作者：許婧琳，金融市場(chǎng)部市場(chǎng)研究處
2018年，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑泿女?dāng)局采用降準(zhǔn)、MLF等操作向市場(chǎng)投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，市場(chǎng)資金面整體充裕；下半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制疏通不暢，“寬貨幣”難以傳導(dǎo)至“寬信用”，隨后支持民企融資政策頻出；資管新規(guī)以及相關(guān)配套細(xì)則逐漸落地實(shí)施，銀行系理財(cái)子公司陸續(xù)宣布成立，有望成為未來(lái)債券市場(chǎng)配置與交易的重要角色。
上述因素導(dǎo)致債券市場(chǎng)各類(lèi)投資主體持倉(cāng)債券品種的數(shù)量發(fā)生變化，某種程度上體現(xiàn)了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的邊際調(diào)整。本文通過(guò)對(duì)銀行間市場(chǎng)債券托管數(shù)據(jù)的分析，描述2018年債券市場(chǎng)主要投資群體風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)的變化及原因。
一、債券發(fā)行數(shù)據(jù)小結(jié)
2018年債券市場(chǎng)共發(fā)行債券43.76萬(wàn)億債券，其中比重最高的為同業(yè)存單，發(fā)行量21.10萬(wàn)億，占比48.22%，同比增長(zhǎng)4.62%；其次為金融債，發(fā)行量5.24萬(wàn)億，占比11.98%，同比增長(zhǎng)5.90%；占比第三的地方政府債發(fā)行量4.17萬(wàn)億，占比9.52%，同比減少4.43%。總體而言，各主要類(lèi)型債券發(fā)行量占比無(wú)明顯變化。國(guó)債發(fā)行量3.60萬(wàn)億，占比8.23%，同比減少10.07%。同時(shí)，信用債市場(chǎng)發(fā)行量大幅上升，短期融資券發(fā)行量3.13萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)31.52%；資產(chǎn)支持證券發(fā)行量2萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)35.58%；中期票據(jù)發(fā)行量1.70萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)53.87%。信用債發(fā)行主體主要為非金融企業(yè)，發(fā)行量大幅同比上升，一定程度體現(xiàn)了債券市場(chǎng)對(duì)于實(shí)體企業(yè)融資的支持。
圖1：2018年債券發(fā)行量
圖2：2017、2018年發(fā)行量對(duì)比 
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，建行金融市場(chǎng)部整理。
二、主要投資者主體風(fēng)險(xiǎn)偏好分析
截止2018年11月，中債登托管量11月凈增3688億至56.88萬(wàn)億元（較上月凈增4427億）；上清所托管量?jī)粼?417億至19.27萬(wàn)億元（上月凈增3135億）。各類(lèi)型機(jī)構(gòu)在2018年1-11月中，持倉(cāng)的債券品種有邊際調(diào)整，初步反映出各類(lèi)機(jī)構(gòu)的配置特色與交易策略。
（一）特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)
特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)為政策性銀行，主要持倉(cāng)品種為國(guó)債，其次為同業(yè)存單，第三為政策性銀行金融債。
1-11月以來(lái)，特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)持有國(guó)債一直保持穩(wěn)定，為該類(lèi)機(jī)構(gòu)品種主要品種。截止11月底，特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)持有國(guó)債16,967.75億元，環(huán)比10月減持21億，全年平均持倉(cāng)量16,907億。
特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)對(duì)于同業(yè)存單持有量波動(dòng)較大，截止11月底，持倉(cāng)同業(yè)存單5,637.90億元，較10月底大幅減持1149億元，環(huán)比減少-16.93%，同時(shí)也是下半年以來(lái)首次減持。主要由于同業(yè)存單發(fā)行頻率較為密集，市場(chǎng)供給量大，信用風(fēng)險(xiǎn)小，是機(jī)構(gòu)進(jìn)行倉(cāng)位久期調(diào)整和頭寸管理的重要工具。
特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)對(duì)于政金債、信用債、金融機(jī)構(gòu)債持倉(cāng)較為穩(wěn)定，且持倉(cāng)比例較小，持倉(cāng)絕對(duì)數(shù)額隨著債券市場(chǎng)擴(kuò)大和流動(dòng)性的充裕，整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。
圖3：特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)月度持倉(cāng)結(jié)構(gòu)
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（二）全國(guó)商業(yè)性銀行
全國(guó)商業(yè)性銀行主要持倉(cāng)品種為國(guó)債、政策性金融債；其中國(guó)債持倉(cāng)量呈現(xiàn)逐步上升趨勢(shì)，截止到11月底，全國(guó)商業(yè)性銀行持倉(cāng)國(guó)債64,349.16億元，較上月增長(zhǎng)1.10%；持倉(cāng)政策性金融債53,401.14億元，較上月小幅增長(zhǎng)0.18%。相對(duì)而言，全國(guó)商業(yè)性銀行在2018年上半年，增持國(guó)債同時(shí)減持政策性金融債，主要是由于政金債-國(guó)債利差逐步收窄，對(duì)于有交易性需求、同時(shí)也是擁有銀行間市場(chǎng)最大投資量的商業(yè)銀行，國(guó)債的交易價(jià)值有所凸顯。
圖4：全國(guó)性商業(yè)銀行月度持倉(cāng)結(jié)構(gòu)
圖5：政金債-國(guó)債利差走勢(shì)
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11月，全國(guó)性商業(yè)銀行大幅增持同業(yè)存單1159億，持倉(cāng)占比較上月增長(zhǎng) 12.99%；增持金融機(jī)構(gòu)債券572.34億，環(huán)比增長(zhǎng) 5.50%；增持信用債122億，環(huán)比增長(zhǎng)1.22%。主要考慮接近年末，市場(chǎng)利率下行趨勢(shì)沒(méi)有本質(zhì)性的變化，同業(yè)存單以及金融機(jī)構(gòu)債券供給增大，投資者在面對(duì)“資產(chǎn)荒”時(shí)，被動(dòng)選擇配置信用風(fēng)險(xiǎn)更低的同業(yè)資產(chǎn)，盡量規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較高的信用債。
（三）保險(xiǎn)公司
11月保險(xiǎn)總托管量由增轉(zhuǎn)減，共減持58億債券。主要增持了74億國(guó)債，小幅增持7億企業(yè)債，減持其他所有類(lèi)型債券。保險(xiǎn)負(fù)債端久期較長(zhǎng)，11月有50年期國(guó)債發(fā)行，配置超長(zhǎng)債符合保險(xiǎn)拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期的訴求。過(guò)去幾年保險(xiǎn)公司發(fā)展不太規(guī)范的環(huán)境下，主要靠高息投連險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)來(lái)擴(kuò)張規(guī)模。整頓之后，保險(xiǎn)規(guī)模擴(kuò)張重回分紅險(xiǎn)和傳統(tǒng)壽險(xiǎn)，這些保險(xiǎn)都是長(zhǎng)期資金流入，需要長(zhǎng)期限資產(chǎn)來(lái)匹配。
圖6：保險(xiǎn)公司月度持倉(cāng)結(jié)構(gòu)
