，阿美榨取每桶油的稅前平均成本僅7.5美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)其他國際能源巨頭，后者的盈虧平衡線為30美元左右。

發(fā)生了什么？

4月1日，沙特國家石油公司沙特阿美發(fā)布了第一份國際債券募集說明書，也首次對外披露了公司業(yè)績。

數(shù)據(jù)顯示，沙特阿美在2018年的息稅前收益（EBITDA）為2240億美元，凈利潤達(dá)到1111億美元，成為全球最賺錢的公司，其凈利潤是蘋果、谷歌和最大石油公司?？松梨诘目偤停瑸榘？松梨诘奈灞队杏?。

沙特阿美3月27日宣布，已與沙特石化巨頭沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司（SABIC）達(dá)成收購協(xié)議，將收購該公司70%的股權(quán)，交易規(guī)模691億美元。沙特阿美計劃通過發(fā)債來募集收購所需的部分資金。

為了完成這筆巨額收購，沙特阿美計劃于今年二季度在國際市場上首次發(fā)債，規(guī)模預(yù)計最少在10億美元。

為何重要？

萬億美元市值的沙特阿美自30年前國有化之后，一直披著神秘的面紗，公司利潤一度是國家機密。然而此番公布的長達(dá)470頁的募債說明書剛好能讓市場“管窺一豹”。

通過對外披露沙特阿美的凈利潤即其他財務(wù)數(shù)據(jù)，部分沙特官員希望借此平息外界對沙特是否有決心推動沙特阿美2021年上市計劃的懷疑。

沙特王儲薩勒曼上臺以來一直希望重新打造沙特的經(jīng)濟體系，減少沙特國內(nèi)對于石油產(chǎn)業(yè)的依賴。他在此前提出的“愿景2030計劃”（Vision 2030）中，為沙特確立“阿拉伯與伊斯蘭世界的心臟、全球性投資強國、亞歐非樞紐”等三大遠(yuǎn)景目標(biāo)。薩勒曼王儲的改革能否成功實踐很大程度上取決于沙特阿美上市籌資計劃能否開展。

然而，如果沙特阿美的目標(biāo)是成為荷蘭皇家殼牌或者埃克森美孚這類具有競爭力的全球石油公司，并通過在國際市場上市募資，不僅要向投資者展示利潤，還有更多有待公開。

亮眼利潤數(shù)字后隱藏著什么？

1、高昂的稅率令桶均現(xiàn)金流遠(yuǎn)低于競爭對手

除了數(shù)目可觀的稅率外，沙特阿美每年還需要向沙特政府支付一筆數(shù)額龐大的股息，后者也是沙特政府的主要收入來源。2017年，沙特政府財政收入的63%是由沙特阿美提供的。

“沙特阿美擁有業(yè)內(nèi)最強資產(chǎn)負(fù)債表，但關(guān)鍵問題在于扣除50%所得稅、股息和用于維持?jǐn)U張的債務(wù)利息之后，沙特阿美自己還留有多少現(xiàn)金？”咨詢公司W(wǎng)ood Mackenzie分析師Norman Valentine表示。

沙特阿美的原油產(chǎn)量占到全球約10%，包括資本開支在內(nèi)，阿美榨取每桶油的稅前平均成本僅7.5美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)其他國際能源巨頭，后者的盈虧平衡線為30美元左右。

此外，沙特阿美杠桿率幾乎可以忽略，運營現(xiàn)金流比總債務(wù)大4.5倍，相比之下大部分國際能源巨頭的運營現(xiàn)金流/總債務(wù)比不到1。包括天然氣和凝析油在內(nèi)，沙特阿美日產(chǎn)量相當(dāng)于1360萬桶原油，而荷蘭皇家殼牌可比日產(chǎn)量僅370萬桶，?？松梨跒?80萬桶。

但一旦把稅收納入考慮，沙特阿美的競爭力就被遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面。Refinitiv提供的數(shù)據(jù)顯示，雖然2017年沙特阿美原油產(chǎn)出的稅率從85％降至50％，但依然遠(yuǎn)高于過去五年原油產(chǎn)業(yè)33.3%的平均稅率。

稅率的降低也令沙特阿美的唯一股東——沙特政府更加依賴阿美支付的股息。2017年，沙特政府獲得了500億美元沙特阿美支付的股息，到了2018年，隨著國際油價的復(fù)蘇，沙特阿美向其支付的股息升至580億美元。

2、風(fēng)險、風(fēng)險、風(fēng)險

債券募集說明書透露的另一個關(guān)鍵點在于沙特阿美的凈利潤嚴(yán)重依賴國際油價。2016年國際油價跌至十年新低，一度跌至31.9美元，當(dāng)年沙特阿美凈利潤降至132億美元。

但2018年國際油價漲至80美元/桶上方時，沙特阿美的凈利潤增長了近9倍。

除了油價的風(fēng)險外，債券招募說明書還詳細(xì)提到了投資者面臨的其他風(fēng)險，比如阿美石油公司設(shè)施面臨被導(dǎo)彈襲擊、美國反壟斷法對OPEC的影響，以及全球應(yīng)對氣候變化抗?fàn)幍挠绊懙取?/p>

3、2萬億美元市值難以逾越

薩勒曼王儲給沙特阿美定下了雄心勃勃的估值目標(biāo)——2萬億美元！這與分析師設(shè)定的更為現(xiàn)實的價格——1萬億美元至1.5萬億美元存在巨大差距。而剛剛公布的財務(wù)數(shù)據(jù)進一步驗證了沙特阿美估值很難達(dá)到2萬億美元。

筆者曾在去年7月發(fā)布的見聞會員專享文章《阿美IPO無限期擱置 沙特經(jīng)濟振興計劃也要黃了？》中提到，沙特阿美向沙特政府支付的高達(dá)50%的所得稅，以及總收入20%的石油生產(chǎn)特許權(quán)使用費，可能令外國投資者望而卻步。

當(dāng)油價升至70美元/桶時，石油生產(chǎn)特許權(quán)使用費率為20%；油價升至70美元至100美元間，石油生產(chǎn)特許權(quán)使用費率升至40%；當(dāng)油價超過100美元，該費率將達(dá)到50%。隨著石油價格上漲，沙特阿美稅負(fù)增重，再加上資本支出增加，這或?qū)⑾拗粕程匕⒚繧PO后的股息支付范圍。

對潛在投資者而言，沙特阿美的問題遠(yuǎn)不止估值那么簡單。包括油價如何定、產(chǎn)量多少，這些全都由沙特政府來決定，且必須符合OPEC的意愿。這也凸顯了契合沙特政府工作和最大化投資者回報之間的沖突。

此外，環(huán)保問題也推動各國政府加大新能源汽車的推廣，海外投資者擔(dān)心沙特油田的價值可能會下跌。5月份，包括Standard Life Aberdeen、Fidelity Investments和Legal＆General Group在內(nèi)的多家累計掌管10.4萬億美元資產(chǎn)的基金在公開信中，就全球變暖風(fēng)險對石油企業(yè)估值提出警告。

評級公司怎么看？

沙特擬于二季度在國際市場上首次發(fā)債募資至少10億美元，由摩根大通和摩根士丹利負(fù)責(zé)承銷。不過由于沙特政府征收的高昂所得稅和分紅，沙特阿美創(chuàng)造的桶均現(xiàn)金流不及其他國際石油公司，包括穆迪、惠譽在內(nèi)的評級機構(gòu)并沒有給予沙特阿美債券最高兩級評級。

穆迪和惠譽分別給予沙特阿美A1評級和A+評級，與沙特主權(quán)評級一致。

將所得稅考慮在內(nèi)，沙特阿美創(chuàng)造的桶均現(xiàn)金流為26美元，相比之下，荷蘭皇家殼牌和法國道達(dá)爾的桶均現(xiàn)金流分別達(dá)到38美元和31美元。

惠譽表示，沙特阿美的“高產(chǎn)量、大量儲備、低生產(chǎn)成本和非常保守的財務(wù)狀況”將令其獲得AA+的獨立評級，但考慮到阿美與沙特政府之間的聯(lián)系，及沙特政府通過管理產(chǎn)出、稅收和分紅水平對阿美造成的影響，最終給予其A+評級。穆迪也出于類似的理由將阿美評級限定在A1。

相比之下，穆迪給予?？松梨诘脑u級是AAA最高評級。