目前學(xué)界研究中關(guān)于高頻交易對(duì)市場(chǎng)的影響有幾個(gè)局限。第一，大多數(shù)研究聚焦在美國、歐洲等發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)，而研究高頻交易對(duì)發(fā)展中國家金融市場(chǎng)影響的成果很少。這一方面是因?yàn)楦哳l交易首先發(fā)端于發(fā)達(dá)國家的金融市場(chǎng)，另一方面也是因?yàn)榘l(fā)展中國家的交易所中愿意提供數(shù)據(jù)作為外部研究使用的比較少。第二，大多數(shù)研究集中在股票市場(chǎng)上的高頻交易，而研究衍生品市場(chǎng)上的高頻交易比較少。因此，基于這兩個(gè)原因，接下來要介紹的這篇關(guān)于 “高頻交易在韓國股指期貨市場(chǎng)上的表現(xiàn)” 一文就顯得尤其具有參考價(jià)值了。

2015年發(fā)表在衍生品研究國際期刊 Journal of Futures Markets 的 “High Frequency Trading in the Korean Index Futures Market” 

一文，采用了韓國證券期貨交易所（KRX）提供的日內(nèi)股指期貨交易和報(bào)單數(shù)據(jù)，試圖回答該市場(chǎng)上的高頻交易者如何影響市場(chǎng)交易質(zhì)量這個(gè)問題。這里的高頻交易者包括國內(nèi)個(gè)人投資者、國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，也包括外國投資者。

據(jù)文章統(tǒng)計(jì)，在2010年，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者成交量約占總成交量的 43.7%，外國投資者的成交量量約占29%，國內(nèi)個(gè)人投資者 27.4%。就高頻交易而言，高頻交易量大概占到市場(chǎng)總成交量的24%和總報(bào)單量的32%，因此是不可忽視的重要交易組成部分。其中，外國投資者的高頻交易占高頻交易總成交量的 35.11% 和總報(bào)單量的 35.60%，僅次于國內(nèi)機(jī)構(gòu)高頻交易者?！咀ⅲ涸撐膶⒏哳l交易定義為凡是日內(nèi)報(bào)單超過 2190次且報(bào)單間隔中位數(shù)低于1秒的交易】。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，該市場(chǎng)上高頻交易的報(bào)單間隔平均為 0.4 秒，大概 42% 的高頻交易日末持倉為零，56% 的高頻交易日末持倉僅為微正或者微負(fù)，這些說明高頻交易基本上不持倉過夜。在報(bào)單中，大約有 33% 的報(bào)單被取消，且高峰集中在早盤開盤后一小時(shí)。相當(dāng)一部分報(bào)單（42.3%）的報(bào)價(jià)在當(dāng)前市價(jià)附近。

隨后，作者研究了這些高頻交易對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。不過作者并沒有直接構(gòu)建市場(chǎng)流動(dòng)性的各項(xiàng)指標(biāo)，而是通過 Chae, Khil & Lee (2012) 中提出的一個(gè)模型來間接估計(jì)這種流動(dòng)性影響。這個(gè)模型認(rèn)為，如果交易是消耗流動(dòng)性的，那么資產(chǎn)的回報(bào)率應(yīng)該跟這些交易呈正相關(guān)關(guān)系，反之如果交易是提供流動(dòng)性的，那么回報(bào)率與交易的關(guān)系應(yīng)該是負(fù)相關(guān)。

因此，作者通過向量自回歸方法（VAR）探討了高頻交易的凈買入量與資產(chǎn)價(jià)格回報(bào)率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)：首先，在所有考察的股指期貨品種中，高頻交易的凈買入量都與回報(bào)率成顯著正相關(guān)，這意味著總體而言高頻交易是在這個(gè)市場(chǎng)上消耗流動(dòng)性。這一結(jié)論跟西方市場(chǎng)上的發(fā)現(xiàn)相反。其次，將高頻交易進(jìn)行分類研究后發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)個(gè)人高頻交易其實(shí)是在提供流動(dòng)性，而消耗流動(dòng)性的主要是國內(nèi)結(jié)構(gòu)高頻交易者和外國高頻交易者。

作者接著探討高頻交易對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的其他指標(biāo)的影響。這些質(zhì)量指標(biāo)包括：買賣報(bào)價(jià)差、市場(chǎng)報(bào)單深度、市場(chǎng)短期波動(dòng)率等。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高頻交易在某些指標(biāo)上降低了市場(chǎng)質(zhì)量，而在其他指標(biāo)上至少?zèng)]有起到改善市場(chǎng)質(zhì)量的作用。在分類研究后，作者發(fā)現(xiàn)國內(nèi)機(jī)構(gòu)高頻交易增加了市場(chǎng)短期波動(dòng)，降低了市場(chǎng)深度，外國高頻交易則降低了市場(chǎng)深度。

作者還研究了高頻交易對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響，并發(fā)現(xiàn)高頻交易總體上增加了交易的噪音，沒有提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率。分類研究表明，沒有哪一類高頻交易者對(duì)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)起到了顯著的作用。

最后，作者計(jì)算了高頻交易者的贏利狀況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：大約 52.47% 的高頻交易在扣除交易成本后有凈贏利， 66% 的國內(nèi)個(gè)人高頻交易是凈虧損，但只有 46.15% 的國內(nèi)機(jī)構(gòu)高頻交易和 43% 的外國高頻交易是凈虧損。在分別對(duì)這三類高頻交易者進(jìn)行加總統(tǒng)計(jì)后，作者發(fā)現(xiàn)（見下圖），只有外國高頻交易者是凈盈利，國內(nèi)個(gè)人和機(jī)構(gòu)高頻交易者均為凈虧損。

作者認(rèn)為，韓國國內(nèi)高頻交易者之所以發(fā)生凈虧損，主要還是因?yàn)楦哳l交易在韓國處于初期發(fā)展階段，在交易技術(shù)上可能不如外國的高頻交易者。當(dāng)然， 作者也指出，國內(nèi)高頻交易者可能采用的是期現(xiàn)套利策略，因此單純看他們?cè)诠芍钙谪浭袌?chǎng)上的贏利狀態(tài)可能不能完全正確地反映他們的總體獲利情況。但由于沒有這些交易者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)，所以這有待于后續(xù)的研究來進(jìn)一步驗(yàn)證。

第二篇文章是關(guān)于我國商品期貨市場(chǎng)上的高頻交易表現(xiàn)的。據(jù)筆者所知，這應(yīng)該是目前文獻(xiàn)中最早一篇關(guān)于我國市場(chǎng)上高頻交易的研究，于去年剛剛被 Journal of Futures Markets 接受。

兩位作者采用了大連商品交易所提供的包含投資者類別信息的交易數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度為 2012 年全年共 243 天，涵蓋五大商品期貨品種：黃大豆1號(hào)、豆油、棕櫚油、聚乙烯和聚錄乙烯。作者將交易者分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者兩種類型，發(fā)現(xiàn)在這個(gè)商品期貨市場(chǎng)上，超過 90% 的交易來自于個(gè)人投資者，占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。作者又將同一類型交易者在同一時(shí)間所成交的交易歸為高頻交易。根據(jù)這個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)，從統(tǒng)計(jì)上看，至少有 25% 以上的成交來自于高頻交易。

接著作者考察了各類交易者對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。由于數(shù)據(jù)中沒有報(bào)單的信息，所以作者沿襲了跟第一篇文章類似的Chae, Khil & Lee (2012) 方法，考察交易方向與價(jià)格變動(dòng)之間的關(guān)系，以此間接估測(cè)交易是提供還是消耗流動(dòng)性。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)高頻交易者消耗了大量的市場(chǎng)流動(dòng)性，機(jī)構(gòu)一般交易者其次，而個(gè)人交易者特別是個(gè)人高頻交易者提供了流動(dòng)性。這一結(jié)論與第一篇文章中的發(fā)現(xiàn)大體上是一致的。

隨后作者采用了第一篇文章中也用過的狀態(tài)空間模型將價(jià)格變動(dòng)拆分為永久性（一般認(rèn)為這是由信息驅(qū)動(dòng)的價(jià)格變動(dòng)）和短暫性（一般認(rèn)為這是由微結(jié)構(gòu)噪音驅(qū)動(dòng)的價(jià)格變動(dòng)）兩個(gè)部分，并分別考察不同類型的交易對(duì)這兩種價(jià)格變動(dòng)的沖擊。作者發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的交易會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生永久性影響，而對(duì)工業(yè)品期貨價(jià)格會(huì)增加短暫性波動(dòng)，對(duì)農(nóng)業(yè)品沒有顯著的短暫性沖擊。在將投資者進(jìn)一步區(qū)分后，結(jié)果顯示，只有機(jī)構(gòu)高頻交易者的交易才會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生永久性影響（即將信息通過交易納入價(jià)格中），而機(jī)構(gòu)一般交易者不會(huì)。在短暫性影響上，機(jī)構(gòu)高頻交易者的交易會(huì)在農(nóng)產(chǎn)品期貨上抑制波動(dòng)，但在工業(yè)品期貨上增加波動(dòng)。機(jī)構(gòu)一般交易者的交易則會(huì)在農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品期貨上均增加波動(dòng)，個(gè)人交易者更多表現(xiàn)為增加了期貨價(jià)格的短暫性波動(dòng)。

因此作者認(rèn)為，大連的商品期貨市場(chǎng)上只有機(jī)構(gòu)高頻交易有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率，并且是價(jià)格的噪音而不是永久性信息占據(jù)了價(jià)格變動(dòng)的主導(dǎo)地位，而其根本原因在于該市場(chǎng)具有以個(gè)人為主的投資者結(jié)構(gòu)。