短短半年間，漲幅達10倍$東方通信(SH600776)$ ！東方通信在近期A股市場萬眾矚目，被大家稱為東方教主、東方不敗、東方總龍頭，一時間引無數英雄豪杰競折腰。但如果提到一家公司上市以來13年間漲幅超過400倍，您會不會瞠目結舌？其實這家企業(yè)和我們每個人息息相關，它生產的神奇“白色液體”遍布全國商店超市零售店，它就是伊利股份！

作為A股價值投資標桿之一，$伊利股份(SH600887)$ 伊利股份是價投們青睞的股票，在A股中鶴立雞群。20多年來伊利不斷開發(fā)新的品種，拓展產品種類，研制出更多適合國人的飲料乳品，隨著消費升級的進行，未來伊利的增長仍然值得期待，讓我們來看看到底是什么魔力讓這個神奇“白色液體”的飛入尋常百姓家。

圖1:伊利股份市值成長圖

一、公司簡介

公司前身為1956年成立的呼和浩特回民區(qū)養(yǎng)牛合作小組，1993年改制以定向募集設立方式成立了伊利集團，1993年7月成立伊利冷飲事業(yè)部，1996年3月公司正式在上交所掛牌上市，1999年成立中國乳業(yè)第一個液態(tài)乳液事業(yè)部，2000年公司成立奶粉事業(yè)部，2005年成立酸奶事業(yè)部，2013年公司新西蘭生產線項目獲批，并與意大利乳企達成戰(zhàn)略合作，2014年成立伊利歐洲研發(fā)中心，同年伊利大洋洲生產基地一期揭牌，2017年大洋洲生產基地二期揭牌，2018年11月，公司收購泰國本土最大冰淇淋企業(yè)THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED。到2018年12月底，公司綜合產能為1094萬噸/年。

國際化是伊利集團目前的重要戰(zhàn)略。公司一直為消費者提供健康、營養(yǎng)的乳制品，規(guī)模大、產品線健全，是符合奧運會標準，為2008年北京奧運會提供服務的乳制品企業(yè)；也是符合世博會標準，為2010年上海世博會提供服務的乳制品企業(yè)。目前，伊利在亞洲、歐洲、美洲、大洋洲等乳業(yè)發(fā)達地區(qū)構建了一張覆蓋全球資源體系、全球創(chuàng)新體系、全球市場體系的骨干大網。伊利一直堅持和推動創(chuàng)新戰(zhàn)略，經過多年發(fā)展，已經建立了多個領先的技術研發(fā)和產學研合作平臺，持續(xù)推動行業(yè)創(chuàng)新。

圖2:伊利的全球化布局 資料來源：公司官網

Brand Finance發(fā)布“2018年度全球最有價值乳品品牌10強”，伊利獲全球乳品品牌潛力第一名，并蟬聯全球乳品品牌價值第二名，公司品牌價值比2017年增長43%。Brand Finance是國際五大品牌價值評估權威機構之一，在品牌價值評估領域具有超過20年的歷史，其評估方法及資格通過國際標準委員會ISO認證，在國際上具有高度權威性，這也印證了伊利品牌和產品贏得了更多國際消費者的認同。

2019年2月27日，公司公布2018年年報，其中股息方面，公司仍然保持一貫高分紅作風，以總股本60.78億為基礎，擬向股東每10股派現7元，股息率高于一般銀行及茅臺等企業(yè)，弱于海瀾之家、九牧王等企業(yè)。

圖3:伊利股息率情況

二、公司競爭力分析

（一）行業(yè)概況

我國乳制品行業(yè)起步較晚，2000年以前行業(yè)各產業(yè)鏈均不發(fā)達，奶源主要依靠農戶散養(yǎng)，結構單一，銷售呈現區(qū)域分布特點；200-2008年，我國乳制品行業(yè)進入規(guī)模化大生產階段，受益于人均可支配收入提高以及人們健康意識的提高，乳制品銷量年復合增長率達到23%，大品牌在該階段紛紛進入渠道建設，迅速占領市場份額；三聚氰胺事件爆發(fā)后，國人對乳制品的質量品質提升到了較高水平，行業(yè)集中度得以進一步提高，乳企開始從奶源著手，搶占優(yōu)質牧場或將眼光投向海外。

圖4:乳制品行業(yè)產業(yè)鏈圖

相比國外，由于飲食習慣的差異，中國人的乳制品消費結構主要以液態(tài)奶、全脂奶粉為主，國外以液態(tài)奶、奶酪、黃油為主。從絕對數量上來看2012年我國乳制品消費量約為2663.1萬噸，至2017年增長至3259.3萬噸，復合增速4.12%。從人均飲奶量上看，2018年我國人均飲奶量從20年前的不足6公斤增長到36公斤，但城鎮(zhèn)、農村居民飲奶情況不均衡，且整體僅相當于世界平均水平的1/3，類比飲食習慣相近的日本、韓國，目前人均飲奶水平僅為其1/2。

圖5:2016年全球主要國家愛乳制品消費結構 數據來源：產業(yè)信息

圖6:2004年以來我國液態(tài)奶市場規(guī)模情況 資料來源：美國農業(yè)部，Euromonitor

調查研究表明，在全球乳糖不耐患病分布來看，亞洲地區(qū)人群乳糖不適發(fā)生率最高，伊利作為行業(yè)龍頭一方面針對國人情況研發(fā)出無乳糖的舒化液態(tài)奶，另一方面加強酸奶產品開發(fā)，2008年三聚氰胺后我國乳制品行業(yè)集中度迅速提高，伊利市場份額不斷提升，液態(tài)奶行業(yè)CR2達到60%左右（2018年尼爾森數據顯示公司常溫液態(tài)奶零售份額約為36.8%、低溫液態(tài)奶份額約為16.6%），全國性市場基本被伊利、蒙牛、光明瓜分，其他品牌牛奶呈現區(qū)域銷售格局，如新疆天潤、廣東燕塘等。

圖7:主要乳企液態(tài)奶市場份額變化情況 數據來源：產業(yè)信息

圖8：全球乳糖不適癥發(fā)生率資料來源：科學松鼠會

從行業(yè)角度來看，伊利核心競爭力在于：1.作為行業(yè)領先玩家，在行業(yè)格局既定情況下強者恒強，對新進入者形成天然打擊。2.早期借助廣告投放，活動贊助等提高了產品知名度，后期通過渠道下沉，全國營銷網絡建設提高了滲透率。3.三聚氰胺事件后，乳制品質量、健康、品質保證成了人們選擇產品的首要考慮因素，伊利品牌價值凸顯。凱度消費者數據顯示近三年伊利蟬聯國內消費品牌滲透率第一名，其在利用線上、線下渠道的推廣中獲得了較大的成功。

圖9:2018年我國消費品品牌滲透率排名 資料來源：凱度消費者數據

（二）公司護城河指標及ROIC

近年來公司的護城河愈發(fā)寬廣，競爭優(yōu)勢明顯，伊利通過強大的滲透率塑造了自身品牌。

圖10:公司護城河指標圖

ROIC又稱投資資本收益率，從某種角度來看ROIC是比ROA和ROE更全面、更好的度量盈利能力的工具，是衡量一家公司真實經營業(yè)績最好的度量指標。使用ROIC將有助于投資者將關注的核心聚焦在核心業(yè)務的盈利能力上，側面也能反映出公司的核心競爭力的強弱，具備較強競爭力的企業(yè)ROIC能保持穩(wěn)定的增長或者波動，只有核心業(yè)務具備持續(xù)盈利能力的企業(yè)才是一個良性的企業(yè)，而這種持續(xù)盈利能力需要一定的護城河才能實現，公司的近七年ROIC指標長期穩(wěn)定在16%左右，在食品飲料行業(yè)里是較為優(yōu)異的企業(yè)，符合好公司的標準之一。

圖11:公司ROIC指標圖

三、主營業(yè)務分析

（一）主營業(yè)務結構

公司近三年營業(yè)收入增速恢復高增長，2018年總收入達到795.53億元，同比增長16.89%，凈利潤64.52億元，同比增長7.48%，整體毛利率37.82%，較2017年增長0.53個百分點，凈利率水平8.17%，略有下降，系營銷活動推廣增加。

從業(yè)務結構來看，公司整體業(yè)務結構變化不大。2018年液態(tài)奶占比82.56%，占比有所提高；奶粉制品占比10.11%，維持在10%左右；冷飲制品占比6.28%。增速上看，液態(tài)奶增速高達17.78%，為近4年來最高增速；奶粉制品增速高達25.14%亦創(chuàng)造了近4年來最好成績；冷飲制品增速8.49%，略低于2017年增速?？傮w來看公司2018年產品營銷較為成功，主要產品增長均超預期。產品毛利率方面三大主產品毛利率近年來均保持穩(wěn)定態(tài)勢，波動較小。

圖12:公司近年來利潤規(guī)模、增速及毛利凈利率走勢

圖13:公司主要業(yè)務規(guī)模、增速及占比情況

圖14:公司主要產品毛利率走勢

（二）細分產品分析

公司主要產品矩陣如下所示，公司以液態(tài)奶為主打品類，涉及常溫酸奶、低溫酸奶、高端白奶等領域，代表產品有安慕希（2013年上市）、暢意、金典有機奶（2006年上市）；奶粉方面，涉及幼兒奶粉、成人奶粉及奶粉制品，代表產品有金領冠、培然、欣活等；酸奶方面代表產品每益添、暢輕、大果粒等；冷飲制品代表產品冰工廠、巧樂茲、炬能量。

圖15:公司的主要產品矩陣

常溫液態(tài)奶領域隨著人們生活水平的提高，可支配收入的提高，人們傾向于高端白奶、酸奶的消費，下線城市的增長率快于一、二線城市。根據尼爾森數據顯示，2018年1-9月份常溫酸奶安慕希銷量同比增長達35%以上，高端白奶金典同比銷量增長20%以上，增速顯著，高增長驅動因素主要有：（1）消費升級帶動人們選擇高品質乳制品；（2）伊利自身渠道進一步下沉和完善；（3）產品屬性更貼合居民贈禮需求；（4）酸奶制品更適合國人腸胃。需求端來看未來鄉(xiāng)鎮(zhèn)農村、三四線城市仍有較大空間，公司“織網計劃”契合消費趨勢，有望在新競爭中獲得更多消費者，市占率有望提升至40%左右。

圖16:伊利蒙牛常溫奶市占率情況 資料來源：尼爾森、東方證券研究所

低溫奶方面，我國市場自2013年開始迎來飛速發(fā)展，2014年增速高達24%，目前年復合增速約為15%，高于常溫液態(tài)奶增速，僅次于常溫酸奶，根據尼爾森數據估計，2020年低溫酸奶整體市場可突破500億。根據制作工藝來看，低溫酸奶在所有液態(tài)奶中具備最高的營養(yǎng)價值，同時也是難度最大的品類，公司主要競爭對象既有老對手光明、蒙牛，其中光明乳業(yè)以低溫奶起家，積累了一定低溫核心技術，同時也面臨著新興地方乳企的競爭，如天潤、新希望等。低溫化趨勢下，越來越多競爭者進入該領域，伊利具備渠道和營銷優(yōu)勢，這一塊未來的增長空間依然較大。

圖17：2012-2017年低溫市場市場份額 資料來源：尼爾森，東方證券研究所

奶粉市場需求相對剛性，主要受人口及經濟增長影響，國內品牌奶粉近年來競爭力有所恢復，目前伊利嬰幼兒奶粉市占率逐漸上升到6%左右，公司通過收購新西蘭第二大乳業(yè)合作社，投資優(yōu)質牧場，把握源頭奶源質量，研發(fā)適合中國嬰兒奶粉，目前奶粉行業(yè)競爭格局較為分散，注冊制實施有望加速行業(yè)洗牌，公司金領冠嬰幼兒奶粉、金領冠菁護和金領冠珍護三個系列均拿到配方注冊號，對公司未來市占率提升有所幫助。從行業(yè)整體增速來看，由于我國新生兒17、18年均同比下降，這塊對應的行業(yè)增速會有所放緩。

圖18：我國新生兒規(guī)模及增長率水平 資料來源：國家統計局，東方證券研究所

冷飲制品業(yè)務公司立足國內，放眼東南亞，因東南亞地區(qū)氣候炎熱，人口較多，預計冰淇淋需求較為旺盛。伊利于2018年11月通過旗下全資子公司收購了泰國本土最大冰淇淋企業(yè)Chomthana96.46%股權，該企業(yè)在泰國有37年行業(yè)經驗，產品供應泰國及周邊約13個國家，未來公司有望加速東南亞市場布局，貢獻冷飲制品業(yè)績。

（三）原奶價格走勢分析

對乳企而言，原奶成本是最主要的營業(yè)成本，液態(tài)奶生產中，這一比重高達70%，其余為輔料包裝、人工成本、制造費用等；酸奶中原奶占比約為40%；配方奶粉中原奶占比約為60%；冷飲制品中原奶占比約為65%。為了盡可能平抑原奶價格波動帶來的成本擾動，伊利蒙牛等大型乳企一方面提升單一供應商采購額，選擇較大規(guī)模牧場合作，根據公司年報披露，前五大供應商采購額占比從2010年的3.89%提高到2018年的20.06%，集中趨勢明顯；另一方面大型乳企采用進口大包粉進行補充，即使考慮關稅因素，最終換算的原奶價格也是低于國內生鮮乳價格。

圖19:乳制品主要成本構成情況 資料來源：產業(yè)信息網，東興證券研究所

圖20:伊利前五大供應商采購額占比趨勢 數據來源：公司年報

國內牧場原奶成本高于進口國外大包粉成本，主要原因在于近些年來環(huán)保監(jiān)察力度提升，相關飼料、人工、場地建設成本增加。對比全球來看，主要奶牛養(yǎng)殖國家（印度、新西蘭、歐盟等）均有小幅增長，整體增速在1.5%左右，且奶牛單產有所增加，隨著全球主要經濟體經濟好轉，消費需求預計有所恢復，直接拉動原奶價格走高，預計2019年原奶價格穩(wěn)走走高。我國擁有世界范圍內較低的乳制品關稅，進口國外大包粉再運輸至國內加工成還原奶的成本，低于直接利用我國新鮮原奶進行生產的成本，因此眾多乳制品企業(yè)大規(guī)模進口國外大包粉，以此代替對國內原奶的需求，整體產品毛利率預計會有輕微影響，大型乳企可以通過調整產品結構來進行平滑。（注意，2013-2014年國際原奶價格增長接近60%，但伊利毛利率僅下降了1%左右，從側面反映出其成本控制能力較高，2013年伊利開始推出安慕希等高端常溫酸奶品）

圖21:國內外奶粉還原牛奶價格對比 資料來源：wind，關稅司，東興證券研究所

圖22:2008年至今國內外原奶價格對比 資料來源：農業(yè)部、奶業(yè)協會、東方證券研究所

四、財務指標分析

（一）盈利能力分析

公司近十年來ROE保持較為穩(wěn)定趨勢，整體維持在24%左右，約為同期蒙牛乳業(yè)兩倍左右（兩家乳企杠桿率水平接近，主要還是ROA差距較大，體現在成本端、費用水平負擔有差距），優(yōu)于行業(yè)其他上市公司，資產負債率自2012年以來維持在45%左右，一直以來較為穩(wěn)定，體現了整體經營的穩(wěn)健性。

圖23:公司ROE指標分解圖

從利潤率水平看，公司毛利率水平持續(xù)改善，隨著行業(yè)集中度的提高，兩大乳企對奶農的話語權加強，國內生鮮乳價格近年來波動不大，國際奶價有所下降，幾大因素共同促進了產品毛利率提高，同時為了進一步提高產品滲透率，公司加大了媒體宣傳力度，整體凈利率水平略微降低，整體處于良性發(fā)展態(tài)勢。

圖24:公司主要利潤率指標圖

期間費用方面，公司管理費用、財務費用有所降低，主要費用端集中在銷售上，近年來銷售費用率不斷提高，一方面隨著線上隨著綜藝節(jié)目的火熱、電視影視是比較直觀的廣告投放方式，也是各大奶企競相投放的關鍵（伊利由于今年同比新增冬奧會廣告投入，同時加大了對新品如植選豆乳/暢意100/暢輕等的線上廣告投入導致銷售費用率同比增長較多），另一方面行業(yè)促銷價格戰(zhàn)激烈，線下投入也有增加，集中在超市、賣場的新品地推。

圖25:公司三項費用率走勢圖

（二）財務健康分析（償債能力）

公司流動比率大于1，速動比率接近1，阿特曼Z值顯著大于2.99，從負債結構來看，公司主要負債為流動負債，且流動負債中預收賬款數量顯著，公司對經銷商的話語權較強，預收賬款提高有利于公司經營運轉效率的提升。整體利息保障倍數較高，盈利再投資水平長期處于穩(wěn)健水平，總體來看公司的財務整體較為健康，不存在資不抵債，負債過多，結構不良的情況。

圖26:公司速動比率走勢情況

圖27:公司預收賬款規(guī)模及增速

（三）運營效率分析

公司存貨周轉次數、總資產周轉次數不斷改善，從現金周期變化趨勢可以看出公司對供應商的占款周轉天數大于存貨及應付賬款周轉天數之和，某種角度上意味著“空手套白狼”，公司的營運效率較高。公司存貨主要為庫存商品和原材料（約占87.17%），其余為包材（約占（6.23%），根據公司材料披露來看產銷基本平衡。

圖28:公司現金周轉指標走勢

圖29：伊利2018年主要產品產銷情況 資料來源：財務報告

（四）現金流分析

公司凈現金流水平近年來為負值，但從結構來看其經營活動現金流并未出現惡化，主要原因在于新借債務減少，償還債務增加，以及向股東派發(fā)分紅增加；公司經營現金流入占收入比重及凈經營現金流占凈利潤比重均大于1，自由現金流持續(xù)保持正向變動，且資本支出對凈利潤比率較小，意味著公司每1元凈利潤對應的資本支出較小，資產較輕。

圖30:公司現金流量走勢

五、估值分析

總體來說，伊利是國民消費品牌中滲透率較高的品牌之一，具有極強的滲透力和渠道開拓能力，整體來看，自2017年以來，需求逐漸回暖，行業(yè)開始復蘇。乳制品行業(yè)銷售額同比增速自2016年的2.7%回升至17年的7.5%，增速加快；一方面隨著二胎政策放開后人口增長、消費升級下人均乳品消費提升，乳制品需求將持續(xù)增長，長期奶價仍會溫和上漲，另方面供給端奶牛存欄短期影響不大，伊利作為行業(yè)龍頭能享受到平均以上的增長，自身的產業(yè)結構也在不斷豐富升級。預計2019年歸母公司凈利潤約為63.04、72.45億元，分別給予26、24倍PE水平，持續(xù)看好這家生產神奇“白色液體”的企業(yè)取得更多的成績。

圖31:公司評級及綜合診斷情況

圖32:公司價值河流圖