|
在股權(quán)投資領(lǐng)域，融資方所編制的財(cái)務(wù)預(yù)測是投資決策最重要的依據(jù)之一，很多情況下也是融資交易估值的直接來源。會計(jì)師在提供財(cái)務(wù)盡職調(diào)查服務(wù)時，除了研究融資方過往的業(yè)務(wù)情況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)外，也經(jīng)常被投資人要求“看一下”公司提供的財(cái)務(wù)預(yù)測。而這種“看”的要求，伴隨著融資輪次的差別、交易目的的差別、融資方所處的發(fā)展節(jié)點(diǎn)的差別，又可能有著截然不同的方法路徑。 對一家成熟的企業(yè)、或者對一個偏后輪次的投資交易（通常指 D 輪以后，包括 pre-IPO 以及 M&A 的交易），財(cái)務(wù)預(yù)測與交易估值的關(guān)聯(lián)顯然更直接一些。很多情況下，投資人直接拿著預(yù)測數(shù)據(jù)來搭估值模型、算現(xiàn)金流貼現(xiàn)結(jié)果，然后作為和融資方討價還價的參考。雖然并不會單純依據(jù) DCF 結(jié)果來確定估值，但一定會作為標(biāo)尺之一，且很多時候會力求與其他估值方法的結(jié)果貼近（沒錯，是“力求”，換句話說這個現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值的方法有很多可以人為調(diào)節(jié)的余地，不過這是另一個話題了）。 對絕大部分早期的初創(chuàng)企業(yè)而言，財(cái)務(wù)預(yù)測則更像是一種數(shù)字游戲。我和很多投資人聊過這個話題，普遍結(jié)論是從來沒有一家初創(chuàng)企業(yè)在融資后會沿著當(dāng)初預(yù)測的軌跡成長 —— 90%的企業(yè)比預(yù)測情況要差得多，10%則遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于預(yù)測結(jié)果。這充分說明了早期投資的高風(fēng)險和不可控，但并不意味著這些事前的預(yù)測毫無意義。相反，即使預(yù)測數(shù)字本身不靠譜，編制預(yù)測的過程仍然是一個非常有價值的觀察入口：投資者可以通過財(cái)務(wù)預(yù)測的編制邏輯、編制方式、維度構(gòu)成、細(xì)化程度等方方面面，以及和融資方就預(yù)測結(jié)果的溝通問詢，來評估創(chuàng)業(yè)者對自己這門生意的真正想法、對市場和產(chǎn)品的構(gòu)想、對未來發(fā)展節(jié)奏的判斷等。換而言之，在這些早期項(xiàng)目中，財(cái)務(wù)預(yù)測的最終結(jié)果可能是第二位的，如何產(chǎn)出這份預(yù)測的過程才是第一位的。 當(dāng)然這并不意味著預(yù)測中的數(shù)字就可以丟在一邊。預(yù)測結(jié)果雖然不可能有多準(zhǔn)確，但至少還是在一個比較寬松的范圍內(nèi)讓投融資雙方能說到一塊兒去：明年的收入是1000萬還是1個億，是盈利500萬還是虧損5000萬，這種數(shù)量級上的差別是不應(yīng)該在基本看法一致的預(yù)測中出現(xiàn)的；同時財(cái)務(wù)預(yù)測的結(jié)果往往也會成為雙方未來業(yè)績對賭的參考標(biāo)準(zhǔn)；更進(jìn)一步，財(cái)務(wù)預(yù)測的結(jié)果還能幫助投資人判斷企業(yè)的燒錢速度、以及這一輪的投資金額是否能夠支撐企業(yè)堅(jiān)持到下一輪融資的時點(diǎn)。也因?yàn)槿绱?，才會需要會?jì)師在盡職調(diào)查中介入預(yù)測的環(huán)節(jié)并給出自己的判斷。 那么在這些早期投資交易中，會計(jì)師去分析一份財(cái)務(wù)預(yù)測，“看點(diǎn)”究竟是那些呢？概括來說，大約總逃不出以下這些方面：
以下會借用一個簡單的模擬案例來給各位一些直觀的認(rèn)知。案例中的融資方是一家從事游戲開發(fā)與運(yùn)營的企業(yè)。下表的左側(cè)是管理層提供給投資方和會計(jì)師的財(cái)務(wù)預(yù)測結(jié)果，右側(cè)是經(jīng)會計(jì)師修正后的預(yù)測結(jié)果，可以看到兩者的差異是挺大的。差異從何而來呢？在對照表的下方，會計(jì)師列示了構(gòu)成財(cái)務(wù)預(yù)測差異的主要元素及影響金額，其中就涵蓋了上文所提到的各大“看點(diǎn)”。 以“關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的修正”為例，我們來看看投資人和會計(jì)師的思路。這家公司目前已經(jīng)有一個游戲上線運(yùn)營，每月人均內(nèi)購金額（ARPU）是42元。公司預(yù)計(jì)明后年還有兩款新游戲會上線并產(chǎn)生收入。在編制預(yù)測時，公司把這兩款新游戲的人均月消費(fèi)水平設(shè)定為60元，比歷史消費(fèi)情況高出了43%。公司方面的理由是，這兩款新游戲面向的玩家群體年齡層次、性別構(gòu)成都和前一款游戲不同，玩家的消費(fèi)能力也隨之有區(qū)別，因此預(yù)期的收入水平將會高于老游戲。 但站在投資人和會計(jì)師的立場，這是一個無法驗(yàn)證的假設(shè)：新的游戲尚在開發(fā)中，連雛形都還沒能見到，完全無從知曉其未來的市場定位和吸金能力是否能如公司描述得那樣樂觀。但如果把新產(chǎn)品的市場前景設(shè)定得太悲觀，融資方恐怕也不愿意接受。那么對雙方來說一個相對公平的、能夠達(dá)成妥協(xié)的計(jì)算口徑，就是參照已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的收入水平來預(yù)計(jì)未來的收入。會計(jì)師將財(cái)務(wù)預(yù)測中的 ARPU 調(diào)整為與歷史數(shù)據(jù)一致的42元單價，并修正與此相關(guān)的各項(xiàng)其他數(shù)據(jù)。而這也不是唯一的方法，如果投資方和融資方對 ARPU 能達(dá)成其他共識（比如大家都認(rèn)可每年可以達(dá)到10%的增長率），那么會計(jì)師同樣能根據(jù)這樣的共識來修正財(cái)務(wù)預(yù)測。 又比如前述的“變更預(yù)測所選用的會計(jì)核算方法”，最常見的情況莫過于融資方在財(cái)務(wù)預(yù)測中對收入或成本的核算不符合會計(jì)要求。這個案例中，融資方以每個月的收款金額作為預(yù)測中的收入計(jì)量口徑；而這些收款來源于售賣游戲中的虛擬道具，道具本身又有特定的有效期限，依照會計(jì)準(zhǔn)則的要求必須把這些收款在一定的期限內(nèi)分?jǐn)偞_認(rèn)為收入。在盡職調(diào)查報告中，會計(jì)師已經(jīng)對歷史年度的收入數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整，在評估財(cái)務(wù)預(yù)測時自然也會做同樣的處理。 值得注意的是，并不見得每個案例中，都需要會計(jì)師對錯誤的會計(jì)核算方法加以修改，這取決于投資者是如何來考察商業(yè)模式、以什么指標(biāo)來建立估值模型的。同樣是游戲行業(yè)，如果投資方關(guān)注的就是這家公司的“流水”進(jìn)賬，在對歷史數(shù)據(jù)的驗(yàn)證和分析中也是以“流水”（而非會計(jì)意義的收入）為主要對象，那么融資方同樣以此口徑來編制財(cái)務(wù)預(yù)測、保證預(yù)測數(shù)據(jù)與歷史數(shù)據(jù)的可比性，就成為一件順理成章的事，并不需要會計(jì)師再來畫蛇添足。 有些投資案例中，投資方和會計(jì)師對于融資方在財(cái)務(wù)預(yù)測中所使用的某些核心指標(biāo)是否靠譜，其實(shí)也沒有很大的把握。這有可能是投融資雙方信息不對等造成的，也可能是外部環(huán)境的不確定性造成的。此時會計(jì)師也許會考慮采用敏感性測試的方法，對預(yù)測數(shù)據(jù)的上下限推定一個大致的范圍。所謂敏感性測試，也就是分別考慮最樂觀和最悲觀情形下，這個關(guān)鍵指標(biāo)可能達(dá)到的水平，然后據(jù)此推斷整體財(cái)務(wù)狀況會在什么區(qū)間里波動；或者是選擇一個相對折中的結(jié)果作為預(yù)測中所使用的指標(biāo)，然后考慮這個指標(biāo)在發(fā)生一定程度變化的情況下，對整體預(yù)測結(jié)果會帶來多少影響。在下圖中，會計(jì)師就分別推測了最好和最糟的市場環(huán)境下，公司所能實(shí)現(xiàn)的收入，以及由此產(chǎn)生的盈利結(jié)果。當(dāng)然這種“最好”和“最壞”往往并不是會計(jì)師所能定義的，需要投融資雙方充分溝通后達(dá)成對未來的共同認(rèn)識，再由會計(jì)師來做下一步工作。敏感性分析給出的上下限范圍，常常也是投融資雙方博弈的主戰(zhàn)場，最終的估值可能就落在這一區(qū)間內(nèi)（至于具體落在哪個點(diǎn)則要看雙方的供需關(guān)系、議價能力等諸多因素）。 還有些情況下，我們也許并不需要對整體的財(cái)務(wù)情況做一份面面俱到的預(yù)測，但會希望對某些關(guān)鍵問題或特定環(huán)節(jié)有所判斷。下圖中是另一個模擬案例，融資方是一家電商企業(yè)，在該次融資輪次的時點(diǎn)上，還處在典型的“燒錢搶市場”的發(fā)展階段，無論會計(jì)利潤還是現(xiàn)金流都是負(fù)向的。投資方雖然并不會要求此時此刻就扭虧為盈，但也希望知道當(dāng)業(yè)務(wù)達(dá)到何等規(guī)模時，企業(yè)能有機(jī)會實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。此時就需要融資方對盈虧平衡點(diǎn)進(jìn)行預(yù)測，而會計(jì)師同樣要考察這一預(yù)測中所使用的各種條件是否合理：比如對固定成本和變動成本結(jié)構(gòu)的拆分；固定成本適用的有效區(qū)間；收入單價以及單位變動成本的金額和變化趨勢；等等。如果認(rèn)為某個假設(shè)的合理性或可靠性存在疑問，會計(jì)師同樣會用更可信/謹(jǐn)慎/有支持依據(jù)的結(jié)果進(jìn)行替代，并修正整個預(yù)測。同樣的，當(dāng)無法準(zhǔn)確判斷某個條件的可靠度時，也可以借由敏感性分析的方法對這一特定環(huán)節(jié)來做范圍性框定。 歸根結(jié)底，財(cái)務(wù)預(yù)測作為連接過去現(xiàn)實(shí)與創(chuàng)業(yè)者未來“夢境”的橋梁，對投資人而言很多時候處于一個“不能不看，但也不知道如何細(xì)看”的略尷尬地位。能否“自圓其說”往往就成為了評價一份預(yù)測是否有質(zhì)量、是否可信賴的重要標(biāo)桿 —— 在分秒變化的商業(yè)環(huán)境里，即使做到盡善盡美也不能保證一切都按著預(yù)想來發(fā)展；但如果連必要的邏輯性也不具備，那恐怕生存的機(jī)率就更低了。作為提供盡職調(diào)查服務(wù)的會計(jì)師，對財(cái)務(wù)預(yù)測的工作也需要順著邏輯性這條脈絡(luò)來展開。 |
|
|
