作者：神威Fast工作室  湯姆和杰瑞

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（神威超預期個股簡報為工作室對業(yè)績超預期個股做出的基本面分析，通過對其資產負債表、成長性、現金流的解讀，甄別標的是否優(yōu)質，提示個股風險）

思特奇（300608）

1 行業(yè)和公司簡介

1.1 業(yè)務簡介和發(fā)展歷程

思特奇的主營業(yè)務包括：為三大運營商（移動，聯通和電信）以及廣電網絡等電信運營商提供客戶關系管理（CRM）、大數據、計費（Billing）、移動互聯網和業(yè)務保障等核心業(yè)務系統(tǒng)（BOSS）的全面解決方案，其解決方案包括系統(tǒng)咨詢、規(guī)劃；產品的開發(fā)、升級、服務；提供公有云和大數據的服務和運營，以及公有云和大數據體系下的通用平臺產品（各種平臺件）；提供基于移動互聯網云和大數據的中小企業(yè)服務，在2017年后，公司拓展了智慧城市的運營和建設、物聯網解決方案等業(yè)務。各項業(yè)務的具體情況見下表：

總的來說，公司的業(yè)務可以大致分為兩部分：軟件開發(fā)和技術服務，公司的收入披露也是按照這一口徑進行的。截止2017年，公司的兩部分業(yè)務的分部收入、毛利率等情況見下表（單位：億元，2017）：

思特奇的主要客戶包括四大電信運營商的省級分部，為運營商提供BOSS系統(tǒng)建設。截止2015年（之所以只到2015年，是因為2016上市后年報不予公布客戶名稱），三大運營商的收入合計占94.28%，其中中國移動是公司第一大客戶，占比53.68%，且各年上述比例基本保持穩(wěn)定。除此之外，還有少部分收入為虛擬運營商，如天音控股等。

1.2 行業(yè)介紹

1.2.1 行業(yè)發(fā)展狀況

雖然思特奇沒有披露按照各項業(yè)務的收入，但是從招股說明書中能夠看到，CRM（客戶關系管理）、Billing（計費賬務系統(tǒng)）以及業(yè)務運營保障系統(tǒng)占據收入的大部分，約60%左右，上述業(yè)務是BOSS（電信業(yè)務運營支持系統(tǒng)）的重要組成部分。而BOSS的收入又取決于運營商的資本支出狀況。當四大運營商（包括廣電）的資本支出增加時，公司的BOSS收入往往也會增長，反之亦然。對于像思特奇和天源迪科這樣的客戶遍布三大運營商的軟件企業(yè)來說，其收入波動不止取決于單一運營商而與電信行業(yè)的投資狀況相關。以中移動為例，2014年營收6515.09億元，資本支出為2151億元，2015年營收達到6683.35億元，資本支出下降到1956億元，2016年營收達到7084.21億元，資本支出進一步下降到1873億元。聯通、電信的資本支出也呈現下降的趨勢。運營商的BOSS支出與資本支出的比例基本保持一個固定的值。從思特奇以及同行業(yè)的天源迪科的核心業(yè)務歷史增速來看，BOSS收入不會出現較大的增長而只能保持平穩(wěn)甚至下滑，因此公司只能拓展其他業(yè)務謀求增長。

而隨著5G的到來，預計運營商的資本支出將會迎來新一輪高峰，由于5G時代的上網速率更快，時延更低，流量的作用顯得更為重要，需要運營商繼續(xù)更新BOSS系統(tǒng)，抑或新的業(yè)務形態(tài)，屆時BOSS業(yè)務將會迎來一輪新的增長。

1.2.2 行業(yè)競爭格局

思特奇的主要競爭對手為為三大運營商提供BOSS的其他軟件服務商，具體有：

公司僅僅披露到2015年的數據，而未就后續(xù)年份進行披露。2015年中國移動BOSS軟件供應商中，在所有中國移動 BOSS軟件供應商中，亞信產品的市場占有率約20.6%，排名第一；思特奇產品的市場占有率約14.6%，在所有中國移動BOSS軟件供應商中排名第二。2015年中國聯通BOSS軟件供應商中，亞信、華為、東軟和思特奇產品的市場占有率分別為 21.6%、17.1%和 12.9%和 10.8%，位于第四名。2015 年中國電信BOSS軟件供應商前五名為亞信、天源迪科、中興軟創(chuàng)、華為、東軟，公司未進入中國電信的前五名。可以看到，整個行業(yè)能夠進入電信運營商的各大企業(yè)競爭格局是穩(wěn)定的。

1.2.3 行業(yè)發(fā)展趨勢

對于行業(yè)內的企業(yè)來說，未來的發(fā)展趨勢主要有：

系統(tǒng)云化。在云計算和云平臺發(fā)展的大環(huán)境下，電信運營商逐漸將內部的IT應用部署在云計算環(huán)境下，這樣可以降低IT建設和維護成本，提高系統(tǒng)性能和可擴展性。目前思特奇已自主研發(fā)了 30 余種 IAAS 和 PAAS 層產品。同時不僅為電信運營商提供云化服務，而且將為中小企業(yè)其中“中小企業(yè)云”。

拓展大數據、人工智能等新興領域。通過大數據系統(tǒng)分析用戶的上網行為，了解用戶的習慣、喜好，并基于這些數據進行進一步的分群，分組，形成用戶畫像，根據用戶畫像和大數據計算模型更好地為客戶提供包括廣告定向推送，產品疊加優(yōu)惠等內容增值服務。公司的人工智能僅僅處于探索階段，未就人工智能方面做出更多的介紹。

2 財務分析預警

2.1 資產狀況

資產方面，手中現金余額約2億左右，而2018Q3的應收賬款和應收票據相比年初出現了較大程度的回落，而存貨大增。【注：存貨的具體項目主要是在施工項目，未來基本能夠轉化為實際的營業(yè)收入，因此能夠根據存貨的規(guī)模來預測未來的收入確認情況。實際上還有另外一個項目也能夠進行預測，即預收賬款，但是由于該項目金額較小可能不如存貨的估計效果好，因此我們對下一個報告期的業(yè)績進行推斷的時候可以以存貨作為先行指標。雖然公司沒有披露項目的確認收入周期，但是從招股說明書中公司簽訂合同到項目結束的時間點來推斷項目周期在6-9個月內（少部分可能會達到或超過12個月），也即存貨的變動大致能夠領先6-9個月的收入/成本變動。】可以看到2018Q3公司的在手訂單數量是上升的，這也是公司2018年業(yè)績超預期的一個可能原因。

負債方面：短期借款繼續(xù)上升達到約2.37億并超過了現金數額，公司的財務壓力開始提升，而其余的負債項目絕對數額較小且基本保持穩(wěn)定，無異常項目。值得再次強調的是，由于未驗收而已完工合同確認預收賬款，因而預收賬款能夠直接轉化為收入/成本，也是一個值得觀察的先行指標。若預收賬款規(guī)模大增，很可能對應下季度的業(yè)績出現一定程度的提升。

2.2 利潤狀況

收入方面，2018年比2017年增長5.97%，而營業(yè)利潤和凈利潤分別增長了47%和37%，可以看到公司的凈利率實現了顯著提升。但是由于2018年的收入提升并不明顯，而且公司業(yè)績基數小，因而暫時未知2018年凈利率提升的原因，需通過年報進行明確?？偟膩砜矗镜难邪l(fā)投入較大，盈利能力較為穩(wěn)定。

2.3 現金流

從現金流量角度來看，公司的經營性現金流量和凈利潤不匹配，2017全年的經營現金流量仍然為負數。而2018Q3由于季度性因素為負數，仍然需要年報進行確認。總的來說，現金流量不好。資本性支出金額約3000-5000萬區(qū)間。2017年由于上市收到了3億的募集資金使得當年的總現金流較好。

3 管理層和關聯交易

公司董事長是吳飛舟先生，具體簡歷在此不進行敘述，但是要注意的是董事長是歌手孫悅的丈夫。其配偶曾對思特奇的借款提供過反擔保。此外，上市之前，公司曾經是神州數碼旗下的公司，后來思特奇實控人將思特奇從神州數碼手中買回。

在上市之前的關聯交易目前已經將相關的子公司收購或者注銷。目前除為子公司借款提供擔保外無關聯交易。

4 估值

截止2019年3月23日的收盤市值27億，按照2018年業(yè)績快報的業(yè)績0.89億，對應的市盈率為30.33X，按照2019年的估計業(yè)績1.07億計算，對應的市盈率為25X，目前來看相對其他軟件股較便宜。市凈率為3.8X。

5 總結

5.1 風險點

思特奇與同行業(yè)的天源迪科相比來說，思特奇的成長性要差于天源迪科，而整體的運營效率（ROE）要高于天源迪科。從兩者的經營路徑來看具有一定的相似性：一方面兩者均拓展了智慧城市等業(yè)務，另一方面對于大數據/云業(yè)務均進行了探索。

在這里提升一下思特奇需要特別注意的地方：

完整版本研報見文末提示。

5.2 業(yè)績預測

考慮到2019年是募投項目產生收益的年份，披露的募投項目達產日期為2019年2月5日。首先對募投項目產生的收益進行估計。由于公司進行項目預測的凈利率太高，因此我們只使用預測的收入，而不用他預測的凈利潤數據，我們根據預測的收入數據，乘以2018年的凈利率得到預測的收入數據，這樣是較為合理和保守的。

完整版本研報見文末提示。

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【完】

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