北京時(shí)間3月1日上午6時(shí)左右，MSCI宣布在2019年底前將分三步將A股納入因子從5%增加到20%(此前MSCI提議分兩步完成納入)，中國(guó)中盤(pán)A股(包括符合條件的創(chuàng)業(yè)板股票)也獲納入，預(yù)計(jì)當(dāng)A股未來(lái)被100%納入時(shí)，被動(dòng)資金流入量將總計(jì)達(dá)到約800億美元。

　　隨著納入因子不斷提升，外資機(jī)構(gòu)對(duì)于A股市場(chǎng)的準(zhǔn)入性、衍生品等風(fēng)險(xiǎn)管理工具的可獲得性以及交易機(jī)制等問(wèn)題無(wú)疑將提出更高要求。那么在未來(lái)幾年要爭(zhēng)取這剩余的80%納入因子，中國(guó)A股還應(yīng)該做出何種努力？

　　對(duì)此，第一財(cái)經(jīng)記者獨(dú)家專訪了MSCI亞太研究部主管謝征儐(Chin Ping Chia)。他本人在近幾來(lái)也始終積極地與中國(guó)證監(jiān)會(huì)、幾大交易所、海外投資機(jī)構(gòu)等相關(guān)方面就納入A股事宜進(jìn)行問(wèn)詢、溝通和協(xié)調(diào)。他表示，去年年中基于互聯(lián)互通機(jī)制下初步納入A股后，國(guó)際投資者反饋積極，離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性、停牌機(jī)制等核心問(wèn)題都出現(xiàn)明顯改善，因此使得擴(kuò)大納入因子至20%成為可能。

謝征儐

　　謝征儐表示，如果要在未來(lái)幾年進(jìn)一步爭(zhēng)取剩余的80%，關(guān)鍵在于要使得一些機(jī)制和做法上更加與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌，四大關(guān)鍵分別是：提升外資機(jī)構(gòu)對(duì)于對(duì)沖、衍生工具的可獲得性，滿足風(fēng)控需求；使中國(guó)境內(nèi)較短的股票資金交割周期(T+0)與國(guó)際接軌(T+2)；逐步向使用綜合交易賬戶機(jī)制(Omnibus trading mechanism)過(guò)渡；化解互聯(lián)互通機(jī)制下的假期風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

　　風(fēng)險(xiǎn)管理工具重要性提升

　　值得注意的是，MSCI是國(guó)際上最為重要的指數(shù)提供商，但其實(shí)MSCI在股票投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理上也在業(yè)界領(lǐng)先，海外及中國(guó)境內(nèi)眾多機(jī)構(gòu)投資者都廣泛使用MSCI的Barra風(fēng)險(xiǎn)模型來(lái)對(duì)投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析、優(yōu)化組合表現(xiàn)。去年，MSCI 投資組合分析部門(mén)也推出了新股票模型CNLT&CNTR，旨在更好地反映出中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)格、助力A股投資。

擴(kuò)大納入“三步走”計(jì)劃

停牌問(wèn)題大大改善

　　目前而言，最為關(guān)鍵的問(wèn)題可能就是風(fēng)險(xiǎn)管理工具。隨著未來(lái)A股納入比例的不斷提升，此前看似可忽略的問(wèn)題對(duì)外資而言變得愈發(fā)重要。

　　“針對(duì)中國(guó)境內(nèi)衍生工具(特別是股指期貨)尚不足的問(wèn)題，MSCI近期和證監(jiān)會(huì)等密集溝通，在監(jiān)管層的大力推動(dòng)下，股指期貨等規(guī)則已有所放松，QFII/RQFII的合并以及擴(kuò)大投資范圍等的提案，也意在讓海外投資者參與股指期貨等衍生品交易。就大方向而言，我們認(rèn)為中國(guó)監(jiān)管層有意愿向國(guó)際投資者開(kāi)放市場(chǎng)。”謝征儐告訴記者。

　　去年12月2日，中金所宣布為股指期貨松綁，具體包括：下調(diào)保證金比例，日內(nèi)過(guò)度交易監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)從20手調(diào)整到50手，套期保值交易開(kāi)倉(cāng)數(shù)量不受此限，平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)從萬(wàn)分之6.9下調(diào)至萬(wàn)分之4.6。

　　今年1月31日，證監(jiān)會(huì)宣布，就修訂整合《合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)境內(nèi)證券投資管理辦法》、《人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》及相關(guān)配套規(guī)則形成的征求意見(jiàn)稿向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。主要修訂內(nèi)容包括：將QFII、RQFII兩項(xiàng)制度合二為一；擴(kuò)大投資范圍，包括金融期貨、商品期貨、期權(quán)等具體品種，這對(duì)于注重風(fēng)險(xiǎn)管理的外資機(jī)構(gòu)而言無(wú)疑是重大利好，也有助于加速外資流入。

　　盡管上述都是積極的進(jìn)展，不過(guò)謝征儐提出，目前滬/深港通仍是所有外資可以參與A股投資的唯一通道(并非所有外資都有QFII額度)，“但外資在互聯(lián)互通機(jī)制下則無(wú)法充分使用上述對(duì)沖工具來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，這一問(wèn)題需在未來(lái)進(jìn)一步改善?！?/p>

　　“畢竟現(xiàn)在只是20%(的納入因子)，未來(lái)還有80%。避險(xiǎn)工具的參與門(mén)檻需要進(jìn)一步放寬，讓國(guó)際投資者能夠充分管理投資組合的風(fēng)險(xiǎn)?！彼Q。

　　資金交割周期應(yīng)進(jìn)一步與國(guó)際接軌

　　MSCI此次還特別提出了中國(guó)資金交割周期短(short settlement cycle)的問(wèn)題，這也對(duì)海外投資者的資金周轉(zhuǎn)造成了一定問(wèn)題。

　　謝征儐對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者解釋稱，中國(guó)現(xiàn)在實(shí)行的是股票T+1、資金T+0的交割制度，而國(guó)際普遍的慣例則是股票T+0、資金T+2的交割制度(即賣(mài)出股票后，資金要2個(gè)交易日后才會(huì)到賬)。

　　看似是走在國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)前列，但中國(guó)較為短促的交易收割期限究竟造成了問(wèn)題？謝征儐告訴記者，“很多海外投資人管理的不僅是中國(guó)投資組合，而是全球投資組合，例如此次MSCI擴(kuò)大納入A股，外資如果需要加倉(cāng)A股，那么可能就需要先把其他股票賣(mài)掉，才有資金去買(mǎi)A股。但是，在不同交割制度下，外資賣(mài)了其他國(guó)家的股票后，需要等待兩天資金才能到賬，但中國(guó)這一頭可能就已經(jīng)需要付錢(qián)了，這種割裂可能會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金周轉(zhuǎn)問(wèn)題?！?/p>

　　謝征儐也坦言，“短交易期”一直是國(guó)際社會(huì)要邁向的一個(gè)目標(biāo)，美國(guó)早年交割周期長(zhǎng)達(dá)T+5(即賣(mài)了股票五天后才能拿到錢(qián))，在不斷的進(jìn)步下目前已經(jīng)達(dá)到T+2。“也可以說(shuō)中國(guó)的制度走在了國(guó)際前列，但走在最前、跑得最快并不一定最好，更重要的是能否和國(guó)際金融體系、國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)融合?！?/p>

　　當(dāng)然，他也表示，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也需要考慮中國(guó)市場(chǎng)本身的需求和特點(diǎn)，來(lái)對(duì)上述制度進(jìn)行調(diào)整，“例如中國(guó)市場(chǎng)散戶占主導(dǎo)，其可能對(duì)于‘一手交錢(qián)一手交貨’更為關(guān)注，因此延長(zhǎng)交割周期造成的不同效果可能也是監(jiān)管層需要考慮的?！?/p>

　　不過(guò)，中國(guó)監(jiān)管層近期已就此問(wèn)題做出了努力。在上述QFII/RQFII改革的征求意見(jiàn)稿中，外資對(duì)“允許參與證券交易所融資融券交易”一項(xiàng)極為關(guān)注。例如，全球股票市場(chǎng)基本實(shí)行T+2交收制，即若周一發(fā)生交易，則資金在周三交割，因此當(dāng)外資賣(mài)了其它地區(qū)的股票后，也可能出現(xiàn)沒(méi)錢(qián)買(mǎi)A股的技術(shù)性問(wèn)題時(shí)，如果有了融資機(jī)制，就可以從券商進(jìn)行融資。這會(huì)使得量化基金、指數(shù)基金等更多地關(guān)注、利用QFII，也會(huì)加速外資進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)。

　　應(yīng)允許使用綜合交易賬戶機(jī)制

　　MSCI在最新公告中提及，對(duì)于未來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大納入A股，允許綜合交易賬戶機(jī)制也至關(guān)重要。

　　對(duì)中國(guó)境內(nèi)投資者而言，這一較為技術(shù)性的概念聽(tīng)起來(lái)陌生，但已經(jīng)是發(fā)達(dá)市場(chǎng)基金管理人的通行準(zhǔn)則。謝征儐表示，“中國(guó)境內(nèi)采取實(shí)名制交易，每一個(gè)投資者的身份都需要確認(rèn)。而國(guó)際機(jī)構(gòu)所管理的資產(chǎn)組合背后可能有10、100甚至更多賬戶，在中國(guó)的實(shí)名交易體制下，就要一個(gè)個(gè)去做交易，這樣每單交易所得到的價(jià)格可能都是不同的(對(duì)投資者不公平)，因此這在海外并不適用。”

　　他解釋稱，在海外，投資者可委托代表人(如基金經(jīng)理人)在綜合交易賬戶機(jī)制下下單買(mǎi)賣(mài)股票，成交后再分配至各投資人賬戶，即用綜合交易賬戶下單買(mǎi)賣(mài)，而交割仍回歸至各投資人賬戶進(jìn)行，“這其實(shí)體現(xiàn)了海外基金管理人講究的信義義務(wù)(fiduciary duty)，即要使客戶都得到最平等的待遇，確保最佳執(zhí)行(best execution)，即一次性交易后再公平劃分到每個(gè)投資者的賬戶。”

　　謝征儐說(shuō)，當(dāng)年韓國(guó)也經(jīng)歷了實(shí)名制交易向綜合交易賬戶機(jī)制的轉(zhuǎn)變，“這一問(wèn)題早有先例，只是因?yàn)橹袊?guó)境內(nèi)市場(chǎng)剛剛加速開(kāi)放，早前并未考慮到大量海外投資者的需求，但相信隨著市場(chǎng)開(kāi)放度的提升，這一問(wèn)題最終會(huì)得到解決，MSCI也會(huì)和證監(jiān)會(huì)、交易所、市場(chǎng)參與者等積極溝通，在幾方之間達(dá)成共識(shí)?！?/p>

　　關(guān)注互聯(lián)互通機(jī)制下的交易假期問(wèn)題

　　一直以來(lái)，互聯(lián)互通機(jī)制下的假期風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也被廣為關(guān)注，此次MSCI也提到了這點(diǎn)。

　　具體而言，目前滬/深港通只能在兩地市場(chǎng)均交易的日子才開(kāi)放，日后會(huì)否調(diào)整則是各界一直關(guān)注的問(wèn)題。接近港交所的人士也對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，這一問(wèn)題其實(shí)相關(guān)方面一直都在溝通協(xié)商。

　　此前，港交所表示，如此安排主要是因?yàn)閮傻厥袌?chǎng)的交易日并不一致，考慮到交易結(jié)算所涉及的本地及跨境付款事宜以及券商和銀行的營(yíng)運(yùn)安排，尤其是兩地券商一般都不會(huì)在假日期間營(yíng)業(yè)，滬港通只在兩地交易所均為交易日、 且結(jié)算安排均可有序運(yùn)作的日子才開(kāi)通。

　　“有些投資者擔(dān)憂，在本地市場(chǎng)長(zhǎng)假停市期間萬(wàn)一遇到市場(chǎng)急劇動(dòng)蕩，投資者將無(wú)法入市拋售持有的對(duì)方市場(chǎng)股票，盡管這是非常合理的擔(dān)憂，但解決這一小概率事件的唯一方法就是讓業(yè)界完全改變本地市場(chǎng)假期安排，人為地去適應(yīng)對(duì)方市場(chǎng)的開(kāi)市時(shí)間。如果在一邊市場(chǎng)假期期間開(kāi)放滬港通，業(yè)界的營(yíng)運(yùn)成本和負(fù)擔(dān)將會(huì)大幅增加，投資者及從業(yè)人員也需要改變?cè)械男菁侔才偶帮L(fēng)俗習(xí)慣，例如每年香港的圣誕假期和內(nèi)陸的春節(jié)及國(guó)慶長(zhǎng)假。 目前的安排是兩害相權(quán)取其輕的選擇?！备劢凰姓偛美钚〖哟饲霸谒娜罩纠镎劦竭^(guò)兩地假期安排的問(wèn)題，在滬/深港通開(kāi)通后，兩地交易所會(huì)繼續(xù)與券商及銀行業(yè)界探討在假期提供跨境交易服務(wù)的可行性及市場(chǎng)需求。

　　因此，如何管理假期風(fēng)險(xiǎn)也成了投資者的一大課題。港交所表示，投資者需要提前了解滬/深港通的假期安排并根據(jù)自己的需要采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。比如，圣誕、春節(jié)以及國(guó)慶假期間滬港通將關(guān)閉，但香港或上海有一邊市場(chǎng)則會(huì)正常交易，通過(guò)滬港通計(jì)劃持有對(duì)方市場(chǎng)股票的投資者如果擔(dān)心對(duì)方股市在此期間出現(xiàn)不可預(yù)料的波動(dòng)，可能需要提前減倉(cāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，安心過(guò)節(jié)。

　　除此之外，就早前投資者關(guān)注的離岸人民幣流動(dòng)性問(wèn)題，謝征儐表示，MSCI支持?jǐn)U大在岸人民幣市場(chǎng)進(jìn)行股票結(jié)算的準(zhǔn)入，不過(guò)目前離岸人民幣流動(dòng)性情況大大改善，足以應(yīng)對(duì)擴(kuò)大納入的資金量，“去年5月初步納入前后，的確有海外投資者擔(dān)心流動(dòng)性問(wèn)題，對(duì)此香港金管局當(dāng)時(shí)也做了諸多努力，提升離岸人民幣流動(dòng)性，因此在初步納入后，流動(dòng)性良好，目前這一問(wèn)題不會(huì)對(duì)擴(kuò)大納入構(gòu)成挑戰(zhàn)?！?/p>

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

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