進一步驗證，受此影響政府、企業(yè)之間的投資、商業(yè)活動將持續(xù)升溫，從而有力拉動白酒需求強勢回暖。

復盤09年：總量數據回升為白酒帶來顯著超額收益，本輪高端酒更值得關注。2008年底四萬億計劃出臺后，需求回暖、量價齊升帶動白酒業(yè)績快速增長，白酒板塊大幅跑贏大盤，自四萬億出臺至2010年底白酒漲幅約為大盤的3倍，且次高端酒由于體量小、擴張快、成長性高，股價表現更為優(yōu)異。對比當下，我們認為當前與09年既相似又不同：從總量環(huán)境來看，當前總量環(huán)境與09年相類似，總量數據和投資增速均面臨邊際改善拐點，因此白酒有望再次獲得顯著超額收益，年初至今白酒收益率約為大盤的2倍，相對收益依然可觀；但是從產業(yè)環(huán)境來看，當前產業(yè)環(huán)境與09年相比發(fā)生明顯變化，09年行業(yè)處于產能擴張驅動的量價齊升階段，次高端價格帶由于體量小、擴容快而更為受益，而當前行業(yè)進入品牌集中的結構性增長階段，份額將持續(xù)向具備品牌優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢的名酒集中，我們認為具有強品牌力的高端酒（茅五瀘）和具有強渠道力的品牌（古井、順鑫等）有望取得更加明顯的超額收益。

股市財富效應推升白酒消費，餐飲邊際復蘇擴大白酒場景。從大眾需求來看，財富效應是支撐白酒大眾需求以及消費升級的重要推動力。2015-17年的上一輪白酒牛市中，居民的財富效應主要來自于地產投資，而當下我們認為股市上漲將成為白酒新一輪財富效應的重要來源，今年以來我國A股市場漲幅領先全球，居民有望從中充分享受了股市上漲帶來的投資收益，我們認為這有望進一步推動居民對白酒尤其是高端白酒的消費意愿，這一點從今年春節(jié)以來名酒動銷強勁、批價持續(xù)提升可見一斑。同時，餐飲渠道是白酒的重要消費場景，餐飲行業(yè)收入與白酒行業(yè)收入存在明顯正相關性，2019年1-2月我國餐飲收入增速與限上餐飲收入增速出現環(huán)比回升，我們認為這將直接推動白酒整體銷量增長，而限上餐飲更強的復蘇趨勢有利于白酒的消費升級。

風險提示：中高端酒動銷不及預期、三公消費限制力度持續(xù)加大、食品安全事件風險。