期貨日?qǐng)?bào) 2014年7月21日

期權(quán)在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用

可提高實(shí)體企業(yè)參與金融衍生品市場(chǎng)的積極性

提要

　　期權(quán)是相對(duì)成熟的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理工具，在國(guó)外市場(chǎng)有著廣泛的應(yīng)用。由于期權(quán)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)以及復(fù)雜的定價(jià)方式，期權(quán)在國(guó)內(nèi)一直以理論研究為主。

　　期權(quán)在實(shí)際應(yīng)用中與投資者熟悉的期貨有著很大的不同，作為期貨的衍生品，其定價(jià)更為復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)客戶熟悉程度不高，從而對(duì)企業(yè)在制度、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面提出了更高、更細(xì)致的要求。

□ 新湖期貨 楊力

　　利用期貨和期權(quán)進(jìn)行保值是成熟的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的兩大通行方法。但目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)最常用的保值策略是利用期貨避險(xiǎn)，即按一定比例在期貨市場(chǎng)進(jìn)行與現(xiàn)貨市場(chǎng)方向相反的操作以對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

　　利用期貨進(jìn)行保值雖然避險(xiǎn)成本相對(duì)較低，但是在大宗商品價(jià)格處于高位時(shí)，企業(yè)卻很容易將成本鎖定在高位，從而喪失了套保標(biāo)的價(jià)格發(fā)生有利變動(dòng)時(shí)可能產(chǎn)生的收益，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)面影響。利用期權(quán)進(jìn)行避險(xiǎn)則可以有效解決這一問(wèn)題。

　　期權(quán)套保原理

　　期權(quán)是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種衍生性金融工具。期權(quán)持有人有權(quán)利在未來(lái)以一定價(jià)格向?qū)Ψ劫?gòu)買或出售一定數(shù)量的特定商品，但沒(méi)有必須購(gòu)買或出售的義務(wù)。期貨是標(biāo)準(zhǔn)化交易所撮合成交的遠(yuǎn)期合約，是買賣雙方同意在未來(lái)的時(shí)間以約定的價(jià)格買入或者賣出一定的數(shù)量的某種資產(chǎn)的合同。

　　期貨套期保值是把金融期貨市場(chǎng)作為轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，期貨是現(xiàn)貨的衍生品。國(guó)內(nèi)將要推出的期權(quán)將以期貨為標(biāo)的，不僅可以為現(xiàn)貨保值，而且也可以對(duì)期貨倉(cāng)位進(jìn)行保值，有效規(guī)避實(shí)體企業(yè)期貨敞口風(fēng)險(xiǎn)。

　　期權(quán)套期保值交易是利用期權(quán)價(jià)格與現(xiàn)貨、期貨價(jià)格的相關(guān)性原理進(jìn)行對(duì)沖保值。標(biāo)的價(jià)格上漲，則看漲期權(quán)上漲，看跌期權(quán)價(jià)格下跌；標(biāo)的價(jià)格下跌，則看漲期權(quán)價(jià)格下跌，看跌期權(quán)價(jià)格上漲。與此相對(duì)應(yīng)，為了規(guī)避價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可以買入看漲期權(quán)或者賣出看跌期權(quán)；為了規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可以買入看跌期權(quán)或者賣出看漲期權(quán)。然而，實(shí)體企業(yè)必須要注意到買權(quán)與賣權(quán)的區(qū)別。買權(quán)風(fēng)險(xiǎn)敞口一定，而賣權(quán)風(fēng)險(xiǎn)理論上可以無(wú)限大。

　　現(xiàn)貨期權(quán)與期貨期權(quán)的區(qū)別

　　現(xiàn)貨期權(quán)和期貨期權(quán)的主要區(qū)別是合約的標(biāo)的資產(chǎn)，即現(xiàn)貨期權(quán)到期交割的是現(xiàn)貨商品，而期貨期權(quán)是在到期時(shí)將期權(quán)合約轉(zhuǎn)為期貨合約。在實(shí)際應(yīng)用中，衍生品的標(biāo)的物需要滿足特定的條件，這些條件的吻合度越高，就對(duì)合約交易越有利。例如，商品期貨就要求商品具有較長(zhǎng)的保質(zhì)期，同樣道理，商品期權(quán)也要求標(biāo)的物具有很好的穩(wěn)定性。雖然很多商品現(xiàn)貨，特別是有色金屬，也基本能夠滿足質(zhì)地穩(wěn)定的要求，但是相比對(duì)保質(zhì)期無(wú)所謂的商品期貨合約來(lái)說(shuō)要遜色得多，因此商品期權(quán)選擇以期貨合約作為標(biāo)的物也是有道理的。

　　金融屬性較高的外匯、利率、指數(shù)和股票等也基本不存在保質(zhì)期的問(wèn)題，因此這些產(chǎn)品也可以用現(xiàn)貨作為期權(quán)的標(biāo)的物。但是以期貨合約為標(biāo)的物的期貨期權(quán)，顯然比以現(xiàn)貨合約為標(biāo)的物的現(xiàn)貨期權(quán)更有優(yōu)勢(shì)。期貨易于劃分，質(zhì)量有保證，流動(dòng)性好，價(jià)格波動(dòng)頻繁。這就不難理解為什么國(guó)內(nèi)交易所擬上市的期權(quán)都選擇以期貨合約為標(biāo)的物，而非商品現(xiàn)貨。

　　期權(quán)的作用主要有兩個(gè)，一個(gè)是保值，另一個(gè)是投機(jī)。期權(quán)這個(gè)衍生品工具有著與生俱來(lái)的優(yōu)勢(shì)，越來(lái)越多的職業(yè)經(jīng)理人偏愛(ài)用期權(quán)來(lái)管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)內(nèi)，傳統(tǒng)意義的期貨交易是為了規(guī)避買賣特定商品市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，使套保企業(yè)免受價(jià)格上漲、下降的風(fēng)險(xiǎn)，這就是期貨的保值功能。但是在期貨保值實(shí)際運(yùn)用中，很難用期貨做到完美的、無(wú)差別的套期保值，這主要是因?yàn)榛畹拇嬖?，即使是在交割日，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格往往也不能夠統(tǒng)一，期貨結(jié)算價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格無(wú)法無(wú)縫收斂，更不用說(shuō)像交割費(fèi)這類額外的固定費(fèi)用，這就造成了企業(yè)套保的損失。

　　而期權(quán)最初設(shè)計(jì)作為對(duì)沖工具，其目的就是為了滿足高度精確的保值需求。如果企業(yè)用現(xiàn)貨期權(quán)來(lái)保值，那么在行權(quán)日其價(jià)格就必然與現(xiàn)貨價(jià)格實(shí)現(xiàn)完美的統(tǒng)一。但是由于國(guó)內(nèi)沒(méi)有健全的現(xiàn)貨交易市場(chǎng)，無(wú)法形成權(quán)威且統(tǒng)一的現(xiàn)貨價(jià)格，國(guó)內(nèi)各大期貨交易所并沒(méi)有選擇用現(xiàn)貨作為標(biāo)的物，而是選擇了流動(dòng)性更好，價(jià)格更權(quán)威的期貨作為標(biāo)的物。

　　期權(quán)套保規(guī)避持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

　　對(duì)于實(shí)體企業(yè)來(lái)說(shuō)，期權(quán)可以有效規(guī)避持有倉(cāng)位的時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)，使套保企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)減小。期權(quán)的保值功能更強(qiáng)，效率更高。在市場(chǎng)運(yùn)行中，由期權(quán)價(jià)格的漲跌，也能夠看出投資者對(duì)未來(lái)的價(jià)格判斷。期權(quán)不僅能夠保值還能夠增值，這是期貨無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。

　　以現(xiàn)行的期貨保值來(lái)看，成功的保值不僅要判斷市場(chǎng)方向，并且時(shí)機(jī)把握也非常重要，但是有時(shí)候僅有這些還是不夠的。以德國(guó)金屬公司原油期貨套期保值巨額虧損案例來(lái)看，套保者雖然建立了正確的倉(cāng)位及方向，但是由于市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)，中途保證金不足，被迫過(guò)早地止損斬倉(cāng)。特別是在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，套保者的流動(dòng)資金承受著重重壓力與考驗(yàn)，有時(shí)候迫使套保者不得不忍痛離場(chǎng)。

　　如果企業(yè)用期權(quán)來(lái)保值，那么就完全可以規(guī)避此種持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)只要根據(jù)自身需要買入買權(quán)或者賣權(quán)，就不用擔(dān)心保證金不足。套保企業(yè)只要在買入時(shí)付清權(quán)利金，即可獲得相對(duì)應(yīng)的不對(duì)稱行權(quán)權(quán)利，在期權(quán)到期日之前，也可以理解成保險(xiǎn)到期前，不管市場(chǎng)價(jià)格如何波動(dòng)都不會(huì)被要求追加任何保證金。企業(yè)規(guī)避了市場(chǎng)非常規(guī)的劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，避免了流動(dòng)資金的壓力以及持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在購(gòu)買期權(quán)合約時(shí)，就已經(jīng)將可能產(chǎn)生的最大虧損鎖定在權(quán)利金的范圍之內(nèi)。

　　企業(yè)通過(guò)充分分析未來(lái)的需求形勢(shì)，可以在原料采購(gòu)與產(chǎn)品銷售上利用期權(quán)工具來(lái)管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有嚴(yán)格要求的企業(yè)可采取完全對(duì)稱的期貨期權(quán)組合對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。風(fēng)險(xiǎn)管理能力與行情把握能力較強(qiáng)的企業(yè)，則可采用非對(duì)稱性多頭或空頭期權(quán)頭寸，對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　期權(quán)為企業(yè)提供了較高的保值資金杠桿。對(duì)于買方來(lái)說(shuō)，只要買入平值期權(quán)或到期日較短的虛值期權(quán)，就可以用較少的權(quán)利金掌握一定數(shù)量的合約，期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理效率要比期貨高很多。國(guó)內(nèi)很多大型企業(yè)對(duì)于期貨賬面的浮虧是非常排斥的，如果采用期權(quán)保值，那么這個(gè)問(wèn)題就迎刃而解了。期權(quán)的不對(duì)稱行權(quán)優(yōu)勢(shì)，是企業(yè)套保的利器，期權(quán)相對(duì)于期貨來(lái)說(shuō)，套保風(fēng)險(xiǎn)較小。

　　期權(quán)的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在教科書里被稱為“詭異的微笑”。不同種類的期權(quán)呈現(xiàn)出不同的波動(dòng)率曲線，這也要求更高的專業(yè)知識(shí)以及操盤技術(shù)，這也是期權(quán)的魅力所在。期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出高度的不對(duì)稱性，或者說(shuō)在套保者決定了自身承受的風(fēng)險(xiǎn)之后，買入期權(quán)，即可高枕無(wú)憂。注意企業(yè)必須要買入期權(quán)，不管是賣權(quán)還是買權(quán)。從企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理角度來(lái)講，由于期權(quán)的行權(quán)特性，賣出期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)可以無(wú)限大。在沒(méi)有完善的、有經(jīng)驗(yàn)的套保計(jì)劃前，套保企業(yè)不應(yīng)貪圖期權(quán)費(fèi)而賣出期權(quán)。

　　期權(quán)套保的效率更高

　　期權(quán)既可保值，也可增值，提高企業(yè)的管理風(fēng)險(xiǎn)效率。假設(shè)產(chǎn)業(yè)客戶用期貨保值，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格上漲，企業(yè)完成交割后，往往會(huì)造成現(xiàn)貨市場(chǎng)利潤(rùn)的損失，企業(yè)得不到商品價(jià)格上漲的利潤(rùn)。如果實(shí)體企業(yè)選擇用期權(quán)套保，商品價(jià)格上漲，在期權(quán)的行權(quán)期內(nèi)，期權(quán)起到一個(gè)托底作用，然后以更高價(jià)格賣出，既保值也增值。

　　期權(quán)可以提高訂單企業(yè)參與金融衍生品市場(chǎng)的積極性。參與期貨套保，由于實(shí)體企業(yè)流動(dòng)資金往往較為緊張，有時(shí)可能無(wú)法及時(shí)追加保證金。如果企業(yè)采用期權(quán)套保，通過(guò)買入期權(quán)回避價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)利金就是可能面臨的最大損失，企業(yè)規(guī)避了追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)。

　　期權(quán)提供了靈活可變的套保策略。如果套保企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受度較高，在有了完善的套保策略后，也可以運(yùn)用賣出期權(quán)作為套保手段。這就要求更為復(fù)雜的計(jì)算模型及交易體系，以及更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。這種套保策略的本身是利用“莊家”恒強(qiáng)的原理，即大眾總是會(huì)站在錯(cuò)誤的一邊。那么套保企業(yè)在完成套保的同時(shí)，也牢牢把賣出期權(quán)的權(quán)利金攥在了手里，即“外部?jī)r(jià)值”。

　　此種賣出期權(quán)保值策略，收益甚至比期貨的保值還要高。一旦期權(quán)正式推出以后，實(shí)體企業(yè)不僅能保值還能增值，實(shí)體企業(yè)的套保策略和工具必將多樣化發(fā)展。企業(yè)在運(yùn)用賣出套保策略的同時(shí)，也要切記賣出期權(quán)的“收入有限而風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限”的特性。

　　期權(quán)套保的風(fēng)險(xiǎn)警示

　　以賣出期權(quán)策略實(shí)現(xiàn)保值，在獲得大量權(quán)利金的同時(shí)，也伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，中信泰富、國(guó)航、東航運(yùn)用期權(quán)保值導(dǎo)致巨額虧損的案例歷歷在目。雖然中信泰富、國(guó)航、東航利用期權(quán)保值無(wú)可厚非，管理團(tuán)隊(duì)不可謂不強(qiáng)，人才知識(shí)儲(chǔ)備不可謂不足，但是只要在保值方向、頭寸比例、對(duì)沖策略方面稍有不慎便可以一敗涂地。

　　首先，保值方向一定要嚴(yán)格執(zhí)行對(duì)沖策略，絕對(duì)要避免單邊投機(jī)。為了取得良好的保值效果，企業(yè)一定要按需在期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行相反方向的保值投資。其次，從期權(quán)保值頭寸來(lái)看，企業(yè)所持有的期權(quán)合約所對(duì)應(yīng)的倉(cāng)位，不可以超越企業(yè)持有現(xiàn)貨的體量，否則可能導(dǎo)致過(guò)度避險(xiǎn)保值，從而使得部分風(fēng)險(xiǎn)不能完全對(duì)沖。如果企業(yè)持倉(cāng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)貨實(shí)際持有需求，那么當(dāng)價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，過(guò)于巨大的未對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)敞口將導(dǎo)致巨額虧損。最后，從保值對(duì)沖來(lái)看，企業(yè)僅買入期權(quán)享受權(quán)利而不用承擔(dān)責(zé)任，是最佳的期權(quán)投資策略。但是在商品價(jià)格處于高位時(shí)，買入看漲期權(quán)是非常昂貴的。往往保值者會(huì)采用同時(shí)賣出一個(gè)執(zhí)行價(jià)低于現(xiàn)價(jià)的看跌期權(quán)策略，從而獲得權(quán)利金以彌補(bǔ)買入看漲期權(quán)的投入。但當(dāng)價(jià)格快速反轉(zhuǎn)下跌，并跌破套保企業(yè)賣出看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)時(shí)，套保企業(yè)有可能面臨巨大的期權(quán)套保損失。