招行年報(bào)披露后，我聽到兩種聲音，一種覺得依然很牛，一種覺得邊際有點(diǎn)弱。所以如何客觀看待招行的這份年報(bào)呢？

先看ROA和ROE。2018年招行ROA（1.24%），ROE（16.57%）均連續(xù)第二年回升。從杜邦分解來看，驅(qū)動ROA回升的三個因素分別是凈息差走闊、其他非息凈收入增長和信用成本下降。

再看單季業(yè)績變化。招行去年四季度單季的營收增速和撥備前利潤增速環(huán)比明顯下滑，主要受非息收入增速放緩?fù)侠邸?/p>

從ROA和ROE的走勢來看，招行經(jīng)營是繼續(xù)向好的，但從營收增速的季度環(huán)比來看，邊際上也的確是趨弱的，這就是招行年報(bào)的大致輪廓。現(xiàn)在的問題是，ROE還能繼續(xù)提升么？或者營收增速還會繼續(xù)下降么？下面我們具體分析。

1. 凈息差 

招行2018年四個季度的單季凈息差依次是2.55%、2.53%、2.54%、2.66%，四季度息差環(huán)比改善12個bp，顯著超出國有行（+2bp）和股份行（+3bp）的總體改善幅度。四季度息差超預(yù)期，撐起了單季的利息凈收入增速，否則營收增速會下滑得更厲害。

拆開來看，2018年招行計(jì)息負(fù)債成本率保持穩(wěn)定，四季度是生息資產(chǎn)收益率提升拉動的息差上行，而生息資產(chǎn)收益率提升主要靠的是貸款利率逆勢上行10個bp。這點(diǎn)非常難得，要知道去年四季度金融機(jī)構(gòu)貸款利率明顯下行，12月一般貸款加權(quán)平均利率比9月下降了28個bp。

那么四季度貸款利率為何能提升這么多？主要有賴信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。四季度招行做多零售貸款，高收益零售貸款占總貸款的比重進(jìn)一步提升，同時壓降了利率下行較快的票據(jù)融資占比。

此外，四季度存款利率環(huán)比持平也屬難能可貴，原因同樣是結(jié)構(gòu)優(yōu)化，體現(xiàn)為活期存款的占比提升。

除了貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化及由此引致的利率提升，招行整體資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整也為息差作出了貢獻(xiàn)。生息資產(chǎn)端，四季度招行提升高收益的信貸資產(chǎn)占比，壓降低收益的同業(yè)資產(chǎn)和存放央行占比；計(jì)息負(fù)債端，提升低成本的存款占比，壓降成本相對更高的同業(yè)負(fù)債占比。

展望2019年，我們認(rèn)為招行息差有一定的下行壓力，原因是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化的空間縮窄，可能難以抵御合意資產(chǎn)荒與政策引導(dǎo)下的貸款定價下行。

2. 非息收入 

非息收入分為手續(xù)費(fèi)及傭金收入和其他非息收入，我們分別討論。

2018年招行手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比增長4.5%，較2017年增加31.4億元。我們用瀑布圖展現(xiàn)各項(xiàng)業(yè)務(wù)對2018年手續(xù)費(fèi)收入同比增加額的貢獻(xiàn)情況。貢獻(xiàn)最大的是銀行卡手續(xù)費(fèi)，主要得益于交易量提升帶動信用卡中間業(yè)務(wù)收入快速增長；下滑嚴(yán)重的是托管及其他受托業(yè)務(wù)傭金，主要因?yàn)槭芡欣碡?cái)業(yè)務(wù)“利差”收窄。

進(jìn)一步對2018年財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)收入（本行口徑）的同比變化做拆分，受托理財(cái)收入下滑明顯，靠代理基金和信托計(jì)劃收入才扳回一城。

展望2019年，預(yù)計(jì)招行手續(xù)費(fèi)及傭金收入有望保持低速增長，主要就是信用卡中收增長和理財(cái)中收放緩這兩者在“打擂臺”。今年資本市場環(huán)境改善將提振有關(guān)中收，這是可能超預(yù)期的點(diǎn)。

下面來看讓人頭疼的其他非息收入。

招行2018年開始實(shí)行I9，這帶來什么影響呢？該準(zhǔn)則實(shí)施之前，部分金融工具按攤余成本計(jì)量或以公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入其他綜合收益，實(shí)施之后，計(jì)量屬性和核算方法調(diào)整為以公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益，對收入數(shù)據(jù)的影響為：“當(dāng)期估值變動影響非利息凈收入及營業(yè)收入；投資收益列報(bào)方式相應(yīng)由利息收入改為非利息收入，影響凈利息收入和非利息凈收入結(jié)構(gòu)，但不影響營業(yè)收入總額。”（引自招行年報(bào)注釋）

簡單來說，實(shí)行I9后其他非息收入包含的東西更多，波動也更大。尤其在會計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整的第一年，由于上一年數(shù)據(jù)不重述，會對其他非息收入增速造成極大擾動。此外，2018年經(jīng)濟(jì)走弱貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤?，債券利率下行更是對其他非息收入增長做出了顯著貢獻(xiàn)。于是我們看到，招行2018年其他非息收入中的投資收益同比增長了114%，公允價值變動凈收益同比增長了63%。

展望2019年，其他非息收入的高增速是不可持續(xù)的，這不只是招行的問題，而是行業(yè)性的問題。一是會計(jì)口徑可比的自然影響，二是債市的賺錢效應(yīng)邊際消退。

3. 資產(chǎn)質(zhì)量 

每次分析招行的資產(chǎn)質(zhì)量都容易詞窮，因?yàn)檎娴煤軆?yōu)秀，以至于沒什么好講的。用一張表反映去年末招行各項(xiàng)資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)的邊際變化。

向好的指標(biāo)我就不贅述了，下面來“挑挑刺兒”。首先，根據(jù)招行中報(bào)和年報(bào)披露的不良生成率推斷，去年下半年的不良生成速度較上半年是加快的。然后，招行去年末零售貸款整體的不良率較年中上升2個bp，主要是其中的小微貸款和其他類貸款（廣義消費(fèi)貸）不良率上行所致，而市場普遍擔(dān)心的信用卡貸款不良率則有所改善。此外，關(guān)注類貸款率和逾期90天以內(nèi)貸款率較年中均微升1個bp。

因?yàn)槲覀儾涣私獠涣继幹玫男刨J結(jié)構(gòu)，所以無法還原各類貸款的真實(shí)不良生成情況。相對來說，包含小微在內(nèi)的零售貸款不良走勢是招行資產(chǎn)質(zhì)量的重要觀測點(diǎn)。

4. 金融科技與零售突破 

這一部分內(nèi)容在招行的年報(bào)和公開ppt里都有精彩論述，本文重點(diǎn)是財(cái)務(wù)分析，這里就不展開了，后續(xù)可能會以專題報(bào)告的形式作詳細(xì)分析。

現(xiàn)在我們試圖回答本文開頭提出的兩個問題：

（1）招行ROE還能繼續(xù)提升么？

我們認(rèn)為難度較大。2019年，息差和非息收入都很難成為有力的驅(qū)動因素，所以關(guān)鍵看信用成本是否還有較大的下行空間，這個的影響因素就比較復(fù)雜。

（2）營收增速還會繼續(xù)下滑么？

我們認(rèn)為就全年來看，招行2019年的營收增速較2018年大概率會下滑。單季營收增速的表現(xiàn)相對不太確定。

招行的年報(bào)無疑是優(yōu)秀的，從各個方面展現(xiàn)了王者風(fēng)范。但這個世界對王者向來苛刻，有投資者更關(guān)注邊際變化也很正常。