這是之前去參加中信家電行業(yè)方法論培訓(xùn)時(shí)記下的筆記與各位球友分享內(nèi)容比較基礎(chǔ)但個(gè)人認(rèn)為收獲蠻大的特別是金星關(guān)于電視家電企業(yè)與地產(chǎn)的相關(guān)性家電企業(yè)運(yùn)營模式的調(diào)整與投資機(jī)會等看法很有深度歡迎交流

    P.S. 本文金星發(fā)言內(nèi)容為速記或有小錯(cuò)誤將就看吧

方法論及框架來源中信家電首席分析師 金星

時(shí)間20170823

家電行業(yè)概況

1產(chǎn)品分類和特點(diǎn)

1大家電產(chǎn)品同質(zhì)性較強(qiáng)如電視空調(diào)洗衣機(jī)冰箱冰柜廚電等

金星老外們喜歡買家電主要是產(chǎn)品形態(tài)變化不大這也是形成壁壘的重要原因比如空調(diào)從上世紀(jì)60年代誕生以來產(chǎn)品形態(tài)沒有變化

2小家電消費(fèi)電子產(chǎn)品差異較大如小家電中的吸塵器豆?jié){機(jī)等消費(fèi)類電子中的相機(jī)MP3手機(jī)等電視其實(shí)也可以歸類為消費(fèi)類電子

金星小家電看起來很美好但不一定是好公司

金星電視出不了牛股過去歷史來看其盈利水平也不好更新周期也快這背后重要的原因是電視的產(chǎn)品形態(tài)變化太快上游的技術(shù)更新也很快從顯像管到液晶而上游是電視價(jià)值鏈的大頭上游最具價(jià)值的這塊主要在日韓手里

    同時(shí)黑電里也大部分是國企治理上有問題從過去10年歷史來看黑電的投資機(jī)會只有6個(gè)月這些機(jī)會要么跟大股東炒股要么主題性投資持續(xù)性很低

    但目前來看黑電的三座大山最近正在被移除

    1樂視為代表的互聯(lián)網(wǎng)競爭在目前階段被證偽回到產(chǎn)品硬件端需要有合理的利潤才對現(xiàn)在來看電視硬件制造商綁定了內(nèi)容商而且從終端價(jià)格上來看傳統(tǒng)電視廠商的價(jià)格比互聯(lián)網(wǎng)電視價(jià)格要低了

    2成本面板端過去長期價(jià)格有漲有跌這是波動(dòng)性嗎不是主要是過去需求端的尺寸在往上走而供給短期跟不上但17-18年隨著面板的大量投產(chǎn)供給更加穩(wěn)定面板價(jià)格大概率要跌17年上半年面板有所反彈主要是富士康的緣故但這很難改變長期趨勢

    3需求端這些年增量不大現(xiàn)在智能電視占整體電視的90%去年是體育年所以今年需求特別不好反而看明年會好一點(diǎn)

    具體到海信電器預(yù)期收益率拍不準(zhǔn)博弈大于基本面明年行業(yè)會出現(xiàn)新的特征因?yàn)樾枨蟛缓酶偁幖觿∷悦髂?月面板放出來后終端很可能會有價(jià)格戰(zhàn)成本的紅利可能只有6個(gè)月但黑電企業(yè)并非一無是處它也有優(yōu)勢主要集中在黑電企業(yè)的優(yōu)秀的運(yùn)營效率黑電企業(yè)缺的是優(yōu)秀的產(chǎn)品未來電視廠家的發(fā)展要繼續(xù)努力推出優(yōu)秀的性價(jià)比高的產(chǎn)品贏得消費(fèi)者的口碑

    就海外市場而言中國的電視廠家有巨大的性價(jià)比優(yōu)勢老外的品牌占全球市場大概是2成國內(nèi)廠家占8成從未來的發(fā)展趨勢上看老外競爭不過國內(nèi)廠家國內(nèi)廠家產(chǎn)品性價(jià)比特別高

    說到電視互聯(lián)網(wǎng)未來大概率是OTT模式電視的后端運(yùn)營在家庭運(yùn)營端的核心運(yùn)營方有三家牌照方7家內(nèi)容方分發(fā)方電視廠家因?yàn)閮?nèi)容方基本都屬于BAT同時(shí)分發(fā)端電視廠家的競爭格局都比較接近這兩個(gè)環(huán)節(jié)都接近寡頭壟斷所以產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值量會集中在內(nèi)容方和分發(fā)端電視廠家牌照方會比較弱勢如百視通東方明珠這些公司現(xiàn)在看起來分發(fā)端電視廠家海信tcl創(chuàng)維的客戶量大所以在產(chǎn)業(yè)談判有優(yōu)勢會吸引內(nèi)容方BAT的合作

    而整個(gè)電視互聯(lián)網(wǎng)關(guān)鍵是要有內(nèi)容和內(nèi)容出口分發(fā)端電視廠家有了這兩點(diǎn)才有流量客戶新增和留存才會吸引廣告主投錢

2上下游產(chǎn)業(yè)鏈

A. 原材料企業(yè)銅鋁鋼材液晶屏幕等

B. 中間部件企業(yè)壓縮機(jī)電機(jī)面板集成電路芯片等

C. 家電終端制造企業(yè)空調(diào)冰箱洗衣機(jī)彩電及小家電生產(chǎn)企業(yè)

D. 商業(yè)通路1蘇寧國美等家電連鎖2沃爾瑪家樂福等大賣場3日日順匯銀等三四級市場經(jīng)銷商4京東天貓?zhí)K寧易購等電商5房地產(chǎn)開發(fā)商等

E. 終端消費(fèi)者

3行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)因素各類產(chǎn)品側(cè)重點(diǎn)各有不同

4行業(yè)定價(jià)與成本

在市場化競爭程度較高的前提下有下面幾大影響因素

2成本影響定價(jià)廠商根據(jù)生產(chǎn)成本的變化調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格與競爭格局有關(guān)主要競爭者策略有關(guān)

3出口替代內(nèi)銷影響定價(jià)出口一旦放緩可能導(dǎo)致用于出口的產(chǎn)品轉(zhuǎn)為內(nèi)銷對價(jià)格形成潛在壓力

4對供應(yīng)商議價(jià)能力由于家電企業(yè)尤其白電整機(jī)企業(yè)集中程度較高對產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)議價(jià)能力較強(qiáng)成本壓力部分由中間環(huán)節(jié)承擔(dān)

5對零售商議價(jià)能力下游家電連鎖企業(yè)一線市場集中度較高家電企業(yè)議價(jià)能力較弱部分成本壓力以產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的形式傳導(dǎo)在三四線市場以自建渠道為主制造商議價(jià)能力較強(qiáng)但隨著電商渠道的崛起家電企業(yè)議價(jià)能力由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱

6品牌創(chuàng)新議價(jià)消費(fèi)品行業(yè)強(qiáng)勢品牌應(yīng)該享有溢價(jià)家電企業(yè)一般通過推出新產(chǎn)品調(diào)整價(jià)格

金星一個(gè)企業(yè)能賺多少錢是要看在產(chǎn)業(yè)鏈中的價(jià)值量扮演什么角色如何

    家電的定價(jià)權(quán)要看到底來自哪個(gè)地方格力15-18%個(gè)點(diǎn)的實(shí)際凈利潤率美的也有15%主要是因?yàn)樗鼈兪侨a(chǎn)業(yè)鏈壟斷+競爭格局好國內(nèi)的家電和國外不同國內(nèi)的家電自己建立了下游渠道體系美國的白電集中度也很高但是盈利能力遠(yuǎn)沒有國內(nèi)好重要的原因是美國白電企業(yè)的下游渠道很成熟可以直接利用所以下游渠道上的錢被下游渠道商轉(zhuǎn)走了而中國不一樣當(dāng)白電企業(yè)發(fā)展起來的時(shí)候下游一窮二白渠道都是白電企業(yè)自己建立的因此家電企業(yè)上游到原材料再到下游每個(gè)環(huán)節(jié)都能夠很好控制

    以空調(diào)為例早期空調(diào)可以賺規(guī)模的錢但到了09年開始可以提價(jià)了賺定價(jià)的錢到了14-15年是賺產(chǎn)業(yè)鏈的錢把產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格往上市公司挪

    建議參考去年的定價(jià)權(quán)報(bào)告

需求結(jié)構(gòu)過去新增需求為主現(xiàn)在更新需求為主

1新增需求弱化空調(diào)農(nóng)村保有量仍有提升空間

2地產(chǎn)決定論過于片面

金星今年大家又開始擔(dān)心地產(chǎn)和原材料成本的問題了

    先說原材料成本

    成本問題當(dāng)然要考慮但是回顧過去十年家電企業(yè)基本都把成本上漲的壓力給轉(zhuǎn)嫁出去了這背后的原因是下游整體需求還是挺不錯(cuò)的比如07年當(dāng)時(shí)也面臨和現(xiàn)在差不多的原材料上漲背景但家電企業(yè)通過產(chǎn)品升級把價(jià)格給傳到出去了

    17年Q1原材料成本上升的的確比較快一般來講成本轉(zhuǎn)移周期需要6個(gè)月左右

    對于一些競爭格局好下游需求較好的環(huán)節(jié)比如空調(diào)和廚電龍頭企業(yè)很快就能夠把成本上漲的壓力給轉(zhuǎn)移出去今年上半年成本壓力沒有轉(zhuǎn)移出去的環(huán)節(jié)主要是冰箱和小家電其中冰箱是因?yàn)辇堫^海爾的競爭策略是搶市場份額所以海信科龍和美菱電器的日子就很不好過小家電里蘇泊爾和九陽股份的有些品類就沒能夠轉(zhuǎn)移出去展望下半年目前原材料的成本又上來了那應(yīng)該還是需求好競爭格局好的廚電和空調(diào)環(huán)節(jié)能夠把成本轉(zhuǎn)嫁出去

    再說地產(chǎn)相關(guān)性

    在09年以前家電的銷售和地產(chǎn)的相關(guān)性較高當(dāng)時(shí)大家都會去算一個(gè)滲透率的問題但現(xiàn)在發(fā)生了改變

    根據(jù)我們在北京上海等地今年的草根調(diào)研顯示目前空調(diào)一般家庭的保有量只有1.4臺但在今年有很多家庭去更新之前的空調(diào)的時(shí)候會再買一臺空調(diào)也就是說這些一線城市家庭的空調(diào)保有量在提高參見日本空調(diào)保有量在每戶2.5臺左右反過頭來我們看國內(nèi)的空間滲透率的話一線城市就1臺空調(diào)農(nóng)村只有0.3臺這樣來看國內(nèi)空調(diào)的成長空間仍然很大

    未來的驅(qū)動(dòng)因子一方面要看地產(chǎn)冰洗和地產(chǎn)相關(guān)性只有20%了空調(diào)也就30%廚電稍微高一點(diǎn)50%左右另一方面要看更新需求這兩年更新需求在逐步出來這樣綜合考慮空調(diào)的自然增速會比冰洗要高一點(diǎn)5%左右約8%-10%廚電仍然是以新增需求為主

金星出口方向其實(shí)不用太擔(dān)心匯率因素原因是國內(nèi)家電占全球約70%的產(chǎn)能而全球是不具備家電轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)的因?yàn)榧译姰a(chǎn)業(yè)需要整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的配套包括零部件紙箱運(yùn)輸電力等等配套在這背景下家電龍頭企業(yè)的全球定價(jià)權(quán)是比資本市場認(rèn)識的要高的匯率短期會影響訂單情況但拉長周期6個(gè)月以上來看不會影響大趨勢小公司受到的影響要比大公司大同時(shí)比較出口業(yè)務(wù)和國內(nèi)業(yè)務(wù)的凈利潤率情況龍頭公司如格力美的小天鵝等它們海外的盈利能力和國內(nèi)相當(dāng)海外偏代工毛利率低費(fèi)用率低凈利潤率綜合來看還不錯(cuò)

    出口的大邏輯未來會進(jìn)入吃全球紅利的階段國內(nèi)的各種紅利都被吃的差不多了已經(jīng)是寡頭格局關(guān)鍵是看在海外國內(nèi)家電企業(yè)的品牌能不能做出來能不能向ODM轉(zhuǎn)型不要做單純的制造商

3更新需求接棒地產(chǎn)后周期

    隨著更新需求占比提升后續(xù)地產(chǎn)對需求拉動(dòng)影響減弱前期地產(chǎn)熱銷帶來的需求拉動(dòng)可延續(xù)至 2017H1后續(xù)地產(chǎn)調(diào)控會帶來一定負(fù)面影響但整體影響有限地產(chǎn)拉動(dòng)需求比例持續(xù)下降對于空冰洗彩等成熟大家電地產(chǎn)銷量帶動(dòng)的需求占其總需求的比重已經(jīng)降至 20~30%若剔除本就表現(xiàn)平淡的三四線地產(chǎn)實(shí)際占比更低

4廚電/小家電方興未艾消費(fèi)升級多點(diǎn)開花

1健康電器發(fā)展期行業(yè)不規(guī)范爆發(fā)式增長

2生活電器成長前期改善型需求正在釋放增長潛力大

3廚衛(wèi)電器處于成長中期

4空調(diào)處于成長后期存在一定的增量市場農(nóng)村城市胡軍保有量提高

5冰洗進(jìn)入成熟期市場趨于飽和

6彩電成熟后期競爭焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向存量市場

運(yùn)營模式過去規(guī)模和競爭紅利現(xiàn)在效率紅利

1過去制造商規(guī)模驅(qū)動(dòng)增長龍頭盈利地位穩(wěn)固

1發(fā)展初期

B. 行業(yè)需求量升價(jià)升

C. 競爭格局格局寬松龍頭浮出水面

D. 企業(yè)商業(yè)模式大規(guī)模制造+大規(guī)模分銷帶來成本紅利

E. 盈利能力較低水平

F. 運(yùn)營效率運(yùn)營效率低下

2成長前期

A. 行業(yè)運(yùn)營模式規(guī)模紅利+競爭紅利

B. 行業(yè)需求量價(jià)齊升

C. 競爭格局格局穩(wěn)定龍頭壟斷

D. 企業(yè)商業(yè)模式全產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)工廠+營銷公司+零售渠道構(gòu)筑高效渠道壁壘淡季壓貨+年終返利渠道模式運(yùn)轉(zhuǎn)有效

E. 盈利能力毛利率穩(wěn)步提升龍頭盈利能力向上

F. 運(yùn)營效率預(yù)收款項(xiàng)大幅提高高渠道庫存高存貨周轉(zhuǎn)

3成長后期

A. 行業(yè)運(yùn)營模式競爭紅利驅(qū)動(dòng)需求增速放緩政策逐步退出

B. 行業(yè)需求價(jià)升量升

C. 競爭格局從全面開花到龍頭集中

D. 企業(yè)商業(yè)模式渠道強(qiáng)管控+渠道壓貨經(jīng)銷商財(cái)務(wù)杠桿放大到極限

E. 盈利能力高毛利高費(fèi)用

F. 運(yùn)營效率預(yù)收款項(xiàng)增速放緩其他流動(dòng)負(fù)債增加高渠道庫存低存貨周轉(zhuǎn)

4成熟期

A. 行業(yè)運(yùn)營模式效率紅利

B. 行業(yè)需求增速放緩

C. 競爭格局競爭趨緊

D. 企業(yè)商業(yè)模式轉(zhuǎn)型提效盈利能力到達(dá)拐點(diǎn)

E. 運(yùn)營效率低渠道庫存高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

2現(xiàn)在模式紅利不在存在白電商業(yè)模式到達(dá)分水嶺

106-11年規(guī)模紅利主導(dǎo)

A. 行業(yè)運(yùn)營需求黃金期快速增長價(jià)量齊升量升價(jià)升

B. 商業(yè)模式利潤主要來源于銷售量增長企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張成為主旋律大規(guī)模制造+大規(guī)模分銷

C. 渠道模式渠道下沉專賣店擴(kuò)張幫助產(chǎn)品深度分銷價(jià)格機(jī)制不透明渠道利潤豐厚周轉(zhuǎn)效率低下

D. 投資邏輯規(guī)模擴(kuò)張投資邏輯

212-13年競爭紅利驅(qū)動(dòng)

A. 行業(yè)運(yùn)營需求增速回落穩(wěn)定增長價(jià)量齊升價(jià)升量升

B. 商業(yè)模式利潤主要來源于利潤率的提升龍頭弱化規(guī)模側(cè)重盈利掌握全產(chǎn)業(yè)鏈控制力份額不斷向龍頭提升

C. 渠道模式工廠+營銷公司+零售渠道全渠道控價(jià)上下游資金占用能力強(qiáng)渠道壓貨貢獻(xiàn)利潤

D. 投資邏輯壟斷競爭投資邏輯

314年商業(yè)模式到達(dá)分水嶺

A. 行業(yè)步入成熟期需求平淡收入增速中樞下滑

B. 蜜月期結(jié)束競爭格局趨緊企業(yè)間平衡關(guān)系逐漸打破白電企業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)分化龍頭擠壓中小品牌增長零售終端促銷價(jià)格下滑

C. 電商渠道沖擊傳統(tǒng)渠道承壓線上渠道逆勢打破原有渠道價(jià)格不透明體系和地域限制擠壓傳統(tǒng)渠道空間

D. 產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配已達(dá)頂點(diǎn)資金成本上升渠道庫存高壓貨模式難以持續(xù)經(jīng)銷商杠桿經(jīng)營能力被放大到極致無法持續(xù)

415年后效率紅利優(yōu)先

A. 行業(yè)運(yùn)營需求平淡溫和增長產(chǎn)品升級推動(dòng)均價(jià)走高

B. 商業(yè)模式ROE由銷售利潤率驅(qū)動(dòng)變成資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率驅(qū)動(dòng)龍頭弱化規(guī)模側(cè)重盈利注重效率

C. 渠道模式渠道改革O2O融合渠道扁平化直銷為主充分利用物流和終端網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢盤活存量

D. 投資邏輯渠道變革投資邏輯

3未來效率模式拉開序幕產(chǎn)業(yè)鏈變革助力價(jià)值重估

1效率模式變革圍繞生產(chǎn)渠道零售模式展開自動(dòng)化生產(chǎn)+渠道扁平化+O2O融合幫助運(yùn)營轉(zhuǎn)型

2制造升級+價(jià)值鏈重構(gòu)打造C2B2C閉環(huán)消費(fèi)者定制生產(chǎn)制造商直接對接消費(fèi)者以前是B2B2C

3渠道扁平化+O2O融合整合渠道資源+物流資源+信息資源核心在于整合獨(dú)立分割的渠道資源與物流資源比如說共享倉庫減少貨物搬運(yùn)的成本生下來的運(yùn)輸和倉儲成本都是產(chǎn)業(yè)鏈上的利潤

金星說說運(yùn)營模式的調(diào)整

    過去十年是規(guī)模驅(qū)動(dòng)成長龍頭盈利能力和低位都比較穩(wěn)固一般來講龍頭公司先賺規(guī)模然后提價(jià)最后再賺渠道

    未來行業(yè)蛋糕增速會越來越慢會導(dǎo)致終端渠道的資金運(yùn)營效率降低比如說以前一年終端的資金可以周轉(zhuǎn)4次現(xiàn)在只能周轉(zhuǎn)2次那未來要么由主機(jī)廠補(bǔ)貼放緩壓貨節(jié)奏要么就由主機(jī)廠幫助終端渠道提高運(yùn)營效率比如美的的T+3

    家電的壓貨模式背后有個(gè)重要的原因就是因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ但隨著電商和信息化的發(fā)展今年大家電的電商滲透率到了30%小家電已經(jīng)到了50%價(jià)格信息會越來越透明因此終端要繼續(xù)賺錢只能提高周轉(zhuǎn)率進(jìn)而讓家電企業(yè)的壓貨模式發(fā)生改變向美的的T+3商業(yè)模式發(fā)展

    從細(xì)節(jié)上來看一方面家電企業(yè)要在制造端推出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品讓渠道的利潤變豐厚消費(fèi)者也愿意為產(chǎn)品升級買單背后是因?yàn)橄M(fèi)升級另一方面家電企業(yè)要改造效率更關(guān)注ROE和ROIC的提升主要依靠以下幾個(gè)方向

● 生產(chǎn)要模塊化自動(dòng)化標(biāo)準(zhǔn)化訂單話學(xué)會由銷售來驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)

● 零售端走大數(shù)據(jù)反饋清晰明了的反映渠道庫存用戶體驗(yàn)幫助改進(jìn)產(chǎn)品

● 渠道代理商改造要把渠道變得更扁平總部要逐步替代地方渠道的功能地方渠道商的歷史使命完成了要么接受轉(zhuǎn)型要么退出話語權(quán)在逐步消失這是歷史的潮流

    今年和明年空調(diào)的主要驅(qū)動(dòng)因素還是補(bǔ)庫存行情未來會逐漸的向效率驅(qū)動(dòng)的方向發(fā)展如美的和海爾但格力在空調(diào)里有強(qiáng)大的競爭壁壘歷史留存的紅利還可以持續(xù)好幾年

    最后說說小家電

    先說結(jié)論小家電的長期投資機(jī)會可能沒有想象的那么好生活電器如廚電小家電蘇泊爾九陽在A股顯得難能可貴16年估值低現(xiàn)在大家說小家電的邏輯主要都是滲透率低

    美國日本中國的廚房小家電的增速都是比廚房大電器要低因?yàn)槎际切⌒袠I(yè)一個(gè)品類就幾個(gè)億

    小家電的投資增速未來不能看很快大概率在20%不到所以投資的時(shí)候要注重低PE低估值的保護(hù)同時(shí)也要注重品類的周期不要投需求下滑的品類因此在小家電的投資更多的是要自下而上的選擇公司目前看歐普照明飛科還不錯(cuò)