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商業(yè)邏輯違背常理

是否存在關聯(lián)關系非關聯(lián)化？

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順博鋁合金，主要生產(chǎn)鋁合金錠，用于汽車發(fā)動機氣缸體、摩托車發(fā)動機和車輪、通信設備的鋁合金結構件、LED路燈背板等等。

2014年-2017年6月，營收為31億、29億、30億、17億；凈利潤為0.75億、0.73億、1.33億、0.66億；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為1.68億、0.11億、2.09億、0.61億。

注意，報告期內(nèi)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額高于凈利潤，主要是受經(jīng)營性應付項目的變動。

2014年-2017年6月，順博鋁合金的應付賬款，分別為：1.45億、4610萬、8249萬、1.47億。其中，2015年應付項目大幅下滑，應付賬款同比大幅減少了68%。

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注意，應付款問題，只是一個小的財務數(shù)據(jù)細節(jié)。但是，如果你順著應付款項的異常，去查詢這背后的原因，結果會讓你吃驚。

在應付賬款的客戶名單中，有一家供應商叫做重慶志德。他在2014年-2015年，對應的應付賬款余額占前五大應付賬款供應商的比例為73.39%和61.84%，是第一大供應商。

也就是說，作為第一大供應商，重慶志德與順博鋁合金的結算方式主要為“應付款”。

研究到此處，如果你對產(chǎn)業(yè)鏈狀況稍有了解，就能發(fā)現(xiàn)問題：

順博鋁合金所處行業(yè)的上游，為賣方市場，供應商的議價權很高，業(yè)內(nèi)都是以“預付款”方式進行結算。然而，重慶志德作為第一大供應商，其與順博鋁合金的結算方式卻是“應付款”。

數(shù)據(jù)顯示，2014年-2016年，順德鋁合金年均應付賬款凈額分別為4209萬、-1084萬、-4271萬；扣除重慶志德的影響，順德鋁合金年均應付賬款凈額為-1145萬元、-7864萬元、-4271萬元。

難道是順博鋁合金很牛逼、議價權要比同行高？

然而并不是。除重慶志德以外，他與其他第二、第三大等供應商的結算方式仍是“預付款”。

這事可就怪了。為什么其他的供應商都需要“先款后貨”，為什么單單重慶志德是這樣的結算方式，先貨后款？本案中，順博鋁合金并沒有給出合理解釋。

與此同時，還有幾件更有意思的事：

1）重慶志德對順博鋁合金的業(yè)務毛利率不足1%；

2）重慶志德剛成立就成為本案第一大供應商，且合作了2億以上金額的生意；

3）合作期限僅為2年，后報告期內(nèi)退出供應商名單，不再繼續(xù)合作的理由是“在中介機構輔導下，逐漸終止了與他的采購”；

4）重慶志德是由順德鋁合金的前員工和第三方自然人共同出資成立的，且前員工出資比例僅僅10%，但該前員工擔任重要經(jīng)理崗位，實際影響經(jīng)營；

沿著這些問題繼續(xù)深挖，你一定會問這樣的問題：這兩家公司，到底是什么關系？

監(jiān)管層一連串問題，一針見血：前員工跟你是否存在股權代持關系？你是不是實際控制這家供應商？你是不是存在關聯(lián)交易非關聯(lián)化？你是不是在隱瞞關聯(lián)方？

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發(fā)行人2014、2015年第一大供應商重慶志德再生資源利用有限公司（以下簡稱重慶志德），由發(fā)行人前員工和第三方自然人于2014年共同出資設立，2017年停止了與發(fā)行人的購銷交易。2016年、2017年第一大供應商變更為葛洲壩環(huán)嘉（大連）再生資源有限公司（以下簡稱葛洲壩環(huán)嘉），該公司為2015年6月成立，且個人股東占比45%。請發(fā)行人代表：（1）說明重慶志德、葛洲壩環(huán)嘉不屬于關聯(lián)方的理由，是否完整披露關聯(lián)方關系、恰當披露關聯(lián)交易；發(fā)行人或其關聯(lián)方與重慶志德股東之間是否存在股權代持關系，發(fā)行人或其關聯(lián)方是否實際控制重慶志德。

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隱瞞關聯(lián)方

這樣的玩法

過會難度到底有多高？

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關聯(lián)關系非關聯(lián)化，且隱瞞關聯(lián)方，這個事構不構成過會障礙？

我們截取了2017年至今，被問及關聯(lián)關系非關聯(lián)化的問題，一共13家。其中，8家被否，5家過會。這些企業(yè)，通常會被問及：是否隱瞞關聯(lián)方、股份代持轉讓的真實性、股權轉讓的作價公允性、關聯(lián)關系解釋是否合理真實。

被否的8家中——有4家隱瞞關聯(lián)方，3家問及股份代持轉讓的真實性，1家問及股權轉讓作價公允性，1家問及關聯(lián)關系解釋否是合理真實。

過會的5家中——有0家隱瞞關聯(lián)方，2家問及股份代持轉讓的真實性，1家問及股權轉讓作價公允性，2家關聯(lián)關系解釋合理真實。

數(shù)據(jù)自己會說話，結論自見：

1）隱瞞關聯(lián)方的，十有八九會被否，否決率幾乎100%；

2）關聯(lián)關系解釋不合理，被否概率飆升；

3）股份代持轉讓不真實、原因不合理，否決率也會飆升。

一起來回顧下這些案例：

8家被否的有：

港通醫(yī)療（2017年5月23日，被否）：報告期內(nèi)存在代持情況，未披露員工設立與發(fā)行人相關業(yè)務的合理性，隱瞞關聯(lián)關系；

雙環(huán)電子（2017年5月17日，被否）：第一大客戶稱是發(fā)行人的子公司，實際并不是，隱瞞了關聯(lián)關系；

普元信息（2017年5月25日，被否）：發(fā)行人和員工、員工配偶、實控人控制企業(yè)員工設立的公司，存在資金往來，存在隱瞞相關關系的嫌疑；

元盛電子（2017年8月9日，被否）：轉讓同業(yè)競爭企業(yè)60%股權，問及股權轉讓是否真實；

山西壺化（2017年10月17日，被否）：發(fā)行人為太行民爆第一大股東，但太行民爆卻將其列為參股子公司，被問及是否實際控制該公司、認定參股子公司的合理性；

鉅泉光電（2017年11月3日，被否）：對參股子公司銷售占比不斷增加，成為第一大客戶，但不認定為關聯(lián)方和關聯(lián)交易，問及其合理性和真實性；

普天鐵心（2017年11月1日，被否）：股權轉讓的真實性存疑，問及是否存在關聯(lián)關系非關聯(lián)化、代付費用、利益輸送的情形；

錦和商業(yè)（2017年11月7日，被否）：問及原第一大股東股權轉讓給實控人的作價是否公允；

接著是5家過會的：

電工合金（2017年7月26日，過會）：第一大供應商由關聯(lián)方變更為第三方，轉讓第三方真實可信；

佛山燃氣（2017年9月8日，過會）：關聯(lián)關系解釋清楚合理；

暢聯(lián)物流（2017年7月25日，過會）：關聯(lián)交易占比高，但給出的解釋理由合理；

合力模具（2017年10月24日，過會）：問及關聯(lián)公司轉讓價格是否公允、是否實際支付，披露真實合理，價格公允；

河南交設院（2017年10月25日，過會）：問及是否存在股權持有人的變化將關聯(lián)關系非關聯(lián)化，解釋合理；

再回過頭來看本案，順博鋁合金，既存在隱瞞關聯(lián)關系的嫌疑，又被質疑存在股權代持，同時，又存在商業(yè)的不合理性，被否決，其實并不冤枉。

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生產(chǎn)成本下降與市場背離，很怪

費用率低于同行，也很怪

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說完順博鋁合金的最重要的“病因”——隱瞞關聯(lián)方，它還有另一個致命問題：報告期內(nèi)，生產(chǎn)成本與費用出現(xiàn)了異常。

直接來看數(shù)據(jù)：

2014年-2016年，順博的營業(yè)收入同比增長-2.85%，凈利潤同比增長77%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比增長24%。 明顯看出，凈利潤增幅高于營收、現(xiàn)金流的增幅。

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出現(xiàn)這種異常，主要有兩個原因：生產(chǎn)成本低 期間費用低于同行。

為什么順博鋁合金的生產(chǎn)成本低呢？

它解釋為主要是采購價格的下降。然而，當時的鋁價市場行情是在回升的，因此，相對應地，采購價格應該也會相應有所上漲。

但奇怪的是，順博鋁合金的采購均價不升反降，且采購比例大幅上升。這是為啥？順博鋁合金對此未做解釋。

另外，期間費用（管理費用和銷售費用）也低于同行，尤其是管理費用遠低于可比公司怡球資源。

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順博對此解釋，銷售費用低，是因為無海外業(yè)務，運輸費用低，且沒有傭金和代理費。而管理費用低，主要是職工薪酬低。

我們對比了一下順博鋁合金與同等營收規(guī)模的可比上市公司，其員工薪酬水平的差異較為明顯：順博的員工人均薪酬8千左右，而同行怡球資源的人均薪酬在1萬4左右；并且，其高管薪酬總共129萬，遠低于同行怡球資源的400萬水平。

綜上來看，生產(chǎn)成本與市場價格背離，且費用低于同行。這些，都需要解釋清楚，監(jiān)管層才有可能放你過會。

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費用明顯低于同行

相當危險

如果再疊加關聯(lián)交易問題，非死即傷

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關于費用明顯低于同行的問題，我們選取從2017年至今監(jiān)管層審核的所有案例，一共有24家被提及。其中，14家過會，10家被否。

費用低于同行常被問及的問題有：大客戶依賴問題、毛利率問題、代收代付問題等。

被否的10家中——4家存在大客戶依賴問題，4家毛利率高于同行，2家代收代付問題，3家關聯(lián)關系問題，1家第三方回款問題，2家股權轉讓問題，1家違規(guī)融資問題，1家土地瑕疵問題。

過會的14家里——2家大客戶依賴問題，5家毛利率高于同行，1家代收代付問題，1家關聯(lián)關系問題，1家第三方回款問題，1家股權轉讓問題，0家違規(guī)融資問題，0家土地瑕疵問題。

只要數(shù)據(jù)分析到位，它自己會說話：

1）費用低于同行，疊加關聯(lián)關系問題，被否概率飆升；

2）費用低于同行，疊加代收代付問題，被否概率飆升；

3）費用低于同行，疊加大客戶依賴問題，被否概率飆升；

4）費用低于同行，疊加股權轉讓問題，被否概率飆升。

可見，費用低于同行疊加關聯(lián)關系、代收代付問題時，被否概率最高。這些現(xiàn)象，從背后的商業(yè)邏輯上來思考，也很好解釋：企業(yè)存在異常緊密的關聯(lián)關系，并且費用不合理偏低，那么，很可能存在代收代付等問題，從而變相壓低費用。

接下來，我們具體看看這些被否的10家公司：

新立基（2017年12月6日，被否）：費用低于同行，第三方回款占比逐年提高，存在員工個人銀行卡貨款結算問題；

悉地設計（2017年12月12日，被否）：費用低于同行，關聯(lián)交易、財務報表調整問題、商譽減值問題；

鴻禧能源（2017年11月14日，被否）：費用低于同行，關聯(lián)交易、存在供應商又是客戶，單一大客戶依賴；

威爾曼（2017年10月24日，被否）：費用低于同行，且存在無實際銷售活動的發(fā)票開具行為，毛利率高于同行；

中天精裝（2017年11月21日，被否）：費用低于同行，毛利率高于同行，單一大客戶依賴；

雪龍股份（2017年11月21日，被否）：費用低于同行，股權轉讓價格和真實性問題，毛利率高于同行；

新博美（2017年8月9日，被否）：費用低于同行，租賃物業(yè)被抵押或查封；

威士頓（2017年6月27日，被否）：費用低于同行，單一大客戶依賴、毛利率高于同行；

永德吉（2017年5月9日，被否）：費用低于同行，單一大客戶依賴，大客戶存在重大不確定性，且業(yè)績規(guī)模??；

清溢光電（2017年4月17日，被否）：費用低于同行，關聯(lián)交易、代收代付、股權轉讓問題；

再來看看過會的14家分別是：

春秋電子（2017年11月7日，過會）：費用低于同行，存在對賭協(xié)議，但報告期內(nèi)清理、實控人認定問題未構成過會障礙；

明陽電路（2017年12月13日，過會）：費用低于同行，代收代付問題、毛利率高于同行得到合理解釋；

華菱精工（2017年11月28日，過會）：費用低于同行，客戶集中度高，毛利率高于同行有合理解釋；

中欣氟材（2017年10月20日，過會）：費用低于同行，關聯(lián)拆借清理完畢，毛利率高于同行合理解釋；

洛凱股份（2017年8月29日，過會）：費用低于同行，會計差錯調整合理解釋，承兌匯票問題已支付完畢，不存在糾紛。

銘普光磁（2017年8月22日，過會）：費用低于同行，商業(yè)賄賂問題得到解決，毛利率低于同行。

振江股份（2017年8月22日，過會）：費用低于同行，毛利率高于同行得到合理解釋；

東宏管業(yè)（2017年8月15日，過會）：費用低于同行，毛利率高于同行，第三方回款處理完畢；

大博醫(yī)療（2017年8月15日，過會）：費用低于同行，同業(yè)競爭得到解決；

秦安股份（2017年3月27日，過會）：費用低于同行，單一大客戶依賴問題得到合理解釋；

韋爾股份（2017年3月27日，過會）：費用低于同行，關聯(lián)關系、股權代持得到解決；

綠康生化（2017年3月20日，過會）：費用低于同行，第三方回款清理完畢；

海量數(shù)據(jù)（2017年3月20日，過會）：費用低于同行，資質認定、業(yè)務認證、員工社保問題改正，

盤龍藥業(yè)（2017年9月26日，過會）：費用低于同行，質量行政處罰出示相關憑證，員工薪酬社保問題解決。

最后，回到本案，順博鋁合金，它的費用低于同行，且存在關聯(lián)關系問題，否決因素兩相疊加，被拍死沒有任何懸念。

以后，如果有公司遇到類似情況，要小心了。

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除了這個案例，你還需要學習

中國資本市場進程中

典型的財務魔術

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案例已經(jīng)看完，但我們的研究還在繼續(xù)。

作為IPO領域獨立投研機構，優(yōu)塾投研團隊認為，公司研究能力、財務分析能力、行業(yè)研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。

我們站在投資機構角度，像醫(yī)生一樣，解剖IPO、并購的每項細節(jié)，將要點系統(tǒng)梳理，形成系統(tǒng)的研究框架。