1       照明市場空間

1.1     大市場、高增速：2000億規(guī)模大市場、大約20%左右的增速

LED照明行業(yè)整合進行中，前景廣闊。2017年LED通用照明市場規(guī)模約為2550億元，預(yù)計2020年將達4452億元，預(yù)計復(fù)合增長率為20.4%。目前中國LED照明行業(yè)集中度偏低，龍頭市占率為3-5%。

1.2     滲透率：進一步提升

中國LED滲率不斷提升，驅(qū)動市場高速發(fā)展。根據(jù)CSA數(shù)據(jù)，中國LED照明行業(yè)規(guī)模從78億元擴張超過2550億元，09-17年CAGR高達54.62%，LED通用照明市場的快速擴張，主因是通用照明行業(yè)的擴張與LED照明滲透率的提升，LED照明滲透率由2010年的0.6%升至2016年的42%。我們認為受益于LED燈的政策扶持和節(jié)能需求提升，LED對傳統(tǒng)燈源的替代效應(yīng)有望持續(xù)釋放，LED滲透率仍將繼續(xù)提升，推動LED通用照明行業(yè)保持快速增長。

2       主要政策

3       行業(yè)分類

根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》，照明器具制造行業(yè)包括電光源制造、照明燈具制造、燈用電器附件及其他照明器具制造。從照明應(yīng)用角度看，整個照明器具制造行業(yè)分為通用照明和特殊照明，根據(jù)公司的產(chǎn)品特性和應(yīng)用領(lǐng)域，公司屬于通用照明類企業(yè)。

4       產(chǎn)業(yè)鏈概述

5       上下游情況

上游：生產(chǎn)中涉及到眾多不同的原材料的價格波動，將對本行業(yè)利潤率產(chǎn)生直接影響。LED芯片作為LED照明產(chǎn)品的核心部件，其設(shè)計與生產(chǎn)技術(shù)不斷完善，市場價格也因此逐漸下降，這也促成了LED照明的大規(guī)模發(fā)展和應(yīng)用。熒光燈方面，2011年度，因稀土價格上漲導(dǎo)致熒光粉價格漲幅較大，進而傳導(dǎo)至公司的直接原材料—燈管，導(dǎo)致當(dāng)年行業(yè)毛利率水平相對偏低，這在一定程度上也促進了行業(yè)洗牌，一些資金、技術(shù)、生產(chǎn)實力較差的小企業(yè)逐漸被淘汰。2012年以來，隨著稀土價格的回落，熒光燈產(chǎn)品毛利率水平已有所回升。

下游：商業(yè)照明與中國城市化建設(shè)、第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展密切相連。當(dāng)前中國城市化建設(shè)迅速，2012年中國的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)超過50%，城市化進程的推進和第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展必然帶動辦公樓、寫字樓、商店等配套設(shè)施的發(fā)展，為商業(yè)照明市場提供發(fā)展空間。戶外照明和城市建設(shè)也緊密相關(guān)，各地區(qū)基礎(chǔ)配套設(shè)施建設(shè)、舊城改造等市政工程必然推動這一領(lǐng)域的發(fā)展。

6       歐普主營產(chǎn)品情況及增速

6.1     收入：持續(xù)加速增長

轉(zhuǎn)型期結(jié)束后凈利潤增長明顯。公司收入持續(xù)加速增長，2011年至2017年營業(yè)收入從26.87億元增至69.57億元，CAGR為17.18%；歸母凈利潤由1.49億元升至6.81億元，CAGR為28.8%。2013年，受到公司從傳統(tǒng)照明轉(zhuǎn)型LED照明的影響，2014年歸母凈利潤同比下降接近40%，但轉(zhuǎn)型成功后凈利潤增長很快恢復(fù)，2017年歸母凈利潤增速達34%。

6.2     產(chǎn)品占比：家居穩(wěn)定

公司產(chǎn)品主要包括家居照明、商業(yè)照明、光源、照明控制及其他。從收入構(gòu)成來看，家居照明營收占比維持在40%左右，2011年至2015年營業(yè)收入從10億元升至18億元，CAGR為15.6%。而商照燈具和照明控制及其他業(yè)務(wù)齊頭并進，2011年至2015年，營收占比均從12%提升至接近20%，CAGR分別為26.5%和24.9%。光源營收占比則開始下降，主要原因在于，進入LED照明時代以后，光源壽命達到傳統(tǒng)白熾燈的10倍以上，光源替換已經(jīng)成為過去式，一體式燈具成為行業(yè)潮流，光源業(yè)務(wù)不再增長。

6.3     毛利率：維持高位

家居照明和照明控制業(yè)務(wù)毛利率較高，在2015年均達到了40%以上，而光源和商業(yè)照明毛利率雖然略低于家居照明和照明控制，也達到了30%。在17年原材料價格大幅上升背景下，公司各項業(yè)務(wù)毛利率保持穩(wěn)中略上升態(tài)勢，在行業(yè)中亦處于領(lǐng)先地位，彰顯公司強品牌力、產(chǎn)品力和渠道力已經(jīng)建立規(guī)模優(yōu)勢和護城河。

7       原材料占比

8       公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定集中，豐厚激勵凝心聚力。根據(jù)公司2017年年報，公司實際控制人為王耀海和馬秀慧夫婦，馬秀慧女士為公司董事兼總經(jīng)理，直接持有公司18.74%的股份，通過中山歐普間接持有公司23.11%的股份；王耀海先生為公司董事長，直接持有公司18.13%的股份，通過中山歐普間接持有公司23.11%的股份。愷明投資為公司高管持股平臺，45名高管及核心技術(shù)人員通過愷明投資合計持股1.84%。

9       競爭格局

通用照明行業(yè)整體上呈現(xiàn)了充分市場化競爭、行業(yè)內(nèi)企業(yè)眾多、低端和高端規(guī)模分化明顯的特點。

通用照明市場結(jié)構(gòu)層次分明，根據(jù)銷售規(guī)模，可將參與企業(yè)分為三個梯隊。

第一梯隊企業(yè)的年銷售收入在20億元以上，主要包括飛利浦、歐普、雷士、佛山照明、陽光照明等；

第二梯隊企業(yè)規(guī)模小于第一梯隊，年銷售收入5-20億元，主要包括雪萊特、飛樂、長方照明、勤上光電等品牌，這類企業(yè)具備一定的品牌知名度，在細分市場具有一定的競爭地位；

第三梯隊企業(yè)年銷售規(guī)模小于5億元，數(shù)量眾多，規(guī)模普遍較小，缺乏品牌知名度。

9.1     主要競爭對手情況

9.1.1   雷士照明

優(yōu)勢：品牌。2017年，雷士照明以206.85億元品牌價值榮登本年度照明行業(yè)品牌榜首，連續(xù)六年蟬聯(lián)行業(yè)第一。

劣勢：管理層王冬雷真的很喜歡資本運作。2009年德豪潤達進軍LED行業(yè)以來，公司基本每年都在虧錢，主要就是靠政府補助和定增來度過難關(guān)。雷士照明股權(quán)之爭后，控制了雷士照明，這幾年來，雷士照明一直停滯不前，已經(jīng)被歐普甩了一條街。最近，又把雷士照明的制造端賣給德豪潤達，雷士照明又準備花9個億收購怡迅光電。

總結(jié)：沒有很好地發(fā)揮品牌優(yōu)勢，管理層是最大的不確定性。

9.1.2   陽光照明

陽光照明是一家國內(nèi)照明企業(yè)，其公司股票在上海證券交易所上市交易，產(chǎn)品主要涵蓋光源電器、辦公照明、商業(yè)照明、家居照明和電工電器。

優(yōu)勢：研發(fā)。作為一個ODM的企業(yè)，質(zhì)量不達標是沒辦法接單的。為了滿足出口（飛利浦）需求，倒逼企業(yè)加大研發(fā)投入。公司的研發(fā)投入占營收比重應(yīng)該是業(yè)內(nèi)最高的（17年3.91%），研發(fā)投入絕對額不及歐普。陽光照明已建立了浙江上虞、福建廈門、江西余江、安徽金寨四大基地，2017年達到了4億盞LED光源和8000萬套LED燈具的年生產(chǎn)能力。目前主要市場包括中國、亞洲（不含中國）、非洲、歐洲、大洋洲、北美、拉美，對應(yīng)占比分別為15.86%、13.30%、1.98%、42.30%、3.32%、20.42%、2.82%
劣勢：

1.主要以代工為主，沒有自主品牌。沒有自主品牌意味著沒有定價權(quán)，這個從毛利率上也可以看出來。公司雖然早在多年前就提到要加強品牌建設(shè)，但是無論從銷售費用投入和國內(nèi)產(chǎn)品銷量來看，完全沒有一點改善的意思。

2.前五大客戶占比高，其中飛利浦照明占到36.8%（17年數(shù)據(jù)），這導(dǎo)致公司議價能力不強、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率很慢（和國外款項匯款也有關(guān)系）。

3.出口占比高，匯率波動影響大，今年一季度就是很好地例子。

總結(jié)：一家產(chǎn)品很好但是賣不出去的企業(yè)（銷量完全不由自己決定）。

9.1.3   佛山照明

佛山照明是一家國內(nèi)照明企業(yè)，其公司股票在深圳證券交易所上市交易，該公司以生產(chǎn)制造各種電光源產(chǎn)品為主，分為民用燈、機動車燈、氣體放電燈三大系列。

1.品牌：佛山照明還是有一定的品牌影響力的，但是某種程度上是他的燈泡的品牌影響力。進入燈具時代后，佛山照明在產(chǎn)品設(shè)計和專賣店建設(shè)上沒有做好的話，會被打上過時的標簽。（光源：燈具=1:1）

2.渠道：公司主要有五大渠道：

（1）五金批發(fā)渠道：這個渠道目前占比最大（占比五成左右）；

（2）專賣店渠道（1371家，與歐普雷士有較大差距）

（3）工程渠道；

（4）工礦渠道；

（5）電商渠道較弱。

由于過分依賴五金渠道銷售光源以及代工的原因，公司的毛利率一直比較低。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)：2015年，公司重新回歸國企的懷抱。之前公司出過不少事，因為證券虛假陳訴被罰了將近2億。除了證券虛假陳訴的涉案人被處理掉以外，現(xiàn)在的管理層還是那一批人。以前公司有很多非主營的股權(quán)投資，最近一直在出售，希望公司以后能專注主業(yè)。

總結(jié)：各個方面優(yōu)勢都不突出，管理層動力不足。

9.1.4   三雄極光

1.品牌：公司主要是商業(yè)照明品牌。IPO以后在大力開展家居照明業(yè)務(wù)。就去年和今年的業(yè)績表現(xiàn)來看，公司管理層確實在干事，這一點值得肯定，但是公司和歐普照明的差距還是非常大。

2.渠道：公司目前3000多家品牌專賣店，有的門店商用照明和家居照明產(chǎn)品兼有，目前涉及家居產(chǎn)品銷售的有1500多家；電商渠道比較薄弱。公司前期專注于商業(yè)照明，沒有代工，所以雖然營收沒有做代工的公司多，但是毛利率很好，僅次于歐普。

總結(jié)：公司管理層經(jīng)營比較穩(wěn)健，品牌影響力和電商渠道較弱

10   銷售渠道橫向?qū)Ρ?/span>

（1）銷售費用：投放力度，遠超競爭對手，渠道支持力度大，無論是從銷售費用投放還是從銷售費用率的角度，歐普都遠超競爭對手。從募集資金使用渠道來看，2016至2017年共有歐普照明、浙江晨豐、三雄極光、德邦照明四家企業(yè)上市。歐普照明擬投入募集資金81067.59萬元，其中32067.59萬元展示中心及營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目；三雄極光擬投入募集金額126556.1萬元，其中17141.11萬元用于實體營銷網(wǎng)絡(luò)下沉完善擴充項目。而浙江晨豐與得邦照明沒有將募集資金用于渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的計劃。足以看出歐普照明對銷售渠道建設(shè)的重視。

（2）專賣店數(shù)量對比：

11   運轉(zhuǎn)效率（應(yīng)收預(yù)付）

歐普照明的渠道建設(shè)助力公司運營效率提升，周轉(zhuǎn)速度行業(yè)領(lǐng)先。龐大的渠道網(wǎng)絡(luò)并沒有拖累公司運營效率，得益于高力度的渠道支持與大刀闊斧的渠道改革，公司運營效率得到了進一步的提升，始終保持行業(yè)領(lǐng)先地位。據(jù)2017年數(shù)據(jù)，歐普存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為50天，通過系統(tǒng)監(jiān)看和考核管控把握終端銷售，渠道庫存不超過90天。整體周轉(zhuǎn)效率在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，快速周轉(zhuǎn)的供應(yīng)鏈和終端渠道為新品推廣和業(yè)績增長提供保障。

歐普照明應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠高于行業(yè)對手，這和公司的ToC模式有一定的關(guān)系，也和公司一貫的不賒賬的作風(fēng)有關(guān)（據(jù)說是馬秀慧很多年前定下的規(guī)矩）。

12   毛利率對比

在行業(yè)中歐普照明處于領(lǐng)先地位大致維持在41%，其次為三雄極光。

13   主要銷售區(qū)域

歐普照明：國內(nèi)市場是公司的主要銷售市場，報告期內(nèi)貢獻了公司90%以上的收入，其中華東、華南、華中、華西是公司的重點銷售區(qū)域。

14   產(chǎn)能（生產(chǎn)線投入）

三雄極光：

公司自2017年3月上市以來，管理層積極推動募投項目建設(shè)，公司實體營銷網(wǎng)絡(luò)下沉完，研發(fā)中心擴建升級項目新增三雄科技作為實施主體，并且將實施地點由廣州市南沙區(qū)欖核鎮(zhèn)欖北路1號變更為三雄科技所在地廣州市番禺區(qū)石碁鎮(zhèn)；LED智能照明生產(chǎn)基地建設(shè)項目新增肇慶三雄作為實施主體；LED綠色照明擴產(chǎn)建設(shè)項目完成了部分廠房的建設(shè)。由于基建項目報批手續(xù)繁雜，公司涉及基工程建設(shè)項目的募投項目進度有所拖延，LED智能照明生產(chǎn)基地建設(shè)項目和LED綠色照明擴產(chǎn)建設(shè)項目投資進展和原計劃有些差距。在募投項目未投產(chǎn)之前，公司將通過技改和生產(chǎn)線的自動化等方式提高產(chǎn)能，或者通過OEM的方式滿足市場增長需求，截至目前，公司業(yè)務(wù)增長沒有因為產(chǎn)能問題受到制約。

歐普照明：

隨著LED照明時代的到來和行業(yè)競爭日漸加劇，公司策略性地走出“規(guī)模化批量生產(chǎn)+高端定制化柔性化生產(chǎn)”的道路，一方面整合資源擴大成本優(yōu)勢，另一方面靈活滿足部分客戶的高端定制化需求。從2013年起，在產(chǎn)品模塊化設(shè)計與開發(fā)、零部件標準化及通用化應(yīng)用的基礎(chǔ)上，公司陸續(xù)投產(chǎn)多條自動化生產(chǎn)線，大量引入工業(yè)機器人及各種自動與半自動設(shè)備，并同時得到自主開發(fā)、具有知識產(chǎn)權(quán)的信息化軟件系統(tǒng)的有力支持。工廠不僅降低了對人工的依賴，更是大大提升了產(chǎn)品的質(zhì)量和生產(chǎn)效率，直接降低了產(chǎn)品的單位成本。

15   生產(chǎn)模式

15.1自制

由于通用照明產(chǎn)品品類繁多、消費者個性化需求差異性大、經(jīng)銷商數(shù)量眾多，公司生產(chǎn)以“定制生產(chǎn)+安全庫存”為導(dǎo)向。

15.2OEM

對于訂貨量小且品種繁多的產(chǎn)品，出于規(guī)模經(jīng)濟的考慮公司自制無法達成批量生產(chǎn)，因此一般通過OEM方式實現(xiàn)。報告期內(nèi)，公司針對產(chǎn)品的變化不斷調(diào)整自制及OEM的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，具體如下：

①家居燈具：標準化的產(chǎn)品采用自制方式，裝飾燈、吊燈等款式比較豐富的產(chǎn)品，采用OEM方式。報告期內(nèi)隨著裝飾燈等銷售占比的提高，OEM比重相應(yīng)加大；

②光源：傳統(tǒng)光源產(chǎn)品以自制方式為主，為了替代落后產(chǎn)能并提供部分非常規(guī)產(chǎn)品，部分產(chǎn)品采用OEM方式。LED光源產(chǎn)品自2013年起銷售迅速增加，公司采取自制及OEM并存的方式，用高性價比的產(chǎn)品快速滿足市場需求，公司正加強LED產(chǎn)品的標準化研發(fā)，以提高自制比重。

③商業(yè)照明：傳統(tǒng)光源的商業(yè)照明燈具和部分戶外燈具、燈架產(chǎn)品以OEM方式為主。2013年以來，公司加強LED商業(yè)照明燈具的標準化研化，提高自制比例；

④照明控制產(chǎn)品：公司產(chǎn)能尚處于起步階段，產(chǎn)品主要采用OEM方式。報告期內(nèi)公司加強對開關(guān)等產(chǎn)品的標準化研發(fā)，目前已有較大比例可以自制。

采用OEM方式時，將依據(jù)歐普的技術(shù)標準及工藝貫穿整個OEM的開發(fā)及生產(chǎn)過程，實施全程品質(zhì)監(jiān)督，以確保產(chǎn)品品質(zhì)和按期交貨。

可比公司對比：

就議價能力來看，ToC優(yōu)于ToB優(yōu)于代工。目前雷士、佛山、三雄都在加大家居照明的投入，但是短時間內(nèi)趕上家居龍頭歐普的概率微乎其微，在家居照明領(lǐng)域，歐普領(lǐng)先太多了。雷士、陽光、佛山都有給國外廠商做代工，而歐普和三雄則是請別人給自己做代工

16   專利數(shù)量對比

公司在研發(fā)上也是行業(yè)領(lǐng)先的，在專利數(shù)量上遠遠領(lǐng)先同行。但是要說明的是，歐普的專利主要是實用新型和外觀專利，發(fā)明專利還是不夠多。這也直接導(dǎo)致他的護城河不夠深。

17   研發(fā)投入及人員占比

雖然陽光照明的研發(fā)投入最多，但是他缺乏自己的自主品牌，沒有定價權(quán)。而歐普在研發(fā)方面的投入產(chǎn)出比相對比較高。

最后，文中部分數(shù)據(jù)非最新財務(wù)數(shù)據(jù)，但不影響對公司的判斷。本文僅作為跟蹤分析之用，不推薦股票。好行業(yè)、好公司，有時候還需要每個人判斷的好價格。

最后的最后，本文作者來自嗅覺財經(jīng)：投資源于生活，專注于好行業(yè)，好公司，好價格。