2019年03月20日 09:50來源：方正證券股份有限公司

事件:18年報,公司營收422.3億元,同比增101.6%;凈利潤34.41億元,同比增66.9%;扣非后凈利潤21.31億元,同比增10.1%;EPS:2.12元。擬每10股派4.24元。

核心觀點:

1、公司業(yè)績略低于預(yù)期,王老吉藥業(yè)調(diào)整等階段性因素影響大:18年公司非經(jīng)常性損益高達13.09億元,對總凈利潤貢獻大,主要包括收購醫(yī)藥公司30%股權(quán),收購?fù)趵霞帢I(yè)48.05%股權(quán),一心堂股權(quán)投資分別增加公允價值8.26/1.71/2.55億元,以及政府補助2.43億元等。剔除此類影響,公司四季度扣非后凈利潤由17年的4.9億元降至虧損5035萬元,導(dǎo)致全年扣非后凈利增速較低,主要包括三方面因素,一是,年底銷售調(diào)整,庫存控制推動高質(zhì)量發(fā)展,以及研發(fā)費用等投入增加;二是,王老吉藥業(yè)股權(quán)收購?fù)瓿珊蠖唐诮?jīng)營調(diào)整;三是,醫(yī)藥公司年底商譽減值1.18億元。事實上,渠道反饋公司春節(jié)以來醫(yī)藥缺口已經(jīng)補回,紅罐王老吉與綠盒王老吉旺季銷售均取得不錯成績,而且控量挺價活動穩(wěn)步推進,短期業(yè)績干擾因素得到解決。此外,公司18年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增加184.5%,四季度單季貢獻尤其突出,預(yù)計與王老吉等預(yù)收款大幅增加有關(guān)。

2、大健康板塊:王老吉量價齊升趨勢明顯,看好控費穩(wěn)價下的盈利持續(xù)提升。去年公司大健康板塊收入94.93億元(+10.7%),總凈利潤6.85億元(+9.9%),主要包括王老吉大健康(紅罐為主),王老吉藥業(yè)(綠盒所在公司)兩塊。同期,王老吉大健康公司收入94.64億元(+10.38%),凈利潤8.51億元(+34.8%),凈利潤率提升1.6pct至9%,總體表現(xiàn)在市場預(yù)期內(nèi)。雖然下半年廣告宣傳等投入增加,但年底開始控費穩(wěn)價效果明顯,而且近期王老吉與競品均持續(xù)推動價格向上提升,看好公司王老吉凈利潤逐步向15%以上提升。同時,王老吉藥業(yè)前三季度計入長期股權(quán)投資,確認投資收益9421萬元,9月11日完成收購后至年底期間收入與凈利潤分別為8362萬元、負1.58億元,主要是年底收購?fù)瓿珊髢?nèi)部短暫性調(diào)整,導(dǎo)致大健康板塊利潤低于預(yù)期。春節(jié)作為王老吉以及部分藥品銷售旺季,我們判斷一季度王老吉藥業(yè)將得到恢復(fù),整個大健康板塊將繼續(xù)發(fā)力。

3、大南藥板塊:總體銷售穩(wěn)步推進,盈利持續(xù)提升。去年本板塊收入97.96億元(+23.67%),總凈利潤13.59億元(+25.14%),凈利潤率提升0.16pct至13.88%。其中,中成藥收入下滑1.69%,化藥收入增長49.08%,表現(xiàn)差異大與整體醫(yī)藥政策環(huán)境變化以及公司內(nèi)部銷售動態(tài)調(diào)整有關(guān)。但是在原材料成本上漲等背景下,大南藥板塊利潤相比收入仍能實現(xiàn)更快增長,與內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化,效率提升密不可分。而且公司最大單品枸櫞酸西地那非片去年收入6.6億元,同比增長17.7%,持續(xù)放量。展望19年,公司通過大單品培育以及效益持續(xù)優(yōu)化,預(yù)計大南藥利潤仍能保持雙位數(shù)增速。

4、大商業(yè)板塊:醫(yī)藥公司盈利提升仍有空間。本板塊去年收入228億元(+425%),總凈利潤1.93億元(+279%),這主要是因為公司5月31日開始并表醫(yī)藥公司。實際上,公司大商業(yè)板塊包括兩部分,一是,此前一直進入合并報表的批發(fā)零售業(yè)務(wù),包括進出口公司、采芝林以及零售藥店等,17年總凈利潤5106萬元,去年因政策調(diào)整出現(xiàn)下滑,表現(xiàn)不佳;二是,醫(yī)藥公司去年全年收入357.6億元,總凈利潤3.08億元,凈利潤率同比提升0.15PCT至0.86%,6月公司按照80%股權(quán)進行并表。雖然受藥品招標限價以及兩票制等影響,醫(yī)藥公司業(yè)績未達到此前預(yù)測值,計提商譽減值1.18億元,但是盈利能力優(yōu)化效果顯著,預(yù)計可提升至1%以上。

5、盈利預(yù)測與估值分析:預(yù)計公司19-21年凈利潤分別為30/36/43億元(18年公允價值變動大導(dǎo)致19年業(yè)績下滑),對應(yīng)估值分別為21/17/14倍,維持“強烈推薦”評級。

6、風(fēng)險提示:1)王老吉、金戈等銷售不達預(yù)期;2)競爭加劇導(dǎo)致王老吉利潤率提升受阻;3)食品藥品安全問題;4)醫(yī)藥政策風(fēng)險。

[責(zé)編:lvxianwei]

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