本文試圖提供一份較為完整的白酒行業(yè)屬性分析與匯總。

八、產(chǎn)業(yè)集中速度慢，滾雪球時有很長的坡

這里包括了三個論斷：第一白酒行業(yè)集中度較低，第二白酒會進(jìn)一步集中化。第三其集中化速度較慢。

白酒行業(yè)集中度很低，2016 年白酒行業(yè) CR5 貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒營業(yè)收入僅占行業(yè)整體營業(yè)收入的15.49%。全部18 家白酒上市公司加起來也僅占白酒行業(yè)營業(yè)收入的 21.5%。

從產(chǎn)量角度看，白酒行業(yè)集中度更低。2017 年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量1198.06 萬千升。其中：貴州茅臺僅占0.5%，五糧液占1.5%，瀘州老窖占1.3%，洋河股份占1.8%，山西汾酒占0.5%，順鑫農(nóng)業(yè)（牛欄山二鍋頭）占3.6%。因此白酒賽道頭部企業(yè)的市占率存在較大提升空間，不僅是高端龍頭有市占率提升邏輯，低端龍頭，如順鑫農(nóng)業(yè)，也在搶奪雜牌酒的市場從而提高市占率。

為什么白酒行業(yè)最終會走向集中？一是由于信息差下降，使得品牌的拉力相對于渠道推力的作用越來越強(qiáng)。二是因為對于渠道而言，大型酒企能給的利潤較高。由于在全國多點布局，大型酒企受經(jīng)濟(jì)波動的影響小，利潤的穩(wěn)定性較高。同時，大品牌本身的拉力強(qiáng)，提價能力也強(qiáng)，尤其在淡季中儲存全國性大品牌，無疑令經(jīng)銷商更為放心。即使由于短期判斷錯誤不能賣出，依然可以坐享可能的提價或升值收益。

伴隨著技改推進(jìn)、大型酒企的新增產(chǎn)能正在依托其較強(qiáng)的產(chǎn)品力、品牌力、渠道力，收割地方性小酒企所占的市場份額。據(jù)中國釀酒工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，1989年，我國白酒企業(yè)數(shù)量為3.7萬家；2003年減少至2萬家；而到了2006年12月底，就只剩下1.8萬家了。17年的時間，白酒企業(yè)數(shù)量腰斬。先是村酒消失，現(xiàn)在縣酒、地酒也在逐步消失。

但白酒企業(yè)集中的速度又比其他行業(yè)要緩慢很多。白酒企業(yè)由于歷史原因，地方割據(jù)嚴(yán)重。直到糧食統(tǒng)購統(tǒng)銷結(jié)束后，各酒企才逐步分化，但天然的護(hù)城河以及過去政商消費所形成的地方保護(hù)主義的作用，使得全國性酒企攻城拔寨的威力不能在短期內(nèi)釋放。從收入上看，18家白酒上市公司2011年收入占行業(yè)比重25%，到2017年占31%。一直處在緩慢上升的過程中。

無獨有偶，行業(yè)整合較慢是國家酒類傳統(tǒng)情感投射行業(yè)的普遍特征。例如法國的葡萄酒業(yè)、德國的啤酒業(yè)就相對分散。而不具有太強(qiáng)情感投射效應(yīng)的酒類如美國和澳大利亞等國的葡萄酒、啤酒業(yè)就很集中。而且中國特殊的情況還包括地方政府利益、國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及品牌歸屬等問題。

而且，輕資產(chǎn)和低負(fù)債的特征，決定了企業(yè)不容易退出。一般的行業(yè)中，只有少數(shù)毛利較高、管理優(yōu)秀的企業(yè)才能在周期底部活下來，幾輪周期過后就形成了壟斷格局。然而，大型白酒企業(yè)基本都可以安然過冬。改革開放以來，不論經(jīng)營好或不好的品牌酒企都沒有破產(chǎn)過。這點在其他行業(yè)極難做到，即使是看起來相似的啤酒和紅酒行業(yè)也做不到。

這其實對長線持股是好事。假設(shè)白酒單位價值過低，則優(yōu)質(zhì)企業(yè)難以全國化高效擴(kuò)張，投資收益難有大幅增長的空間。反之，倘若護(hù)城河不寬不深，短期內(nèi)攻防戰(zhàn)激烈，兼并收購非常迅速，則行業(yè)的紅利期釋放太快，過程太短，無法實現(xiàn)長期盈利。從投資的角度說，白酒兼具護(hù)城河、攻城機(jī)機(jī)制，又是從萬家酒企的超級分散市場起步，是再好不過的長線投資行業(yè)。同時，由于行業(yè)出清的難度，逆向投資資質(zhì)稍差的企業(yè)也可以有較強(qiáng)的信心。

九、未開拓市場大

對大多數(shù)白酒企業(yè)來說，中國廣大的縣鎮(zhèn)級市場還未完成下沉。中國白酒公司，特別是全國性品牌，過去更為重視省會級市場和地級市。農(nóng)業(yè)稅取消和棚改貨幣化之后，農(nóng)村和縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費市場快速上升。對此瀘州老窖總經(jīng)理林峰做過詳細(xì)的分析：二十年前最大的省會城市約十五公里直徑，地級市約五公里直徑，縣寄生在鄉(xiāng)鎮(zhèn)上，一兩個街道，二十年后的今天，省會城市都是在 30-40 公里直 徑，地級市一般 15-20 公里，縣級市已經(jīng)達(dá)到 10 公里，中國城市化取得了成就，也造就了地級市和縣兩級市場，目前前五位企業(yè)只有洋河把縣級作為重點市場。中國廣大的縣級市場，比現(xiàn)在的省會市場和地級市市場，有更加巨大的擴(kuò)張潛力。

十、產(chǎn)品增值效應(yīng)

與其他消費類行業(yè)，如食品、服飾等行業(yè)相比較，白酒沒有保質(zhì)期，也不會過時，很多還有保值增值的能力。這一點是非常罕見的優(yōu)勢。由于存貨極少貶值，廠商也無需考慮折舊。相反由于財務(wù)報表按照歷史成本記錄存貨價值，一般還會低估資產(chǎn)價值。

同時，經(jīng)銷商在正常情況下不必?fù)?dān)心存貨會像很多保質(zhì)期短或更新快的快消品一樣產(chǎn)生永久性虧損。因此，一般產(chǎn)品即使短期滯銷，經(jīng)銷商也較少因急于出貨而導(dǎo)致互相踩踏、價格體系崩塌。

與之相伴而生的缺點是白酒行業(yè)去庫存也會相對緩慢，周期底部時間也較長，例如五糧液2012年產(chǎn)生的巨量庫存，到2016年才最終消化完成。這一特征在上一輪行業(yè)調(diào)整中深度套牢了很多長期價值投資者。

十一、銷售半徑大

大部分的白酒單位價值遠(yuǎn)高于其他食品或飲料。這樣除了超高的利潤率外，還非常有利于長途運輸，大大擴(kuò)展了銷售半徑。這樣給了全國性酒企突破地方壁壘的可能。如果地方口味被稱為護(hù)城河的話，這個特點等于同時給了一部分品牌力強(qiáng)，執(zhí)行優(yōu)秀的全國性酒企在各地攻城拔寨的攻城機(jī)。

十二、通脹受益

白酒是少數(shù)受益于通脹的行業(yè)之一。這不僅表現(xiàn)在其成本轉(zhuǎn)嫁能力、漲價能力強(qiáng)，還在于消費彈性在通脹中會被放大。在通脹環(huán)境下，高端白酒相應(yīng)的提價預(yù)期增強(qiáng)，渠道和消費者都希望增加囤貨，表現(xiàn)為流通環(huán)節(jié)和終端進(jìn)入補(bǔ)庫存階段，存貨上升。同時，在國內(nèi)投資渠道缺乏的情況下，具有稀缺性、高品質(zhì)和易儲藏的高端白酒也被賦予了投資品屬性。歷史上，在通脹上升期和滯漲期，例如2004、2007、2010年，白酒行業(yè)尤其一線高端白酒的業(yè)績增長明顯加快，利潤增長均超過40%；而在通縮期，如2005年，2008年，白酒行業(yè)業(yè)績增速下滑超過30%，業(yè)績彈性比一線更高的二線白酒甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。高通脹環(huán)境可以改變白酒通常的消費規(guī)律，造成預(yù)收賬款等先行指標(biāo)迅速抬升。因此，白酒業(yè)利潤總額和通脹率有較強(qiáng)的正相關(guān)。由于經(jīng)濟(jì)中長期存在的通脹趨勢，白酒企業(yè)在其中獲益良多。

十三、競爭格局清晰

經(jīng)過兩輪起落，目前的各白酒廠家的價格帶較為穩(wěn)定，競爭格局清楚。同時行業(yè)新進(jìn)入者很少，各企業(yè)的營銷定位相對容易把握。行業(yè)里優(yōu)秀企業(yè)的識別也相對簡單：產(chǎn)品有清晰的定位、品牌有精神內(nèi)涵和文化內(nèi)涵，對渠道有強(qiáng)大掌控力，對成本有較強(qiáng)的管控。

十四、風(fēng)險點明確

白酒行業(yè)的風(fēng)險點主要有兩類。第一類是公款吃喝問題。歷史上突出的有兩次。第一次是九十年代的“倒白（酒）運動”，第二次是2012年的“八項規(guī)定”。第二類是酒的品質(zhì)問題，前一次是山西朔州假酒案，后一次是塑化劑事件。歷史上的兩次行業(yè)蕭條均是由兩類問題疊加而成。如今政務(wù)用酒占比已不到5%，需求端主要由商務(wù)和個人飲用支撐。今天來看，第一類問題已基本不復(fù)存在。第二類問題是否絕跡尚不敢斷言。倘若未來再發(fā)生可能成為下一輪蕭條的導(dǎo)火索。

十五、產(chǎn)業(yè)鏈自主可控

白酒企業(yè)的另一個優(yōu)勢是國外競爭對手在國內(nèi)市場的能力幾乎可以忽略不計。2017年全年烈酒進(jìn)口總量僅7萬噸，進(jìn)口額10.69億美元。均價折合人民幣53元/斤。在其他食品飲料行業(yè)，如紅酒、啤酒、乳業(yè)，國外同業(yè)的競爭多多少少是一個問題。伊利在國外產(chǎn)品的壓制下，高端品難以放量，凈利率到了10%就很難再提升。而白酒風(fēng)味各具特色，加上附著的歷史文化情感加成，本身度數(shù)又較高，國外烈酒行業(yè)很難突破進(jìn)來。即使是世界酒王帝亞吉歐，也只能通過控股水井坊的方式來間接進(jìn)入國內(nèi)市場。

反之，白酒的國外市場也非常弱小。2017年出口額僅4.7億美元，不到國內(nèi)銷量的1%。雖然不少廠商在努力嘗試，但未來能否攻入國外市場，筆者不敢妄言，畢竟目前只有茅臺和廣東的低度酒稍成氣候。但現(xiàn)在有帝亞吉歐在國際上推廣水井坊作為探路，倘若成功的話相信其他酒企也會很快學(xué)習(xí)，打開出口的通路。目前這一塊可以當(dāng)作一個期權(quán)，成了可以大為加分，不成也不影響現(xiàn)在估值。

白酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈完全獨立，自主可控，對外依存度極低，也受國際形勢變化影響相對很低，這一點在國際形勢不穩(wěn)定的當(dāng)下很有意義。