報告要點

　　受票據(jù)融資及短期貸款支撐，新增人民貸款略超預(yù)期。12月新增人民幣貸款略超預(yù)期，一方面由于近期票據(jù)利率徘徊低位，低利率下刺激了票據(jù)融資，此外，年末節(jié)假日增多居民消費需求上升，短期貸款增幅較大。另一方面，第四季度前幾個月信貸發(fā)放規(guī)模比較低，部分額度后移至年末。居民貸款、企業(yè)貸款有所回暖，短期貸款和票據(jù)融資對增長起主導(dǎo)作用。居民貸款同比新增量較上月改善，但主要以短期貸款的改善為主，居民中長期貸款增量同比收縮，反映出在房地產(chǎn)銷售放緩下，中長期貸款乏力或?qū)⒊掷m(xù)。企業(yè)貸款的改善仍以票據(jù)為主，短期和中長期貸款同比仍處于收縮狀態(tài)。

　　社融略超預(yù)期但增速繼續(xù)降至歷史低位，但關(guān)注一個細(xì)節(jié)，就是貸款核銷、承兌匯票的異常增長值的關(guān)注。寬貨幣下信用債融資情緒恢復(fù)，同時存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券和貸款核銷的支撐下12月社融增量達(dá)到1.59萬億，略超預(yù)期。社融增速下降的趨勢仍未改變，12月社融同比增速降至9.8%的歷史低位。2018年強(qiáng)監(jiān)管下表外融資收縮，人民幣貸款成為社融支撐項，利率走低企業(yè)債融資增長明顯?；鶖?shù)效應(yīng)疊加融資需求不足，2019年一季度社融增速難見起色。

　　M2增速處于低位，M1增速接近歷史低點，但關(guān)注一個細(xì)節(jié)，人民銀行特別對M1的低速增長進(jìn)行了解釋，說明央行對此也是非常擔(dān)心的。12月財政存款下降對M2形成一定的支撐，M2同比增長8.1%較上月上升一個百分點，雖整體符合預(yù)期，但仍處于低位。全年來看財政存款減少，轉(zhuǎn)化為居民和企業(yè)存款。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，寬松的貨幣政策配合積極財政政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。在信貸增速逐漸上行、外匯占款小幅下降、財政支出增速反彈的態(tài)勢下，2019年M2增速將有所回升，但考慮到信貸需求偏弱以及銀行風(fēng)險偏好仍未改善，M2增速回升幅度將有限。

　　債市策略：受益于貨幣空松政策，收益率下行，市場信心恢復(fù)，企業(yè)債融資增長以及貸款核銷項增幅較大，社融增量略超預(yù)期，但表外融資收縮態(tài)勢不變，社融同比增速與我們此前預(yù)測的下行走勢一致，12月再創(chuàng)歷史新低。整體而言，寬信用效果稍有體現(xiàn)但未來融資環(huán)境的真正改善仍需要寬松貨幣的支持，因此，未來債券收益率仍有下行空間。

　　正文

　　2019年1月15日，央行發(fā)布2018年12月金融數(shù)據(jù)，中國12月新增人民幣貸款10837億元，預(yù)期8250億元，前值12500億元；社會融資規(guī)模15898億元，預(yù)期13000億元，前值15191億元；12月M2同比8.1%，預(yù)期8.1%，前值8%，M1貨幣供應(yīng)同比1.5%，預(yù)期1.6%，前值1.5%，M0貨幣供應(yīng)同比3.6%，預(yù)期3%，前值2.8%。數(shù)據(jù)公布之后，十年期國債收益率先上后下，收于3.14%。對此，我們點評如下：

　　受票據(jù)融資及短期貸款支撐，新增人民貸款略超預(yù)期

　　12月人民幣貸款增加1.08萬億，同比多增4995億元，新增人民幣貸款略超預(yù)期，一方面由于近期票據(jù)利率徘徊低位。低利率刺激了票據(jù)融資，12月票據(jù)融資增加3395億元，同比多增1992億元，環(huán)比多增1054億元，同時商業(yè)銀行在12月份重點開展了期限短的票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，12月份票據(jù)貼現(xiàn)新增約3400億，票據(jù)需求增加對信貸構(gòu)成支撐。此外，年末節(jié)假日增多居民消費需求上升，短期貸款增幅較大。另一方面，第四季度前幾個月信貸發(fā)放規(guī)模比較低，部分額度后移至年末。具體來看，12月新增人民幣貸款10800億元，同比多增4956億元，環(huán)比少增1700億元；其中短期貸款新增734億元，同比多增1501億元，環(huán)比少增1700億元；中長期貸款新增5055億元，同比少增116億元，環(huán)比少增2631億元。

　　居民貸款、企業(yè)貸款有所回暖，短期貸款和票據(jù)融資對增長起主導(dǎo)作用。12月居民新增貸款4504億，同比多增1210億，環(huán)比少增2056億。其中居民短期貸款增加1524億元，同比多增1343億，環(huán)比少增645億；居民中長期貸款增加3079億元，同比少增33億元，環(huán)比少增1312億。從數(shù)據(jù)來看，居民貸款同比新增量較上月改善，但主要以短期貸款的改善為主。這是因為年末節(jié)假日增多居民消費需求上升，所以短期貸款增幅較大。居民中長期貸款增量同比收縮，反映出在房地產(chǎn)銷售放緩下，中長期貸款乏力或?qū)⒊掷m(xù)。企業(yè)新增貸款4733億元，同比多增2301億，環(huán)比少增1031億。其中企業(yè)短期貸款減少790億元，同比少增194億，環(huán)比少增650億；企業(yè)中長期貸款新增1976億元，同比少增83億元，環(huán)比少增1319億。企業(yè)貸款的改善仍以票據(jù)為主，短期和中長期貸款同比仍處于收縮狀態(tài)。

　　2018年全年來看人民幣貸款規(guī)模穩(wěn)步增長，住戶部門短期貸款增幅較大，企業(yè)部門中長期貸款收縮，大幅增長的票據(jù)融資為企業(yè)新增貸款提供支撐。人民幣貸款增加16.17萬億元，回溯過去三年，2015年、2016年、2017年人民幣貸款分別增加11.72、12.65、13.53萬億元，同比多增分別為1.94、0.93、0.88萬億元，新增人民幣貸款逐年增加且2018年的同比增加量為近幾年最多。分部門看，住戶部門貸款增加7.36萬億元，因受今年消費貸火熱影響，短期貸款增加2.41萬億元，同比多增0.58萬億元；非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增加8.31萬億元，受經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存影響企業(yè)中長期投資意愿不足，中長期貸款增加5.6萬億元同比少增0.78萬億，但是企業(yè)的票據(jù)融資由負(fù)轉(zhuǎn)正，由去年的-1.58萬億元增至1.89萬億元，增幅達(dá)3.47萬億元。

　　社融略超預(yù)期但增速繼續(xù)降至歷史低位

　　寬貨幣下信用債融資情緒恢復(fù)，同時存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券和貸款核銷的支撐下12月社融增量達(dá)到1.59萬億，略超預(yù)期。12月社會融資規(guī)模增量15898億元人民幣，高于預(yù)期的13000億元人民幣，同比多增33億元，環(huán)比多增707億元。其中人民幣貸款仍是社融的主要支撐項，人民幣貸款增加9269億，同比多增3500億，環(huán)比少增3033億。此外值得注意的是，在新口徑下12月地方政府專項債券增量由負(fù)轉(zhuǎn)正，貸款核銷項和存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券增幅較大，二者分別增加2518億元和1503億元，較上月增長346億元和1789億元。貸款核銷項對社融形成了一定的支持。

　　社融增速下降的趨勢仍未改變，12月社融同比增速降至9.8%的歷史低位。社融增量雖略超預(yù)期但是在新口徑下的同比增速仍然降到10%以下，老口徑下的同比增速也降到8.29%。細(xì)項上，非標(biāo)規(guī)模收縮趨勢不變，其中委托貸款、信托貸款降幅有所增大。具體來看，外幣貸款減少701億，同比少增871億，環(huán)比多增85億；委托貸款減少2244億，同比少增2845億，環(huán)比少增934億；信托貸款減少509億，同比少增2754億，環(huán)比少增42億；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加1023億，同比多增347億，環(huán)比多增1150億；企業(yè)債券增加3703億，同比多增3360億，環(huán)比多增540億；股票融資增加131億，同比少增661億，環(huán)比少增69億。其中，值得注意的是，企業(yè)債券增幅較大，多達(dá)3705億，好于上月的3162.72億，較去年同期343.11億上漲逾10倍。這反映出在政策引導(dǎo)下及資金面持續(xù)寬松的影響下，信用債市場信心有所恢復(fù)，債市回暖促進(jìn)企業(yè)發(fā)債融資。

　　此外，還值得注意的是銀行表內(nèi)票據(jù)融資新增了3395億元后，表外的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模出現(xiàn)了7個月以來的由負(fù)轉(zhuǎn)正，由11月的-126.89億元增至1023.04億元。一方面，年末企業(yè)資金需求增強(qiáng)，推升承兌匯票需求。另一方面，銀行承兌匯票屬于表外業(yè)務(wù)，不占貸款額度，辦理此業(yè)務(wù)不僅有手續(xù)費收入，還可吸收保證金存款，對于銀行而言在12月信貸額度有限的情況下，承兌匯票成為銀行解決企業(yè)融資問題的途徑之一。

　　2018年社會融資規(guī)模增量累計為19.26萬億元，比上年少3.14萬億元。強(qiáng)監(jiān)管下表外融資收縮。其中委托貸款占比-8.3%，同比低11.8個百分點；信托貸款占比-3.6%，同比低13.7個百分點；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比-3.3%，同比低5.7個百分點。人民幣貸款成為社融支撐項，利率走低企業(yè)債融資增長明顯。人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模的81.4%，同比高19.6個百分點。企業(yè)債券占比12.9%，同比高10.9個百分點。

　　基數(shù)效應(yīng)疊加融資需求不足，2019年社融仍有壓力。去年年初信貸基數(shù)較高，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存、企業(yè)長期投融資意愿不足，2019年一季度信貸同比增速難以大幅增長。一般在早放貸早受益的原則下，大部分商業(yè)銀行有動力在年初投放貸款，因此往往年初的信貸增量較高。明年信貸雖能對社融起到一定的支撐，但需求動力不足值得關(guān)注。社融中表外融資項目一季度后才出現(xiàn)下滑，在基數(shù)效應(yīng)影響下，2019年一季度表外融資同比增速將持續(xù)下降。去年年末以來，針對表外融資的文件接連出臺，表外融資規(guī)模在一季度后開始顯現(xiàn)出下行趨勢，且目前來看，表外融資下行的走勢未見改變，預(yù)計2019年一季度這一趨勢仍難扭轉(zhuǎn)，考慮到去年基數(shù)較大的因素，今年一季度社融中的表外融資增速仍將持續(xù)下行。

　　M2增速處于低位，M1增速接近歷史低點

　　12月財政存款下降對M2形成一定的支撐，M2同比增長8.1%較上月上升一個百分點，雖整體符合預(yù)期，但仍處于低位。企業(yè)存款增長帶動M1增速企穩(wěn)，M1同比增速與前月持平在1.5%，仍處于僅次于2014年的歷史低位的1.2%，比上年同期低10.3個百分點，反映出企業(yè)活期存款增速依舊不振。M1-M2為負(fù)值且已經(jīng)持續(xù)一段時間，反映企業(yè)投資需求不振，針對穩(wěn)增長及支持小微民營企業(yè)的立場，降息政策可期，當(dāng)然人民銀行對此進(jìn)行了專門解釋，比如互聯(lián)網(wǎng)理財、貨幣基金、地產(chǎn)活期存款減少等原因?qū)е铝薓1下降，但是從趨勢來看，M1的下降仍然是比較反常的。12月份，人民幣存款增加916億元，同比多增8845億元，但增量不及上月增量的十分之一。財政存款減少10372億元，非銀存款減少7821億元；居民存款增加11541億元，非金融企業(yè)存款增加14244億元。

　　全年來看財政存款減少，轉(zhuǎn)化為居民和企業(yè)存款。2018年人民幣存款增加13.4萬億元，同比少增1071億元。其中，住戶存款增加7.2萬億元，非金融企業(yè)存款增加2.16萬億元，財政性存款減少596億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加1.96萬億元。

　　在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，寬松的貨幣政策配合積極財政政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。在信貸增速逐漸上行、外匯占款小幅下降、財政支出增速反彈的態(tài)勢下，2019年M2增速將有所回升，但考慮到信貸需求偏弱以及銀行風(fēng)險偏好仍未改善，M2增速回升幅度將有限。

　　債券收益率仍有下行空間

　　整體而言，新增信貸規(guī)模略超預(yù)期，主要由于票據(jù)利率徘徊低位，票據(jù)需求增加對信貸構(gòu)成支撐。年末節(jié)假日增多居民消費需求上升，短期貸款增幅較大。此外，第四季度前幾個月信貸發(fā)放規(guī)模比較低，部分額度后移至年末。受益于貨幣空松政策，收益率下行，市場信心恢復(fù)，企業(yè)債融資增長以及貸款核銷項增幅較大，社融增量略超預(yù)期，但表外融資收縮態(tài)勢不變，社融同比增速與我們此前預(yù)測的下行走勢一致，12月再創(chuàng)歷史新低。整體而言，寬信用效果稍有體現(xiàn)但未來融資環(huán)境的真正改善仍需要寬松貨幣的支持，因此，未來債券收益率仍有下行空間，維持10年國債3.0-3.4%的判斷不變。

（文章來源：明晰筆談）

(責(zé)任編輯：DF078)