在上一篇文章，系列4中已經(jīng)就大家擔(dān)心的應(yīng)收額營收占比大幅攀升做了解讀，通過結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈上供方和買房不同結(jié)算方式形成的特點和不同帳期對應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收帳款的影響給大家梳理了一個思路：

1.要區(qū)別看待應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收帳款對營收質(zhì)量的影響，應(yīng)收帳款增加可能會形成壞賬，應(yīng)收票據(jù)大增只是對短期經(jīng)營性現(xiàn)金流有影響，不大可能形成經(jīng)營壞賬。

2．要看到導(dǎo)致應(yīng)收增加的3種情況和背后的運營狀況發(fā)生變化的邏輯，第一種情況是客戶端惡化，被動拖延回款，這是對營收質(zhì)量威脅最大的；第二種情況是供方主動調(diào)整對客戶的經(jīng)營信貸，促進當前銷售，這種情況通常說明銷售遇到了暫時的困難，但是風(fēng)險是可控的；第三種是供方主動調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)導(dǎo)致經(jīng)營信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，（因為供方面對不同的客戶有不同的結(jié)算方式，客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整會導(dǎo)致供方整體平均的應(yīng)收票據(jù)占比發(fā)生變化）。

3.如何看待東阿阿膠的營收票據(jù)占比大幅上升，應(yīng)收帳款保持歷史相同水平？

我傾向于上面說的第二種情況和第三種情況都有。

2018Q3季度度營收下滑的背景下應(yīng)收票據(jù)大幅上升肯定是用經(jīng)營信貸推動了銷售，如果沒有經(jīng)營信貸可能3季報營收會更差，至于為什么三季度會如此，我在《不可不知道的東阿阿膠2》《不可不知道的東阿阿膠3》中做了更詳細的分析。有一部分原因是漲價在4季度的預(yù)期被強化擠壓了3季度的出貨，還有部分原因是過去三四年連續(xù)漲價導(dǎo)致渠道庫存的積壓，還有部分原因是年初的水煮驢皮事件對整個行業(yè)的負面影響（東阿產(chǎn)品質(zhì)量肯定沒問題，連續(xù)獲得國家質(zhì)量獎，管理層認為一般負面輿論會影響8到9個月）。綜述3個原因我們看到3季度市場不振，所以東阿主動放寬經(jīng)營信貸促營收這個情形是講得通的。

第三種情況主動調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)導(dǎo)致經(jīng)營信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，我認為主要和年初東阿提出的構(gòu)建工商命運共同體的營銷戰(zhàn)略相關(guān)。至于調(diào)整客戶結(jié)果如何導(dǎo)致經(jīng)營信貸結(jié)構(gòu)（營收票據(jù)占比上升）發(fā)生變化？我上一篇文章系列4中已經(jīng)介紹了形成的機理。

投資應(yīng)該基于保守的態(tài)度，作為保守的投資者可能我們不應(yīng)該把應(yīng)收票據(jù)占比上升和營銷戰(zhàn)略調(diào)整聯(lián)系起來，但是我暫時選擇相信兩者是有聯(lián)系的原因有3：第一，構(gòu)建工商命運共同體的戰(zhàn)略是去年底今年初東阿管理層提出來的，不是3季報應(yīng)收票據(jù)占比上升后提出來的馬后炮，所以我姑且認為兩者是有一定關(guān)系的，不是管理層的藉口；第二，管理層是一個注重戰(zhàn)略堅定執(zhí)行的管理層，在所有A股公司都不多見，漲價策略10多年其就提出，一直堅持到現(xiàn)在，所以構(gòu)建工商命運共同體的營銷戰(zhàn)略被堅決執(zhí)行的可能性是存在的；第三構(gòu)建工商命運共同體戰(zhàn)略是和漲價策略同樣重要的抓手，否則目前終端渠道價格混亂的局面很難改變，用短期調(diào)整業(yè)績換長期戰(zhàn)略的堅實落地，你說如果你作為管理層是干還是不干？反正我是干的！不要忘記老秦和管理層都重金持有了東阿阿膠，到現(xiàn)在的股價來看，幾乎沒有多少浮盈，老秦在干個兩三年按照國企的年齡限制也快到了，東阿阿膠的股票他只能長期持有，你說他想不想離任前把東阿商業(yè)模式梳理好，打通任督二脈，長期才能走的更遠，股價才有支持。

4.上一篇的系列4最后結(jié)尾，我用最近17年68個季度的預(yù)收款當季營收占比和當季營收同比增速的關(guān)系，提醒大家，預(yù)收款當季營收占比對未來T+2,T+3的營收增速有指導(dǎo)意義，每次當季營收同比增速轉(zhuǎn)為負值時，如果預(yù)收款的營收占比是上升的趨勢，那T+2或T+3的營收同比增速一定會超過50%。這次會不會？ 我只能告訴你2018Q3剛好是最近幾年內(nèi)來首次出現(xiàn)預(yù)收款營收占比上升，而當季營收同比增速轉(zhuǎn)負的情況，東阿的商業(yè)模式的本質(zhì)決定了歷史規(guī)律，而接下來的2到3個季度是否會重演歷史？各位自己判斷或等市場確認。

好了，對《不可不知道的東阿阿膠4》的總結(jié)就到這里。

現(xiàn)在回到本篇文章要討論的存貨問題，存貨一直是被東阿投資者詬病的另一個問題。在東阿阿膠的資產(chǎn)負債表里面，

存貨一般由以下幾種構(gòu)成

原材料/在產(chǎn)品/庫存商品/消耗性生物資產(chǎn)/包裝物/委托加工物資/在途物資發(fā)出商品

其中，原材料，在產(chǎn)品，庫存商品是大頭，如果站在東阿的角度看存貨，原材料/在產(chǎn)品/庫存商品最終的出口一定是渠道庫存，存貨又是以成本計價的，最終每年賣出去的貨體現(xiàn)在報表里就是營業(yè)成本，所以用年報的原材料/年營業(yè)成本，在產(chǎn)品/年營業(yè)成本，庫存商品/年營業(yè)成本作為觀察三種存貨形態(tài)周轉(zhuǎn)的快慢情況。

第一張圖是原材料/在產(chǎn)品/庫存商品2003年以來的存貨金額（含半年報），第二張圖是原材料/在產(chǎn)品/庫存商品和/營業(yè)成本的比值，即周轉(zhuǎn)率。

庫存商品在2014年首先大幅上漲,大家如果還記得我寫的系列4這篇文章最后一張圖顯示營收同比增速最近一次轉(zhuǎn)為負增長是在2014年，所以庫存商品2014年大幅上漲是因為當年市場遇到暫時低谷。形成商品積壓。隨后從2015年至今庫存商品基本穩(wěn)定保持在10個億的水平。庫存商品的營業(yè)成本占比在2010年之前基本穩(wěn)定在0.1左右，也就是1個月多一點的周轉(zhuǎn)期，從2010年到2014年庫存商品周轉(zhuǎn)率大幅上升到0.8左右，也就是9個月左右。前期的上漲主要是驢價上漲先傳到到原材料，在產(chǎn)品，庫存商品，營業(yè)成本受驢價上漲的傳導(dǎo)比庫存商品，在產(chǎn)品都慢，所以我們看到2010年到2012年，原材料，在產(chǎn)品，庫存商品的營業(yè)成本比都同步上漲。進入2013，2014年后庫存商品的營業(yè)成本比大幅飆升是因為驢價上漲的累積效應(yīng)和市場銷量低谷，一方面使以成本計價的庫存商品金額上漲，同時市場遇到暫時銷售低谷，營業(yè)成本負增長。2015年以后庫存商品/營業(yè)成本比值一直下降，營收增長帶動營業(yè)成本增長，庫存商品水平基本持平，庫存商品周轉(zhuǎn)持續(xù)加快。

原材料從2014年年中到2017年年中驚人上漲，遠超歷史平均水平，這說明東阿從2015年開始了在上游的快速屯驢皮的動作。在15年市場低谷到到17年，東阿屯驢皮的速度遠超營業(yè)成本增長的速度，東阿實現(xiàn)了原材料的戰(zhàn)略積累。在17年中達到驚人的25億左右原材料后，驢皮開始下降，屯驢皮的策略開始暫時放緩。

在產(chǎn)品大概是從2016年中開始逐步上升，說明在東阿在購入驢皮存儲后可能在1到2年左右開始就要加工驢皮，在產(chǎn)品和營業(yè)成本比值大概滯后原材料2年做出同樣趨勢性上升。

其實我們可以從這張表里預(yù)判到未來東阿阿膠的存貨趨勢，因為原材料最終要轉(zhuǎn)化為在產(chǎn)品，在產(chǎn)品最終要轉(zhuǎn)化為庫存商品，庫存商品最終要轉(zhuǎn)化為渠道庫存。未來原材料下滑到一定水平后應(yīng)該會趨于平穩(wěn)，在產(chǎn)品大概率要繼續(xù)上漲以消化前兩年加速屯集原材料，庫存商品/營業(yè)成本比不會一直下降，庫存商品周轉(zhuǎn)率到一定合理水平后會趨于平穩(wěn)。

從上表可以看到，東阿阿膠的庫存商品周轉(zhuǎn)率有明顯季節(jié)性，年底比年中明顯加快，主要是因為全年的銷售主要集中在4季度，且趨勢越來越集中（到2017年，4季度出貨量已經(jīng)是2季度的2倍還多）但是不管年底還是年中，庫存商品周轉(zhuǎn)率同比的趨勢從2014年開始都是在不斷加快的，即使在2018年上半年銷量不景氣的情況下，東阿的商品庫存還是在加快。這是個好的趨勢。

從這個表可以看到，2018年年中時，東阿阿膠持有5.37個月的商品庫存，到19年初時，參考2017年底2.24個月的庫存，應(yīng)該持有2個多月庫存，大概70天庫存。

再看看典型的醫(yī)藥流通渠道商，瑞康，九州通，上藥根據(jù)最近三年每個季度存貨/營業(yè)成本比率換算的存貨周轉(zhuǎn)率在不斷上升，到了最近的2018年3季度大概在0.66個季度（幾乎一個水平），也就是接近60天庫存。當然這是所有品類的平均庫存周期，東阿阿膠在流通商的平均庫存時間是否會比這個平均庫存周期長，我傾向于認為會的。

在看零售藥店的庫存周期，還是典型的益豐，大參林，一心堂，老百姓，

基本上連鎖藥店庫存商品季度存貨/營業(yè)成本比穩(wěn)定在1.1到1.5的區(qū)間，也就是3.3到4.5個月存貨周轉(zhuǎn)期，考慮到阿膠相比其他藥品周轉(zhuǎn)率應(yīng)該低，取4.5個月，既135天左右。

綜上，連鎖藥店135天+渠道商60天+東阿自己年底70天庫存周期=265天周期，大概9個月。這還是基于渠道商連鎖藥店多品類藥品平均庫存周期推算的，實際正常的經(jīng)營庫存周期可能更長（不考慮渠道和藥店囤貨影響下）

所以，現(xiàn)在這個時候19年1月正常能夠在藥店看到8到9個月前生產(chǎn)的東阿阿膠，也就是

2018年4月到5月生產(chǎn)的。

如果藥店是剛從渠道商進的貨，那就能在藥店看到60+70=130天前生產(chǎn)的阿膠，大概2018年8月9月生產(chǎn)的。

如果是大藥店直接從東阿公司采購的，那就能在藥店看到135天+70天=205天前生產(chǎn)的阿膠，大概2018年6月7月生產(chǎn)的。

如果是大藥點直接從東阿公司采購，還是剛剛進的貨，那就能在藥的看到70天前生產(chǎn)的阿膠，大概10月到11月初生產(chǎn)的。

當然，每個地區(qū)不可能同步，渠道囤積的歷史庫存在@石stone 和@@復(fù)利無敵 公布的調(diào)研的情況來看還存在不少，上面只是提供了一個參考思路，現(xiàn)在這個時點如果藥店如果出現(xiàn)2018年4月到11月生產(chǎn)的阿膠，說明大概率該連鎖終端的渠道去庫存已經(jīng)基本完成，如果同一地去大部分的藥店都出現(xiàn)了2018年4月以后生產(chǎn)的阿膠，則大概率說明該地區(qū)渠道去庫存已經(jīng)基本完成。