中升集團(tuán)是全球最大的豐田及雷克薩斯經(jīng)銷商，同時(shí)是國內(nèi)最大的奔馳及奧迪經(jīng)銷商之一。截至2018年末，公司共有318家經(jīng)銷店，其中豪華品牌175家，包括奔馳、雷克薩斯、奧迪、寶馬、捷豹路虎、沃爾沃、保時(shí)捷等，中高端品牌143家，包括豐田、日產(chǎn)、本田等。

公司不僅經(jīng)銷的品牌高端，地理位置同樣非常優(yōu)越。公司的經(jīng)銷店覆蓋23個(gè)省份的90個(gè)城市，其中有245家位于一二線及省會(huì)城市，所處地區(qū)的消費(fèi)能力也是剛剛的。

公司三大業(yè)務(wù)

1、新車銷售業(yè)務(wù)

該業(yè)務(wù)就是將新車從廠家批發(fā)過來，然后賣給消費(fèi)者，賺中間的差價(jià)。2018年公司實(shí)現(xiàn)新車銷售量41.2萬輛，收入932.2億元，單車收入22.6萬元，確實(shí)都是價(jià)值不菲的車子。

在這么多收入中，奔馳品牌貢獻(xiàn)了30%，豐田貢獻(xiàn)18%，雷克薩斯貢獻(xiàn)14%，奧迪和寶馬分別貢獻(xiàn)10%和8%。不得不提近些年豐田和雷克薩斯在國內(nèi)賣的很火。他們?cè)诠?7年的新車銷售收入中占比分別為17%和11%，雷克薩斯占比提升了3個(gè)百分點(diǎn)。

盡管新車銷售收入占公司營業(yè)收入最高，2018年為86.5%，但這實(shí)際上是一個(gè)不怎么賺錢的業(yè)務(wù)，2018年毛利率僅有3.1%，其中豪華品牌毛利率為3.6%，中高端品牌為1.9%。尤其是18年由于整個(gè)車市銷量不好，導(dǎo)致公司產(chǎn)品庫存較高，不得不進(jìn)行折價(jià)促銷，使得相比17的毛利率進(jìn)一步下降了0.9個(gè)百分點(diǎn)。雖然0.9數(shù)字不高，但是相對(duì)于本身就是小個(gè)位數(shù)的毛利率，可以說是大幅下滑了。

實(shí)際上，由于經(jīng)銷商處于汽車生產(chǎn)廠商的下游，相對(duì)來說是一個(gè)弱勢(shì)群體，要面臨來自經(jīng)銷商的壓庫存行為，尤其在車市銷量不好的時(shí)間，而一旦庫存積壓，就不得進(jìn)行降價(jià)處理，這樣就會(huì)導(dǎo)致毛利率下滑。

如果僅僅看新車銷售的話，經(jīng)銷商確實(shí)不算一個(gè)好生意，但是賣車更重的意義在于，為后續(xù)賣服務(wù)打下了基礎(chǔ)，而且一般由于消費(fèi)者會(huì)在買車的經(jīng)銷商那里進(jìn)行維修保養(yǎng)，因此賣更多的車其實(shí)是一個(gè)建立護(hù)城河的過程。

2、售后及精品業(yè)務(wù)

該業(yè)務(wù)主要是維修保養(yǎng)、以及在買車時(shí)出售的各種各樣零配件。這是公司最賺錢的一塊業(yè)務(wù)。2018年公司的售后及精品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入145億元，占比13.5%，毛利率達(dá)到48.7%，可謂油水豐厚。

售后服務(wù)收入驅(qū)動(dòng)因素和新車銷售不同，有很大一部分來自于之前的老客戶，也就是存量市場(chǎng)目前。根據(jù)公安部的數(shù)據(jù)，2018年底全國汽車保有量達(dá)到2.4億臺(tái)，增長了10.51%?？梢钥吹?，盡管2018年增量在下滑，但是存量仍然是在增長的。

而由于豪華車的售后保養(yǎng)需求較大，這一業(yè)務(wù)將成為未來公司核心的增長點(diǎn)。

3、增值服務(wù)

這一塊服務(wù)主要是公司賣保險(xiǎn)和汽車金融、二手車等的收入，該業(yè)務(wù)收入計(jì)入利潤表的其他收入中。

2018年公司的增值服務(wù)收入為24億元，同比增長34.4%，在三塊業(yè)務(wù)中增速最高。

2018年在公司銷售的新車中，汽車金融滲透率為49.3%，同比增長4.3個(gè)百分點(diǎn)；二手車交易量為54924輛，同比增長13.2%。

一方面，年輕人逐漸成為購車的主力，也導(dǎo)致消費(fèi)習(xí)慣的改變，他們更積極地使用杠桿買車，這是大的趨勢(shì)。

另一方面，二手車的交易量也會(huì)更加活躍，在成熟的美國市場(chǎng)，每年二手車的交易量是大于新車銷量的，而目前在國內(nèi)，2018年二手車交易量為1382.19萬，同期汽車銷量超過2800萬，隨著二手車政策的逐漸放開，二手車市場(chǎng)也將逐漸繁榮。而目前二手車銷售的毛利率是遠(yuǎn)高于新車銷售毛利率的。

在三塊業(yè)務(wù)中，目前售后業(yè)務(wù)的毛利占比最高，到達(dá)57.3%，近幾年相對(duì)保持穩(wěn)定，而增值服務(wù)收益增速較高，占比不斷擴(kuò)大，這一塊業(yè)務(wù)將成為未來公司盈利重要的增長點(diǎn)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

2018年公司扣非歸母凈利潤36.3億元，同比增長8.5%，同時(shí)毛利率下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)不如往年。

2018年狹義乘用車銷量下滑5.8%，由于中升是豪華及中高端品牌經(jīng)銷商，讓我們看下對(duì)應(yīng)車型的2018年銷量表現(xiàn)。從下圖可以看出，相比于行業(yè)平均值，豪華車的銷量增速仍然大多保持雙位數(shù)的增速。這樣看，中升面對(duì)的環(huán)境似乎并不差。

但全年銷量的增速掩蓋了全年銷售的曲折，在2018年4月份計(jì)劃對(duì)進(jìn)口關(guān)稅從25%下調(diào)至15%時(shí)，本來是促進(jìn)進(jìn)口車銷量的好事。然而由于7月1日才會(huì)正式關(guān)稅下調(diào)，這中間3個(gè)月的時(shí)滯導(dǎo)致了消費(fèi)者的持幣觀望，而且雖然是進(jìn)口車調(diào)價(jià)，但是消費(fèi)者對(duì)其他非進(jìn)口車的調(diào)價(jià)也產(chǎn)生了期待，這導(dǎo)致4/5/6三個(gè)月經(jīng)銷商的庫存積壓嚴(yán)重。

經(jīng)銷商不得不對(duì)積壓的產(chǎn)品大幅折價(jià)促銷，導(dǎo)致了毛利率的下滑。這一庫存積壓一直到9月份才出現(xiàn)改善，此后毛利率開始企穩(wěn)回升。因此我們可以看到2018年下半年的毛利率2.6%、凈利潤率3.1%都大幅低于上半年的3.7%、3.7%，表現(xiàn)出了經(jīng)營上的壓力。

今年的毛利率會(huì)怎樣表現(xiàn)呢？我有以下觀點(diǎn)：

1）2018年車市銷量下滑多年年首次出現(xiàn)，增速放緩可能符合很多人的預(yù)期，但是下滑在可能在18年年初很多人沒有想到。而且3月份博鰲論壇上是降關(guān)稅，以及后面的消費(fèi)者持幣觀望更是市場(chǎng)料想不到的。

這兩個(gè)超預(yù)期事件的發(fā)生，廠商和經(jīng)銷商在年初沒有考慮到，這會(huì)導(dǎo)致對(duì)全年銷量的樂觀估計(jì)，因此廠商傾向于多生產(chǎn)，經(jīng)銷商多進(jìn)貨。那么在年中出現(xiàn)了存貨積壓以及后續(xù)的降價(jià)促銷。

這種情況在2019年大概率是不會(huì)再現(xiàn)的，為了應(yīng)對(duì)這種不確定性，廠商和經(jīng)銷商都會(huì)更加謹(jǐn)慎的估計(jì)，出現(xiàn)大幅存貨積壓的情況大概率不會(huì)發(fā)生。

2）對(duì)于豪華車以及中高端品牌來說，折價(jià)促銷是一個(gè)會(huì)傷害品牌形象的事情，因此豪車品牌不會(huì)一味的為了銷量的好看而向經(jīng)銷商壓庫存，同時(shí)車廠為了和經(jīng)銷商之間保持良好的合作，有時(shí)還會(huì)給予經(jīng)銷商一定的補(bǔ)貼。

從以上兩個(gè)因素看，19年公司的毛利率回升是大概率的事情。

現(xiàn)金流：2018年公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金23億元，同比下降56%，這其中主要是存貨的變動(dòng)。2019年2月過年，所以整個(gè)一月都是銷售旺季。經(jīng)銷商提前備貨，導(dǎo)致存貨占用了大量的資金。

考慮存貨變動(dòng)：

2018年底，公司102億元的汽車庫存對(duì)應(yīng)了4.5萬輛新車，大概是22.2萬一輛。公司一月份的銷量是4.2萬輛，庫存水平1.1個(gè)月，處于一個(gè)合理的水平。因此這里無需擔(dān)心公司的經(jīng)營現(xiàn)金流。

2018年公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集資金37.8億元，主要用于建設(shè)以及收購其他4S店，發(fā)生資本支出37.8億元，這兩項(xiàng)對(duì)應(yīng)上面的投資及籌資現(xiàn)金流。

可以看出公司的現(xiàn)金流其實(shí)非常穩(wěn)健，EBITDA常年高于資本支出。在行業(yè)從增量市場(chǎng)逐漸轉(zhuǎn)為存量市場(chǎng)后，更加考驗(yàn)經(jīng)銷商的精細(xì)運(yùn)營以及對(duì)品牌和區(qū)域的戰(zhàn)略選擇能力，中升在行業(yè)整合過程中明顯受益，18年上邊年收購了多家經(jīng)營不善的龐大的4S店。這種機(jī)會(huì)在未來仍然存在。

總結(jié)

可以看出，中升控股的基本面十分穩(wěn)健，目前行業(yè)擔(dān)心的是行業(yè)增速以及折扣會(huì)不會(huì)繼續(xù)使得公司的毛利率承壓。

一方面，2018年的毛利率下滑受到關(guān)稅下降以及持幣觀望的影響很大，整個(gè)行業(yè)都受到了影響，2019年大概率會(huì)逐漸改善，這在上面已經(jīng)分析了。另一方面，新車銷售毛利在公司三塊業(yè)務(wù)中的占比目前只有23%，而作為盈利主力的售后及精品業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定，同時(shí)另一塊增值業(yè)務(wù)增速較高。這些會(huì)稀釋新車毛利率對(duì)公司盈利的影響。

我們粗略對(duì)公司進(jìn)行下估值，以下黃色區(qū)域?yàn)轭A(yù)測(cè)部分。其實(shí)這里我預(yù)測(cè)的毛利率和收入增速都是相對(duì)保守的。

給予公司2019年12倍PE（占公司主營利潤比重很高的售后業(yè)務(wù)以及增值服務(wù)增速都很高，且持續(xù)性較強(qiáng)），對(duì)應(yīng)市值590億元，相對(duì)目前有36%的上升空間。

綜上，我認(rèn)為目前中升控股的確定性非常高。