1、內(nèi)容概括

下面的內(nèi)容將講述商品期貨產(chǎn)業(yè)鏈套利模型，參考東方證券《衍生品系列研究之五-商品期貨套利策略實證》研報內(nèi)容，根據(jù)其產(chǎn)業(yè)鏈價值構(gòu)造邏輯，撰寫策略，并進(jìn)行實測分享。這篇研報的理論基礎(chǔ)是產(chǎn)業(yè)鏈價值穩(wěn)定，且利潤回復(fù)性強(qiáng)，可以進(jìn)行反向操作期貨合約，獲取產(chǎn)業(yè)鏈利潤均值回復(fù)的交易性機(jī)會。

２、鋼廠利潤產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系

目前國內(nèi)商品期貨套利模式主要包括產(chǎn)業(yè)鏈套利、跨期套利、內(nèi)外盤套利和期現(xiàn)套利。這里我們針對黑色產(chǎn)業(yè)鏈期貨品種進(jìn)行研究，利用產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系進(jìn)行鋼廠利潤套利，涉及螺紋鋼、鐵礦、焦炭品種。煉鋼工藝中影響總成本的主要因素是原料成本，即鐵礦石、焦炭成本。根據(jù)研報內(nèi)容，我們獲知制造鋼材時鐵礦石與焦炭的消耗可以通過如下方式進(jìn)行計算：

螺紋鋼期貨價格 = 1.6×鐵礦石期貨價格 - 0.5×焦炭期貨價格 - 其他成本

上述等式是無套利的情形，而市場上的期貨價格是波動的，上述等式在實際的市場中是不等的。如果從價差的變動來看，上述等式左右兩邊的價差可以理解為鋼廠煉鋼的利潤，那么價差的波動就是鋼廠利潤的波動，因此追隨鋼廠利潤波動的模式就是鋼廠利潤套利的模式，在實際操作中，我們用指數(shù)合約代替實際價格

鋼廠利潤 = 1×螺紋鋼指數(shù)合約價格 - 1.6×鐵礦石指數(shù)合約價格 - 0.5×焦炭指數(shù)合約價格 - 其他成本

關(guān)于鋼廠煉鋼利潤波動的邏輯，參考研報內(nèi)容：如果煉鋼利潤過高，鐵礦和焦炭價格會跟漲，擠壓煉鋼利潤；煉鋼利潤過低，鋼材價格回升。我們可以看到鋼廠利潤波動的邏輯性較強(qiáng)，基于此，當(dāng)鋼廠利潤達(dá)到高位時，可以做空利潤，即做空螺紋鋼做多鐵礦石焦炭，當(dāng)鋼廠利潤處于底位時，可以做多利潤，即做多螺紋鋼做空鐵礦石焦炭。

２、策略模型構(gòu)建

一般的套利做法是設(shè)置固定的價差值進(jìn)行套利，在價格偏離價差平均水平時進(jìn)行多空操作，下面是通過期貨指數(shù)繪制的鋼廠利潤曲線

從上面的圖中我們發(fā)現(xiàn)價格并沒有一個穩(wěn)定的回復(fù)價格，即價差的分布并不對稱，這樣的序列顯然不適合用傳統(tǒng)的回復(fù)套利方法，在本報告中我們采用類似布林通道的策略思路，比如當(dāng)價差超越長期或者短期均值一定標(biāo)準(zhǔn)差之時，可以認(rèn)為此時的價差水平偏高，因此我們做空價格相對高的期貨，做多價格相對低的期貨，而當(dāng)二者的價差回歸到一個長期或短期均值的時候同時對二者進(jìn)行平倉。這樣策略獲得價差回復(fù)的收益。

我們對鋼廠利潤波動設(shè)計策略進(jìn)行套利，考慮到不同的期貨品種上市時間不一樣，加上初始統(tǒng)計需要一定的初始數(shù)據(jù)長度，三個品種中，鐵礦石期貨是最晚，于 2013 年 10 月 18 日上市交易，考慮到計算均值需要一定的數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)一將策略設(shè)置為2014 年 1 月 1 日開始回測。

價差序列下穿上軌，利潤沖高回落進(jìn)行回復(fù)，策略空螺紋鋼、多焦煤焦炭；價差序列上穿下軌，利潤過低回復(fù)上升，策略多螺紋鋼、空焦煤焦炭。

研報中模型具體設(shè)置為

開倉條件：價差在10日均值加1倍標(biāo)準(zhǔn)差和1.2倍標(biāo)準(zhǔn)差之間，有回歸趨勢開倉。

平倉條件：回歸到10日均值進(jìn)行平倉。

止損：設(shè)置的止損為5%，止損后10天內(nèi)不開倉。

在該示例中，在回測過程中我們設(shè)置不同的開倉標(biāo)準(zhǔn)以及止損等條件，發(fā)現(xiàn)以下設(shè)置更為合適

開倉條件：價差在15日均值加1.8倍標(biāo)準(zhǔn)差之間，有回歸趨勢開倉。

止損：設(shè)置的止損位3%，止損后10天內(nèi)不開倉

手續(xù)費：萬分之1雙邊

以下就是策略回測的效果展示   

３、回測結(jié)果說明

期現(xiàn)套利中價差受到基本面因素影響較大，基差風(fēng)險不易把握，該研報中產(chǎn)業(yè)鏈利潤套利則將比價都統(tǒng)一在市場內(nèi)，將鋼材、鐵礦石、焦炭三者產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系均以期貨合約價格建立公式來聯(lián)系，使得利潤變化便于計算，而且在進(jìn)行適當(dāng)參數(shù)調(diào)整后獲得了不錯的表現(xiàn)，近四年時間年化收益16.58%左右，收益回撤比為1.39左右，夏普率在1.66，回測曲線很漂亮，下面我們說一說存在的風(fēng)險。

首先，能夠這么做假設(shè)前提是期貨價格會與現(xiàn)貨價格表現(xiàn)一致，且受到市場供求影響，但是在過度投機(jī)或者流動性缺失的市場中價格也會脫離實際生產(chǎn)價格產(chǎn)生風(fēng)險；其次，模型中對鋼廠利潤的公式描述是否過于簡化也是需要考慮的內(nèi)容；而且，策略在回測過程中設(shè)置了不同的開倉標(biāo)準(zhǔn)以及止損等條件，這里是從中選出結(jié)果最好的一組結(jié)果進(jìn)行了展示，這些都是策略在未來市場中表現(xiàn)中不如回測模型表現(xiàn)的隱患。

雖然如此，這個策略還是能夠為策略開發(fā)拓展思路，提供靈感，還是值得一試的，而且，在開始研究期貨策略后發(fā)現(xiàn)，由于多空雙向交易機(jī)制使得期貨市場的風(fēng)險反而比股票更容易控制，感覺自己差不多要成長為股票期貨復(fù)合型韭菜了。