1、產(chǎn)業(yè)并購的哪些環(huán)節(jié)可能存在風(fēng)險(xiǎn)？

一項(xiàng)并購行為可以劃分為三個(gè)大的階段：交易規(guī)劃階段、交易實(shí)施階段和交易完成后的整合階段。

產(chǎn)業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩大方面，一是交易是否能夠完成，二是交易完成后能否達(dá)到既定目的，是否能達(dá)到正的效應(yīng)。

2、為什么說整合階段企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)才是產(chǎn)業(yè)并購的終極風(fēng)險(xiǎn)？

在并購?fù)瓿芍?，只存在不能完成交易的風(fēng)險(xiǎn)，即使交易失敗，企業(yè)付出的成本是有限并且可控的。所有的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)體現(xiàn)在交易完成后的整合階段，影響著并購的效應(yīng)是正還是負(fù)，決定了該項(xiàng)并購是賺還是賠，這些風(fēng)險(xiǎn)才是產(chǎn)業(yè)并購的終極風(fēng)險(xiǎn)。

3、并購前的規(guī)劃階段應(yīng)重點(diǎn)防范哪些風(fēng)險(xiǎn)？

在并購前的規(guī)劃階段，并購方首先應(yīng)考慮自身的能力和資源是否與其并購規(guī)劃、并購目標(biāo)相匹配。至少需考慮以下幾個(gè)方面：

1、并購方的管理能力是否可以輸出到目標(biāo)公司

并購方在進(jìn)行并購時(shí)應(yīng)當(dāng)量力而行，切不可選擇超過自身管理能力的目標(biāo)公司。并購方應(yīng)當(dāng)搞清楚，自身是否擁有目標(biāo)企業(yè)所缺乏的優(yōu)勢(shì)，就自身現(xiàn)在的管理能力來說，能否對(duì)改善目標(biāo)公司管理水平發(fā)揮積極的作用。

2004年上汽集團(tuán)出資5億美元控股韓國雙龍汽車公司，然而上汽集團(tuán)對(duì)韓國國內(nèi)的復(fù)雜法律關(guān)系、勞資糾紛、工會(huì)勢(shì)力估計(jì)不足，對(duì)自身管理能力過于自信，缺乏管理韓國企業(yè)的國際型人才，自身的管理能力無法有效地輸出到目標(biāo)公司，結(jié)果導(dǎo)致當(dāng)初設(shè)想的技術(shù)合作、技術(shù)引進(jìn)毫無蹤影，“韓國公司中國化”的計(jì)劃也成為泡影。最終雙龍汽車破產(chǎn)，上汽集團(tuán)也背上了債務(wù)負(fù)擔(dān)

2、并購方可能在哪些方面給目標(biāo)公司帶來明顯的協(xié)同效應(yīng)

并購方和目標(biāo)企業(yè)需要具備一定的相關(guān)性和協(xié)同性。無論是強(qiáng)化在某一特定市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，還是實(shí)現(xiàn)多個(gè)市場(chǎng)的多元化發(fā)展，“協(xié)同效應(yīng)”的根本在于分享“共同”資源，降低“重復(fù)”成本，積累數(shù)量和規(guī)模至最優(yōu)，從而取得更高的效率。1944年德國寶馬汽車公司收購英國羅孚汽車公司，以期在不損害寶馬原有高端品牌形象的基礎(chǔ)上進(jìn)入大眾消費(fèi)市場(chǎng)表面上看，寶馬與羅孚應(yīng)具有很好的協(xié)同效應(yīng)，兩家公司都致力于汽車工業(yè)，羅孚以其有效的成本管理而成功開拓大眾市場(chǎng)，寶馬以其卓越的品質(zhì)在奢侈品市場(chǎng)擁有極高的聲譽(yù)。但事實(shí)上，微觀層面的差異，使寶馬與羅孚的協(xié)同效應(yīng)大打折扣.首先，寶馬以后輪驅(qū)動(dòng)為主打，而羅孚主力發(fā)展前輪驅(qū)動(dòng)，驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)上的差異使兩家公司的零部件共享十分有限，相關(guān)生產(chǎn)和研發(fā)平臺(tái)的共享更是成為無稽之談；其次，截然不同的產(chǎn)品線和量身定做的銷售網(wǎng)絡(luò)使得兩家公司很難在原材料采購和成品銷售中取得任何明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)；最后，原本面向不同市場(chǎng)設(shè)計(jì)的寶馬3系列與羅浮75系列車，卻在顯示的銷售中狹路相逢，寶馬X5系列的推出嚴(yán)重?fù)p害了羅浮旗下路虎發(fā)現(xiàn)和路虎攬勝系列越野車型的銷售。對(duì)于協(xié)同效應(yīng)的錯(cuò)誤估計(jì)使得寶馬遭受巨大的損失，最終不得不在2000年拋售了“英國病人“

3、并購方的支付能力如何

在并購前的規(guī)劃階段，并購方必須準(zhǔn)確衡量自身的支付能力，以制定合理的財(cái)務(wù)計(jì)劃。比如并購方需要衡量，在一定期限內(nèi)，自身能調(diào)動(dòng)的可用于并購的資金量（包括自有資金量以及外部融資量），并購融資的償還時(shí)間，自身可以承受的財(cái)務(wù)成本等。同時(shí)，并購方也需要考慮，如果整合不順利，或者由于行業(yè)、經(jīng)濟(jì)不景氣等原因，目標(biāo)公司需要并購方的資金支持時(shí)，并購方能夠提供的資金量。

2000年2月，盈科動(dòng)力向英國大東提出了”完全換股“和“部分換股”兩種方案，意圖收購香港電訊，最終在2月29日，雙方簽署了總價(jià)值將近400億美元的并購協(xié)議。為了籌集收購所需資金，盈科動(dòng)力背負(fù)了120億美元左右的過渡貸款，元?dú)獯髠?/span>2000年8月8日，李澤楷拋售2.4億股電訊盈科股票；2000年10月24日，電訊盈科股價(jià)跌至每股5.75港元，2001年元旦后一度跌穿每股4港元；2001年10月25日，香港電訊1995年借的為期5年一共32.5億港元的銀團(tuán)貸款到期，卻無力償還，電訊盈科首次遭受銀行冷遇；2003年7月，李澤楷放棄打造“全球最大的寬大還聯(lián)網(wǎng)企業(yè)”的計(jì)劃，對(duì)電訊盈科進(jìn)行重組。盈科動(dòng)力以“蛇吞象”的方式對(duì)香港電訊進(jìn)行的收購，使企業(yè)自身背負(fù)了巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)并購后企業(yè)的發(fā)展造成了巨大的阻礙。

4、交易過程中應(yīng)重點(diǎn)防范哪些風(fēng)險(xiǎn)？

并購交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在并購對(duì)價(jià)及其籌措、支付。

并購對(duì)價(jià)的高限應(yīng)當(dāng)是目標(biāo)公司的合理估值與并購方可能獲得的并購收益（并購整合的協(xié)同效應(yīng)）之和。

1、風(fēng)險(xiǎn)之一：對(duì)目標(biāo)的估值過高

自負(fù)假說（Hubris Hypothesis）認(rèn)為，收購方管理層迷信自己的估值能力，認(rèn)為自己能夠發(fā)現(xiàn)被市場(chǎng)低估的企業(yè)，愿意支付比市場(chǎng)價(jià)值更高的收購對(duì)價(jià)。資本市場(chǎng)畢竟是基本有效的。多數(shù)情況下，市場(chǎng)估值是正確的，不是市場(chǎng)低估了目標(biāo)公司而是收購方高估了公司。贏家的詛咒（Winner’s Curse）理論認(rèn)為，在出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)要約的情況下，出價(jià)最高的收購人能夠成功實(shí)現(xiàn)收購，“高價(jià)者勝出”的機(jī)制導(dǎo)致了并購對(duì)價(jià)往往畸高。

近年來中國并購市場(chǎng)發(fā)展極為迅猛。但是，在并購市場(chǎng)火熱的同時(shí)，高估值問題也非常嚴(yán)重。因?yàn)楣乐颠^高，標(biāo)的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力存在較大的不確定性而被證監(jiān)會(huì)否決的案例比比皆是。比如2016年8月20日，北京文化（000802．S2）公告終止收購北京聚合影聯(lián)文化傳媒有限公司100％股權(quán)，公告稱本次重大資產(chǎn)重組的標(biāo)的公司的盈利能力存在不確定性，交易各方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)估值存在較大分歧；同日，東寶生物（300239．SZ）亦宣布重組失敗。公司原計(jì)劃收購行業(yè)下游貿(mào)易領(lǐng)域標(biāo)的公司，然而交易對(duì)方對(duì)未來三年的業(yè)績進(jìn)行了反復(fù)預(yù)估和測(cè)算，認(rèn)為完成三年業(yè)績承諾的指標(biāo)壓力較大。

2、風(fēng)險(xiǎn)之二：并購溢價(jià)過高

并購方根據(jù)其對(duì)并購?fù)瓿珊蟮膮f(xié)同效應(yīng)所帶來的預(yù)期收益，可以承受在目標(biāo)公司合理估值之上的并購溢價(jià)。如果并購方獲得的可量化的協(xié)同效應(yīng)大于其支付的并購溢價(jià)，則該并購為正效應(yīng)；反之，為負(fù)效應(yīng)。負(fù)效應(yīng)的并購，也就是我們通常說的失敗的并購。

但是，并購的溢價(jià)作為并購對(duì)價(jià)的組成部分，通常是需要提前支付的，而且其數(shù)額是確定的；而并購方可能獲得的協(xié)同效應(yīng)，是并購后才可能取得的，是不確定的。通常說并購失敗率高，風(fēng)險(xiǎn)大，最大的風(fēng)險(xiǎn)就在于此。

2005年6月8日，明基與西門子簽署協(xié)議，西門子手機(jī)部門將以無負(fù)債的凈資產(chǎn)方式轉(zhuǎn)移至明基，包括現(xiàn)金、研發(fā)中心、相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、制造工廠以及生產(chǎn)設(shè)備及人員等，同時(shí)西門子將提供2．5億歐元現(xiàn)金，以便完成收購西門子手機(jī)業(yè)務(wù)的交易。明基不僅沒花一分錢獲得了西門子手機(jī)的業(yè)務(wù)，而且獲得了2．5億歐元的“陪嫁”。然而就是這場(chǎng)看似“名利雙收的交易，最終以西門子手機(jī)業(yè)務(wù)破產(chǎn)，明基累計(jì)虧損8億歐元收?qǐng)觥Ｃ骰召徫鏖T子手機(jī)業(yè)務(wù)失敗的很大原因就在于明基過度看好西門子的品牌效應(yīng)，意圖通過收購西門子打造高端品牌和加速品牌成長周期。然而西門子集團(tuán)雖然是百年老店，但它的手機(jī)卻徒有其名，在歐洲平均售價(jià)僅為90歐元的西門子手機(jī)，已經(jīng)滄為歐洲低價(jià)手機(jī)的代名詞。明基高估收購西門子所能帶來的協(xié)同效應(yīng)，即使收購對(duì)價(jià)已經(jīng)低至免費(fèi)獲得2．5億歐元現(xiàn)金，但這其中所包含的并購溢價(jià)還是過高，最終為明基帶來了巨大的損失。

3、風(fēng)險(xiǎn)之三：超過并購方財(cái)務(wù)能力的支付安排（以小博大導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）

當(dāng)并購方設(shè)計(jì)的支付安排超過其支付能力時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生支付風(fēng)險(xiǎn)。支付風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是股權(quán)支付帶來的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)；三是杠桿支付的償債風(fēng)險(xiǎn)，杠桿支付方式雖然可以增強(qiáng)企業(yè)的收購能力，實(shí)現(xiàn)以小博大式并購，但與之相伴的償債風(fēng)險(xiǎn)也將數(shù)倍放大，當(dāng)面臨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，杠桿支付系數(shù)越高，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。除前文所述盈科動(dòng)力收購香港電訊的案例外，韓國大宇集團(tuán)的破產(chǎn)也是典型的不顧支付風(fēng)險(xiǎn)盲目并購的案例。大宇集團(tuán)1967年由金宇中創(chuàng)建，曾創(chuàng)造了世界車壇的一個(gè)速成神話，從成立到崛起為汽車業(yè)界的巨無霸之一，僅用了不到二十年的時(shí)間。然而，大宇集團(tuán)信奉“大馬不死”的信條，認(rèn)為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立于不敗之地，因此大宇集團(tuán)無限制地、大規(guī)模地在海內(nèi)外并購，盲目擴(kuò)建，為了滿足并購的資金需求大量舉債，兼并越多，債務(wù)負(fù)擔(dān)就越重，而且由于兼并速度過快，大部分債務(wù)沒有得到妥善處理。大宇集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷地積累，最終在20世紀(jì)末的亞洲金融危機(jī)中爆發(fā)，導(dǎo)致了大宇集團(tuán)的破產(chǎn)。

4、風(fēng)險(xiǎn)之四：溢價(jià)導(dǎo)致商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)

并購方在收購目標(biāo)公司時(shí)，往往對(duì)收購后的前景展望過于美好，整合效果過于樂觀，因而在談判過程中會(huì)高估目標(biāo)公司的未來價(jià)值，導(dǎo)致并購溢價(jià)倍數(shù)過高，甚至有溢價(jià)數(shù)百倍的交易對(duì)價(jià)出現(xiàn)。過高的并購溢價(jià)必然產(chǎn)生巨額商譽(yù)，一日目標(biāo)公司后續(xù)整合出現(xiàn)問題，或者業(yè)績無法達(dá)標(biāo)，那么并購方付出的巨額溢價(jià)就很有可能會(huì)轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)，以商譽(yù)減值的方式侵蝕其凈利潤。

2013年12月，雷柏科技發(fā)布公告，擬使用超募資金和自有資金合計(jì)5．88億元收購北京樂匯天下科技有限公司70％的股權(quán)。樂匯天下100％股權(quán)評(píng)估值為8．42億元，增值率為1613．33％。樂匯天下股東承諾2013年度至2016年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤數(shù)分別為6000萬元、8000萬元、1億元和1．2億元。但是隨后樂匯天下出現(xiàn)了侵權(quán)等各種負(fù)面新聞，盈利一落千丈，股東方不能按承諾給予補(bǔ)償，只能計(jì)提商譽(yù)損失。2015年，雷柏科技上市以來首次虧損，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為－4．48億元；同比下降1240．40％導(dǎo)致虧損的主要原因，正是樂匯天下發(fā)生了5．15億元的商譽(yù)減值。