本文為一德期貨總經(jīng)理助理佘建躍 2019年1月11日在一德期貨上海營(yíng)業(yè)部新年投資展望會(huì)上的發(fā)言：

首先感謝一德期貨的各位客戶和朋友。

今天從三個(gè)方面來(lái)回顧2018年和展望2019年國(guó)際油價(jià)：

第一，從2018年4季度的暴跌中看看油價(jià)出了什么問題；

第二，講講大家在低油價(jià)后容易忽視的石油地緣供需格局；

第三，從供需平衡表、需求、以及2019年三大影響要素對(duì)2019年的國(guó)際油價(jià)做框架性前瞻。

01

2018年油價(jià)的問題

從長(zhǎng)周期的油價(jià)波動(dòng)歷史看，1998年到2008年，是大宗商品的黃金十年，油價(jià)在潮起潮落中底部明顯抬升了，20美元桶之下的低價(jià)不存在了。2009年到2015年，美國(guó)頁(yè)巖油登上歷史舞臺(tái)，修復(fù)后的高位油價(jià)2014年下半年開始又一次砸入低谷，油價(jià)也經(jīng)歷了一次七年之癢。2016年至今，再平衡道路上又遭遇挫折，2018年4季度把大家做多的信心全搞沒了?？v觀油價(jià)波動(dòng)，顯然，油價(jià)沒有準(zhǔn)確的波動(dòng)周期時(shí)間寬度，潮起潮落之中，宏觀和基本面的共振也沒有準(zhǔn)確的時(shí)點(diǎn)可以預(yù)測(cè)。我們說每次抄底都很難，但也不好輕言下一個(gè)頂部在哪里。

回到2018年的油價(jià)表現(xiàn)，前三季度漲勢(shì)喜人，4季度畫風(fēng)巨變。我大致將4季度的下跌劃分為三個(gè)階段：

第一個(gè)階段小陰線趨勢(shì)回落；

第二個(gè)階段三根大陰線后企穩(wěn)；

第三個(gè)階段平安夜不平安，年底慘淡收官。

第一階段，2018.10.3--2018.11.12

這個(gè)階段基本面受到特朗普11月6日重啟伊朗制裁利多沒有兌現(xiàn)而觸發(fā)多頭獲利離場(chǎng)。期間卡舒吉事件后沙特表示全力增產(chǎn)彌補(bǔ)伊朗產(chǎn)量下降。而實(shí)際上，沙特確實(shí)大幅增產(chǎn)了。

伊朗被重啟制裁后，盡管后來(lái)也有豁免。但的確從11月份開始，伊朗的產(chǎn)量和出口量大幅度下降了?；旧暇褪腔氐綂W巴馬解除制裁前的水平。而沙特的增產(chǎn)，以及利比亞的產(chǎn)量超預(yù)期恢復(fù)，使得11月份的歐佩克總量仍然是增加的。因此，這個(gè)階段就是一波利好透支后的常規(guī)性回落?；仡^看，有基本面的明確影響因素。

第二階段，2018.11.13--2018.12.17

這個(gè)階段油價(jià)繼續(xù)暴跌，我認(rèn)為始于13日高盛的同期報(bào)告，看跌期權(quán)賣方的對(duì)沖。在油價(jià)接連破掉整數(shù)關(guān)口后，Brent油價(jià)從70打到60。12月6日，不被看好的歐佩克+再度達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，協(xié)議方案80+40。

所謂的期權(quán)Put Gamma問題。就是華爾街在高位油價(jià)期間賣出了很多看跌期權(quán)，期權(quán)的行權(quán)價(jià)格當(dāng)時(shí)比較低，即所謂虛值期權(quán)。隨著油價(jià)的下跌，這些期權(quán)給賣方帶來(lái)了很大的風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)就是商品價(jià)格保險(xiǎn)，保險(xiǎn)是一種權(quán)利和義務(wù)非對(duì)稱的產(chǎn)品，頭寸大了不好平倉(cāng)。對(duì)沖的手段，就是在期貨上做空來(lái)對(duì)沖。所以，我的個(gè)人看法，并不是商業(yè)性頭寸增加空頭，而表現(xiàn)出來(lái)的是，非商業(yè)性頭寸的空頭增加。我的理解，這不是主動(dòng)的做空，而是基于風(fēng)控管理的被動(dòng)做空，所以盤面的表現(xiàn)就是逢整數(shù)關(guān)口破位后，更多的拋盤，出現(xiàn)了三根大陰線。

第三階段，2018.12.18--2018年底

17-18日是美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議。18日美聯(lián)儲(chǔ)不顧特朗普的警告，按計(jì)劃加了今年最后一次息。

這次加息，導(dǎo)致了美股破位暴跌。18日道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌破年內(nèi)的支撐頸線，我個(gè)人的理解，就是誘發(fā)了恐慌的情緒，更多的資產(chǎn)對(duì)沖也加入其中，但是油價(jià)繼續(xù)下跌。Brent從60下跌到50才止住。平安夜不平安。

但是，油價(jià)的最后一輪下跌，是不是供需基本面進(jìn)一步惡化導(dǎo)致。顯然不是，我們可以看看期貨的月差表現(xiàn)。從10月到11月份，BRENT首行和第三行期貨的月差看，是從正值變?yōu)樨?fù)值。月差為正，是為近高遠(yuǎn)低，Backwardation，基本面意義就是供不應(yīng)求。月差為負(fù)，是為近低遠(yuǎn)高，Contango，基本面意義就是供大于求。11月份受到沙特、俄羅斯以及美國(guó)頁(yè)巖油的增產(chǎn)影響而過剩?？墒菑?1月份到12月份，整個(gè)月差橫盤波動(dòng)，雖然是過剩，但顯然基本面沒有進(jìn)一步惡化。從現(xiàn)實(shí)的角度看，現(xiàn)貨貨盤沒有過剩。從預(yù)期的角度看，畢竟2019年1月1日起歐佩克才啟動(dòng)減產(chǎn)。做基本面的交易，顯然不會(huì)輕易做空。因此，個(gè)人的觀點(diǎn)，第三階段，似乎是一次錯(cuò)殺！言外之意，1月初的反彈，無(wú)非就是一次錯(cuò)殺的修復(fù)。也沒有什么基本面好說，基本面還是那個(gè)基本面。

02

全球石油供需格局

格局就離不開地緣，準(zhǔn)確的說，我想提醒大家關(guān)注全球石油的地緣供需格局變化。

從一次能源的消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，石油和天然氣、煤炭一起構(gòu)成了最大的能源基礎(chǔ)。三者的消費(fèi)比例是85%。電力，是二次能源，是從一次能源里獲得的。所以，電動(dòng)車的問題不需要納入短期的交易考慮中。

石油是化石能源的龍頭。能源又是經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)成本。所以，油價(jià)和通脹息息相關(guān)。通過美國(guó)10年期通脹保值債券的走勢(shì)，（TIPS），和油價(jià)具有高度關(guān)聯(lián)。和一個(gè)基金朋友交流，他說即便是核心通脹指標(biāo)PCE，油價(jià)的影響程度也有50%。這個(gè)可以理解，因?yàn)椋蛢r(jià)不僅僅體現(xiàn)在汽油，柴油等直接的燃料上，通過燃料成本，石化產(chǎn)品的延伸，會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)到諸多的商品和服務(wù)中去。而且，石油價(jià)格和天然氣煤炭也是大方向正關(guān)聯(lián)的。

講格局，就需要講地緣。這個(gè)我在《原油陽(yáng)謀論》的書上，大會(huì)小會(huì)上都講。聽了也就聽了，不一定入心入腦。今天還得講。借助于BP公司的能源統(tǒng)計(jì)年鑒，他對(duì)石油的全球市場(chǎng)做了六大分區(qū)的劃分。首先，市場(chǎng)分東西，蘇伊士運(yùn)河以東和蘇伊士運(yùn)河以西兩個(gè)市場(chǎng)。其次，個(gè)人對(duì)BP的分區(qū)又做了歸納。其中東區(qū)市場(chǎng)，包括了亞太、中東和非洲。西區(qū)市場(chǎng)包括歐洲、南北美洲。歐洲這個(gè)分區(qū)包括西歐和前獨(dú)聯(lián)體的俄羅斯等國(guó)。

做好分區(qū)后。我們看看石油在化石能源里具有什么宏觀特殊性。第一個(gè)，就是資源儲(chǔ)量高度集中。過去20年里，全球石油資源儲(chǔ)量還是集中在中東地區(qū)。雖然有委內(nèi)瑞拉瀝青的儲(chǔ)量重估，美國(guó)頁(yè)巖油，加拿大油砂資源的新估計(jì)，但是，中東作為全球的石油資源聚集地沒有改變。坐擁豐富石油資源的中東，也注定就是個(gè)永無(wú)寧日的地緣焦點(diǎn)地區(qū)。

其次，石油相對(duì)于天然氣和煤炭更為稀缺。通過儲(chǔ)采比數(shù)據(jù)，按照已經(jīng)探明的石油產(chǎn)量和當(dāng)下的年開采量數(shù)據(jù)，石油的靜態(tài)可使用年限最低。從平均儲(chǔ)采比看，石油和天然氣差不多，而煤炭明顯高于石油。從石油天然氣的有機(jī)成因來(lái)看，未來(lái)，深層資源里，天然氣的量會(huì)更多。所以，綜合來(lái)看，石油的稀缺性還是確定的。

第三個(gè)特殊性，也是相對(duì)于天然氣和煤炭而言。從分地區(qū)的供需來(lái)看，三大化石能源的總供給和總需求之間是很好的匹配關(guān)系，也就是所謂的緊平衡特點(diǎn)。這個(gè)在大宗商品里也是普遍的現(xiàn)象?？刺烊粴獾姆值貐^(qū)供應(yīng)和需求，兩個(gè)圖是可以重合的；煤炭也是左右即供需在每個(gè)分地區(qū)里是重合。即天然氣和煤炭在每個(gè)地緣的分區(qū)里是供需平衡的。而石油的左右圖是明顯不重合的。有的地區(qū)失衡的很嚴(yán)重。

把石油的分區(qū)供需平衡圖單獨(dú)拿出來(lái)看，有兩個(gè)特點(diǎn)。

第一，北美地區(qū)的供給從2011年后增加很快。整個(gè)西區(qū)的需求基本沒有什么增加。這樣，基本上，西區(qū)市場(chǎng)里供需總量是平衡的；

第二，明顯的失衡。亞太產(chǎn)量一直低位徘徊，沒有明顯增加，但是需求卻持續(xù)增長(zhǎng)。供需嚴(yán)重失衡。中東還是最大的油庫(kù)！產(chǎn)量大，需求小，是全球石油的主要輸出地區(qū)。

第一個(gè)格局變化，就是美國(guó)的供給增長(zhǎng)。這來(lái)自于美國(guó)的頁(yè)巖油增產(chǎn)。從2009年油價(jià)從低位開始反彈開始。頁(yè)巖油開始增產(chǎn)。到目前為止已經(jīng)達(dá)到了750萬(wàn)桶日。這里統(tǒng)計(jì)的致密油，如果不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膮^(qū)分的話，就是所謂的頁(yè)巖油產(chǎn)量了。

在頁(yè)巖油產(chǎn)量的助推下，12月28日的美國(guó)周報(bào)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)國(guó)內(nèi)石油總產(chǎn)量達(dá)到1170萬(wàn)桶日，另外美國(guó)還進(jìn)口原油740萬(wàn)桶日，出口224萬(wàn)桶日。原油凈進(jìn)口僅僅為510萬(wàn)桶日。要注意，這里頭從加拿大進(jìn)口了300多萬(wàn)桶日的量。因此，從海上進(jìn)口的原油實(shí)際的占比就很小了。除此之外，我們還要注意，美國(guó)的輕烴產(chǎn)量也很大，就是NGL的產(chǎn)量達(dá)到460萬(wàn)桶日。成品油方面的凈出口是380萬(wàn)桶日。因此當(dāng)周的實(shí)際凈進(jìn)口才510-380=130萬(wàn)桶日的水平。占全部石油產(chǎn)品總量的比例才6%。所以，我們說，北美已經(jīng)是石油獨(dú)立了。

總結(jié)一下石油地緣供需格局的改變，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。

第一，美國(guó)實(shí)現(xiàn)石油獨(dú)立；

第二，亞太地區(qū)的石油安全問題日益嚴(yán)重；

第三，中東產(chǎn)油國(guó)對(duì)石油的依賴沒有改變。這種一個(gè)戰(zhàn)略商品的地緣格局改變，也改變了全球地緣政治格局。

回顧一下上世紀(jì)的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)，美國(guó)和西方盟友是親自帶兵上陣，不是為了民主，就是為石油而戰(zhàn)。可是，現(xiàn)在呢？滿目瘡痍的敘利亞戰(zhàn)場(chǎng)，沒有美國(guó)大兵的聲影，也沒有挑戰(zhàn)者坦克。地緣戰(zhàn)爭(zhēng)從親自上陣到代理人戰(zhàn)爭(zhēng)模式的轉(zhuǎn)變，其根本原因就是石油地緣供需格局改變而導(dǎo)致的。因?yàn)?，美?guó)沒有石油安全問題，歐洲也不太在意石油安全問題。亞太存在嚴(yán)重的石油安全問題。而你的問題就是我的謀略工具。所以，石油還是重要的地緣政治工具。千萬(wàn)不要被低油價(jià)所誤導(dǎo)和迷惑。從一戰(zhàn)以來(lái)，石油的重要性，過去是，現(xiàn)在是，可預(yù)見的未來(lái)還是。

03

2019年國(guó)際油價(jià)前瞻

主要談?wù)劰┬杵胶獗?，需求以及三大關(guān)注點(diǎn)。

第一，看一看最近的美國(guó)能源部做的供需平衡表。

EIA認(rèn)為全球2019年的石油總需求是10150萬(wàn)桶日，總供給是10210萬(wàn)桶日。供大于求，平均過剩60萬(wàn)桶日。過剩率1%都不到。

第二，看看歐佩克的月報(bào)。

歐佩克預(yù)計(jì)2019年全球?qū)W佩克的石油需求是3144萬(wàn)桶日。而全年11月份的歐佩克產(chǎn)量高達(dá)3290萬(wàn)桶日。過剩比較嚴(yán)重。這樣一份報(bào)告擺在各國(guó)石油部長(zhǎng)的面前，我想，部長(zhǎng)們想，增產(chǎn)就算了。還是應(yīng)該理性一點(diǎn)，減產(chǎn)吧。

兩個(gè)機(jī)構(gòu)之外，我們看一下業(yè)內(nèi)比較知名的第三方分析機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)。這是普氏的報(bào)告，之前是PIRA，后來(lái)被普氏收購(gòu)的一家專業(yè)機(jī)構(gòu)。他最近的預(yù)期是非歐佩克2019年產(chǎn)量增加223萬(wàn)桶日，美國(guó)仍然是大頭141萬(wàn)桶日。歐佩克是減產(chǎn)的，特別是伊朗2019年在制裁下，要比2018年少93萬(wàn)桶日。需求上，比較樂觀，要增長(zhǎng)151萬(wàn)桶日。全年看，還是略微偏緊張的。

宏觀的供需平衡表如果拿來(lái)做交易，估計(jì)十之八九是死得挺挺的。由于基本面三要素供應(yīng)需求和庫(kù)存的數(shù)據(jù)很不完整和完備，要想及時(shí)掌握供需平衡情況，我的建議是用跨區(qū)的價(jià)差基本面模型。通過三類價(jià)差去觀察石油市場(chǎng)的跨區(qū)基本面?？鐓^(qū)價(jià)差，教科書上用跨市價(jià)差，影響一個(gè)地區(qū)的邊際供給能力。裂解價(jià)差，一種教科書上說的跨品種價(jià)差，準(zhǔn)確的定義是產(chǎn)品減去原油的價(jià)差，是需求強(qiáng)度的反映。庫(kù)存是供需平衡的結(jié)果，供大于求下庫(kù)存就增長(zhǎng)，供不應(yīng)求下庫(kù)存就減少。庫(kù)存的增加和減少在跨期價(jià)差下就可以反映出來(lái)?？缙趦r(jià)差就是現(xiàn)貨和期貨的價(jià)差，期貨不同合約之間，用近月的合約減相對(duì)遠(yuǎn)月的合約價(jià)差。相關(guān)機(jī)理，大家可以看看《原油陽(yáng)謀論》。

根據(jù)這個(gè)基本的原理。我們先通過4個(gè)基準(zhǔn)原油的月差來(lái)看看全球供需平衡的態(tài)勢(shì)。從月差的走勢(shì)圖看。2015年2016年里，月差負(fù)值，而且偏離零線比較大，是一種嚴(yán)重供大于求的基本面反映。2018年的供給側(cè)歐佩克+的減產(chǎn)效果不錯(cuò)，但是4季度增產(chǎn)了，基本面從供不應(yīng)求轉(zhuǎn)向供大于求，但是，月差的偏離程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及15/16年。因此，我們說，現(xiàn)在是過剩，但是過剩的程度不大。

需求方面：大家的顧慮比較多，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)不好，可是怎么不好也說不清。我的感覺就是，打開手機(jī)微信，經(jīng)濟(jì)就不好！出差去機(jī)場(chǎng)高鐵，人很多，經(jīng)濟(jì)又好了。高鐵到站，看見很多沒有封頂裝修的毛坯房，壞了，經(jīng)濟(jì)又不好了。一到城市里吃飯，飯店人很多，經(jīng)濟(jì)又好了。我不是經(jīng)濟(jì)專家，我一方面很困惑。另一方面，我得按照我的邏輯和數(shù)據(jù)來(lái)分析石油的需求。

首先，我們看看石油都去哪里消費(fèi)了。根據(jù)EXXON的能源展望報(bào)告，石油消費(fèi)主要是兩個(gè)方面。第一是交通運(yùn)輸，第二是石化工業(yè)。第一個(gè)是做燃料燒掉，第二個(gè)是生產(chǎn)三大合成材料，合成樹脂、合成纖維、合成橡膠。發(fā)電？只有中東土豪騷得起。

作為主要的交通燃料，一種是汽油，一種是柴油。BP的統(tǒng)計(jì)年鑒中，不太嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睾?jiǎn)單看，輕質(zhì)餾分就是汽油，中質(zhì)餾分就是柴油。美國(guó)汽油多柴油少，而歐洲是柴油多汽油少?？粗袊?guó)，大概一比一?？从《龋饕遣裼?。所以，如果發(fā)展中國(guó)家繼續(xù)增加石油消費(fèi)，全球范圍看，可能還得是柴油消費(fèi)增加的快。

汽油和柴油的消費(fèi)強(qiáng)度表現(xiàn)如何呢。按照價(jià)差基本面的模型。我們可以通過汽油和柴油的裂解價(jià)差來(lái)看。首先是汽油的裂解價(jià)差。我們用美國(guó)汽油期貨價(jià)格減去美國(guó)WTI原油為一組數(shù)據(jù)，考慮到WTI因?yàn)槲锪髌款i存在較大的物流貼水，我們也可以用美國(guó)汽油期貨減去歐洲Brent原油期貨來(lái)考察汽油的消費(fèi)強(qiáng)度。第一，汽油消費(fèi)有比較強(qiáng)的季節(jié)性。夏季好。因?yàn)橄奶扉_空調(diào)，冬天不用。第二，從2015年開始，每年的裂解價(jià)差峰值都逐年減小。2018年的四季度更是慘不忍睹。汽油價(jià)格低到和原油差不多。簡(jiǎn)單套用邏輯，就是汽油需求不行。深層次的原因和頁(yè)巖油有關(guān)系。頁(yè)巖油以汽油組分為主。所以，需求可能是增長(zhǎng)的，但是汽油供給增加的更多。

同樣的，我們用美國(guó)取暖油，也就是柴油期貨的價(jià)格減去原油的價(jià)格看看柴油的裂解價(jià)差波動(dòng)。第一，季節(jié)性似乎不明顯，但峰值都在年底年初，所以冬季需求相對(duì)旺盛。第二，2016年之后，柴油的裂解價(jià)差可完全不走汽油裂解價(jià)差的趨勢(shì)是增強(qiáng)的。再套用邏輯，就是說柴油的需求是強(qiáng)的，柴油裂解價(jià)差2018年的上漲，甚至引發(fā)了歐洲法國(guó)的騷亂。法國(guó)人生氣呀，政府鼓勵(lì)大家用柴油，大家用柴油的成本居然比汽油貴了。是可忍孰不可忍，所以法國(guó)人民不高興了。主要是看著美國(guó)人便宜的汽油而不高興。

如果在裂解價(jià)差后面加上油價(jià)，我們看看汽油的裂解價(jià)差好像和油價(jià)沒有關(guān)聯(lián)性?；蛘呤顷P(guān)聯(lián)性很低。

再看柴油裂解價(jià)差和油價(jià)的波動(dòng)。不用數(shù)據(jù)計(jì)算，用眼睛來(lái)判斷，都看得出來(lái)，柴油好，才是正得好，柴油裂解價(jià)差和油價(jià)具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。思考一下背后的邏輯，因?yàn)椴裼椭饕糜谥乜?、重型機(jī)械、船舶等地方，和經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)強(qiáng)度具有更為緊密的聯(lián)系。因此，柴油在當(dāng)前才是研究石油需求的關(guān)鍵所在。由于需求具有長(zhǎng)板效應(yīng)，因此，即便是汽油需求差而柴油需求好的情況下，我也會(huì)認(rèn)為對(duì)石油的需求是增長(zhǎng)的，而不是簡(jiǎn)單取平均。

不同地區(qū)的原油價(jià)格不同，不僅是品質(zhì)差的問題，還有跨區(qū)價(jià)差自身的波動(dòng)邏輯。雖然模型的邏輯上講，跨區(qū)價(jià)差是地區(qū)的邊際供給能力。但交易上很不好用。簡(jiǎn)而言之，跨區(qū)之間的套利，對(duì)油價(jià)的季節(jié)性長(zhǎng)度周期的擾動(dòng)是有的。目前，全球核心的四大地區(qū)，北美、歐洲、中東以及亞太。2018年3月26日上海原油期貨上市后，全球的四大地區(qū)的基準(zhǔn)原油關(guān)系是圖所示意的結(jié)構(gòu)。這個(gè)圖，是說，上海原油期貨最近的親緣關(guān)系油鐘是中東迪拜和阿曼原油，迪拜和阿曼原油是姐妹油鐘。而Brent代表西區(qū)市場(chǎng)的時(shí)候，和迪拜阿曼之間的價(jià)差是東西跨區(qū)價(jià)差，代表歐洲的時(shí)候，和WTI原油之間的價(jià)差就是跨大西洋價(jià)差。

在兩個(gè)地區(qū)供需基本上是自平衡的時(shí)候，跨區(qū)價(jià)差取決于兩區(qū)的運(yùn)費(fèi)和品質(zhì)差。對(duì)于Brent和WTI來(lái)說，因?yàn)閃TI要從內(nèi)陸運(yùn)到海邊，存在物流瓶頸的時(shí)候，波動(dòng)幅度就會(huì)很大。

對(duì)于Brent和迪拜來(lái)說，因?yàn)楹＿\(yùn)，油輪又多，運(yùn)費(fèi)波動(dòng)小，而品質(zhì)差也相對(duì)窄幅波動(dòng)，因此，價(jià)差波動(dòng)就呈現(xiàn)更好的區(qū)間波動(dòng)。在基準(zhǔn)原油的價(jià)差波動(dòng)之中，我們特別要注意，價(jià)差到了理論區(qū)間波動(dòng)的上下限時(shí)，因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)的跨區(qū)套利機(jī)會(huì)開啟，對(duì)供給的改變就很靈敏很快。

認(rèn)識(shí)到基準(zhǔn)原油之間的價(jià)差是跨區(qū)價(jià)差。接下來(lái)，我們就可以更好的理解上海原油期貨的價(jià)格定位和表現(xiàn)，也可以增強(qiáng)我們對(duì)上海原油期貨的交易參與和應(yīng)用！

簡(jiǎn)單來(lái)看看上海原油期貨的不俗表現(xiàn)。

第一，交易流動(dòng)性。從主力合約的日交易量和持倉(cāng)量來(lái)看，均快速增長(zhǎng)。單邊近30萬(wàn)手的交易量已經(jīng)接近Brent原油期貨的交易規(guī)模。存在就是合理，說明上海原油期貨推出的很受歡迎。

第二，上海原油期貨與國(guó)際油價(jià)的關(guān)聯(lián)性初步建立。SC與Brent、迪拜、阿曼的比價(jià)從初期的1.0增加到1.05，保持較高的關(guān)聯(lián)度。

由于上海原油期貨是采取人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，因此，比價(jià)的增加和匯率方向一致，也說明上海原油期貨具有金融很強(qiáng)的金融屬性。

第三，上海原油期貨運(yùn)行中，還有待進(jìn)一步的完善。目前主力合約月份定位和換月上，還需要大家更多的努力。從主力合約和后續(xù)換月合約之間（相鄰的兩個(gè)主力合約）的價(jià)差波動(dòng)可以看出，基差波動(dòng)很大。整體上，上海原油期貨在單邊的價(jià)格表現(xiàn)上可以替代國(guó)際油價(jià)，在價(jià)格關(guān)系上也存在諸多套利機(jī)會(huì)。有興趣的朋友可以和一德期貨的能化團(tuán)隊(duì)的分析師進(jìn)一步溝通。

最后，談?wù)?019年油價(jià)的三個(gè)關(guān)注。

地緣政治包括供給側(cè)勢(shì)力博弈，頁(yè)巖油成本底線支撐，以及國(guó)際海事組織的船舶燃料油新規(guī)范。

第一，重視地緣政治

重要的事情說三遍，石油就是政治工具。2019年，不僅要看特朗普的推特，還要注意特朗普的小手。按鈕一按，導(dǎo)彈飛出去不是不可能。

在供給側(cè)，隨著美國(guó)、俄羅斯的產(chǎn)量突破1000萬(wàn)桶日。歐佩克對(duì)全球石油的供給雖然重要，但是三巨頭時(shí)代已然來(lái)臨。美國(guó)、沙特和俄羅斯的產(chǎn)量已經(jīng)占據(jù)全球三分之一。表面看，沙特、俄羅斯是希望油價(jià)高的，可是美國(guó)絕對(duì)不是希望低油價(jià)的。之前的美國(guó)面臨石油安全問題，之前是石油美元。現(xiàn)在美國(guó)石油獨(dú)立，石油美元變成了美元石油。美元里自己就帶著石油，就像澳洲的貨幣，和鐵礦、煤炭的價(jià)格有關(guān)系。也是現(xiàn)在，我們發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)不一定和石油價(jià)格負(fù)相關(guān)，一切都和美國(guó)的頁(yè)巖油有著關(guān)聯(lián)。

從歐佩克的角度來(lái)看，他的技術(shù)部門是越來(lái)越悲觀。從10月的報(bào)告到12月份的估計(jì)，技術(shù)部門認(rèn)為2019年的供需是越來(lái)越供大于求。但如前面指出的那樣。這有理由相信，歐佩克+的最佳策略還是減產(chǎn)。而這里，大家對(duì)俄羅斯減產(chǎn)抱有懷疑，但是沙特12月份就開始率先行動(dòng)減產(chǎn)了。最近，消息報(bào)道說，沙特的財(cái)政預(yù)算油價(jià)定在80美元/桶，這無(wú)疑是一種暗示。

從歐佩克的產(chǎn)量變化情況看。4季度基本面的惡化，顯然是沙特增產(chǎn)導(dǎo)致的。沙特上半年產(chǎn)量還克制在1000萬(wàn)桶日的水平。11月份增加到1100萬(wàn)桶日水平。而同期的伊朗受到制裁后，產(chǎn)量也減了90萬(wàn)桶日。因此，沙特必須減產(chǎn)，這個(gè)沒有什么好說的。其他歐佩克不減，沙特必須減。

前面的數(shù)據(jù)是第三方監(jiān)測(cè)的，歐佩克自己內(nèi)部的公布數(shù)據(jù)看，沙特的產(chǎn)量的確高。

2019年，我個(gè)人認(rèn)為，斷供的風(fēng)險(xiǎn)沒有減少。委內(nèi)瑞拉還是個(gè)大家要擔(dān)心的問題。利比亞、伊拉克的增產(chǎn)也不要抱太樂觀的看法。畢竟這里都是不安定的地方。

還有就是，產(chǎn)油國(guó)馬力開足，全球石油的剩余產(chǎn)能并沒有增加，目前仍然預(yù)計(jì)在150萬(wàn)桶日的水平。和越來(lái)越大的石油消費(fèi)基數(shù)相比，剩余產(chǎn)能偏低的事實(shí)更需要我們警惕。

另外，市場(chǎng)上經(jīng)常說，特朗普是真心在打壓油價(jià)呀。你看他說的，似乎油價(jià)50都高！可是，我不這么看。2018年油價(jià)漲的很快，導(dǎo)致通脹壓力上升，美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐很堅(jiān)定，顯然和特朗普要大搞經(jīng)濟(jì)建設(shè)不合拍。所以，特朗普是借油價(jià)說事，希望油價(jià)低了美聯(lián)儲(chǔ)能不加息。目前看，不需要特朗普說什么了，看著通脹變通縮，美聯(lián)儲(chǔ)自己應(yīng)該需要調(diào)整加息節(jié)奏了。因此，我覺得不要被特朗普說迷惑，認(rèn)為他真心希望油價(jià)低。

最近還有一件事，我的理解和其他人也有不同看法。就是中東地緣局勢(shì)是趨向平靜的。敘利亞戰(zhàn)爭(zhēng)似乎已經(jīng)進(jìn)入尾聲。連美國(guó)都宣布從庫(kù)爾德人地區(qū)撤軍了。這點(diǎn)，讓我想起，準(zhǔn)備火并的黑幫雙方，隔街而坐，但是警察再場(chǎng)，大家不敢打。一會(huì)，警察說，我回去了！后果可想而知！

第二，頁(yè)巖油的成本支撐

2014年油價(jià)暴跌后，我開始收集和關(guān)注頁(yè)巖油。簡(jiǎn)而言之，頁(yè)巖油是一類和常規(guī)石油資源不同的非常規(guī)石油資源。常規(guī)石油是后期出現(xiàn)在儲(chǔ)油地層的，并形成一種地質(zhì)圈閉構(gòu)造，量大，滲透性好，容易開發(fā)。而頁(yè)巖油是生油層和儲(chǔ)油層一體的面狀資源。但是頁(yè)巖油的地層更深，巖層致密，滲透性不好。所以，頁(yè)巖油在開發(fā)上，一需要打水平井，增加井孔和頁(yè)巖層的接觸面積，二需要壓裂，人為制造縫隙增加滲透通道，將地下深層的石油資源釋放出來(lái)。

頁(yè)巖油的特點(diǎn)，使得頁(yè)巖油開發(fā)需要持續(xù)高強(qiáng)度的打井和壓裂。這是美國(guó)的上游開發(fā)強(qiáng)度和產(chǎn)量增長(zhǎng)的情況。鉆機(jī)數(shù)量是開發(fā)強(qiáng)度的直接指標(biāo)。從2011年開始，美國(guó)的鉆機(jī)數(shù)量達(dá)到近2000臺(tái)的規(guī)模，這個(gè)時(shí)候的頁(yè)巖油產(chǎn)量平穩(wěn)增長(zhǎng)。2014年油價(jià)暴跌，上游開發(fā)活動(dòng)迅速減少，鉆機(jī)數(shù)量一度減少到400臺(tái)之下。產(chǎn)量增長(zhǎng)停止甚至出現(xiàn)衰減。2016年油價(jià)度過黑暗后，鉆機(jī)數(shù)量恢復(fù)，2018年回到1000臺(tái)規(guī)模。但是，要注意，目前鉆機(jī)的效率比過去提供了一倍。因此，我們又看到了美國(guó)頁(yè)巖油的重新繁榮。圖里還有一條紅線，是DUC井的數(shù)量增長(zhǎng)。所謂DUC井就是鉆好了井但是不壓裂，這就構(gòu)成了未來(lái)的儲(chǔ)備產(chǎn)能。因此我們說，美國(guó)頁(yè)巖油對(duì)國(guó)際市場(chǎng)具有很重要的影響力，是全球的邊際產(chǎn)量！

從分地區(qū)的頁(yè)巖油開發(fā)水平看，目前二疊紀(jì)盆地的產(chǎn)量和增量都是最大的，是美國(guó)最大的頁(yè)巖油產(chǎn)地。在一個(gè)地區(qū)的快速增產(chǎn)，帶來(lái)了新的物流瓶頸問題，就是二疊紀(jì)盆地近期的油能否運(yùn)出去？

二疊紀(jì)盆地位于德州的西部，集輸站在MIDLAND米德蘭地區(qū)。美灣地區(qū)則是全美50%的煉油能力，庫(kù)欣地區(qū)是重要的WTI原油期貨的交割庫(kù)和中轉(zhuǎn)站。三點(diǎn)之間的距離相等。目前，米德蘭直通美灣的管線能力已經(jīng)滿了，2019年是管線建設(shè)的高潮。但目前來(lái)看，二疊紀(jì)盆地的外輸還需要繞道庫(kù)欣然后再到美灣地區(qū)。這樣就把物流成本提高了。因此，WTI相對(duì)Brent的貼水，主要就是體現(xiàn)在這個(gè)綜合的物流成本上。如果兩條線能力都不足，WTI對(duì)Brent的貼水還會(huì)增加，有可能打到從米德蘭到美灣租用槽車運(yùn)輸?shù)某杀?，?bào)道看，大約在15美元/桶。但目前，還沒有惡化到這個(gè)程度。

通過米德蘭地區(qū)的原油現(xiàn)貨貼水走勢(shì)可以看，2018年3季度，二疊紀(jì)盆地的外輸形勢(shì)最糟糕，貼水一度達(dá)到-18美元/桶。目前反彈到5美元/桶。還是偏弱。

頁(yè)巖油的增產(chǎn)，也促使美國(guó)加大了石油出口的強(qiáng)度。這對(duì)于國(guó)際原油市場(chǎng)的平衡來(lái)說，具有越來(lái)越大的影響力。對(duì)油價(jià)的短期影響力，要綜合分析，不是出口多了，就利空。但對(duì)于制造油價(jià)的季節(jié)性波動(dòng)，這可是很重要的核心要素。

美國(guó)原油的出口條件，遠(yuǎn)不如大家想的那么好。因?yàn)闅W洲的需求飽和，結(jié)構(gòu)性過剩的頁(yè)巖油要出口，就要到遠(yuǎn)東地區(qū)去。從運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)性的角度看，最好是用大型油輪，如VLCC/ULCC這種25萬(wàn)噸級(jí)以上的油輪。很遺憾的是，美國(guó)這種大碼頭很少。不過到2021年如果能按計(jì)劃形成700萬(wàn)桶日的出口能力后，應(yīng)該不會(huì)在碼頭上出現(xiàn)瓶頸。

另外一個(gè)要關(guān)注的新問題在于加拿大原油。加拿大油砂產(chǎn)量不斷增加，可是管道建設(shè)滯后。后面當(dāng)然有復(fù)雜的環(huán)保問題，也有政治的角力。特朗普上臺(tái)伊始，就批準(zhǔn)了KEYSTONE XL管線的建設(shè)，可是地方政府是民主黨的話，就給否決了。向西邊面向太平洋的TRANSMOUTAIN關(guān)系，也是一波三折，遲遲無(wú)法開工。油價(jià)暴跌跌價(jià)物流瓶頸，給加拿大油砂主產(chǎn)區(qū)帶來(lái)了更大的滅頂之災(zāi)，產(chǎn)地油價(jià)一度僅僅只有10美元桶。從而導(dǎo)致加拿大阿爾伯特省政府要求油商減產(chǎn)8%。

再看看頁(yè)巖油的成本幾何？對(duì)頁(yè)巖油的成本消息很多。我建議通過期貨市場(chǎng)的遠(yuǎn)期價(jià)格曲線來(lái)參考。過去三年的油價(jià)波動(dòng)，期貨首行價(jià)格的波動(dòng)從40-80之間上下翻飛，遠(yuǎn)端合約的價(jià)格收斂在50-60區(qū)間。這個(gè)價(jià)位區(qū)間可以作為頁(yè)巖油成本的參考。

12月第一個(gè)周末的遠(yuǎn)期曲線顯示，2025年的WTI期貨合約價(jià)格在54美元/桶。而前端期貨合約價(jià)格在43美元。顯然，當(dāng)前油價(jià)是不利于頁(yè)巖油開發(fā)的持續(xù)進(jìn)行。鑒于頁(yè)巖油是全球的邊際產(chǎn)量，我認(rèn)為，頁(yè)巖油成本支撐很重要。是價(jià)格的托底要素。

第三，IMO船舶燃料油新規(guī)范

一直以來(lái)，在陸地上，大家沒有感受到船舶燃料油燃燒帶來(lái)的嚴(yán)重污染。高盛報(bào)告指出，船舶燃料油占交通運(yùn)輸燃料的7%，卻是產(chǎn)生了90%的二氧化硫排放污染。15條巨型輪船的硫化物和氮氧化物排放就相對(duì)于全球所有乘用車的排放總量。1條船一天的排放定上100萬(wàn)輛車。

有鑒于此，國(guó)際海事組織設(shè)定了新的減排措施和時(shí)間表。要求從2020年將使用船舶燃料油的硫含量從3.5%降低到0.5%以下，如果要使用高硫燃料油，船上必須裝脫硫設(shè)備，凈化尾氣排放。

在船燃新規(guī)下，對(duì)高硫燃料油的使用替代有三條路。第一，船上加裝脫硫設(shè)備。第二，煉廠提供低硫燃料油。注意船舶燃料油分兩種基本類型，一種是餾分型，就是重柴油+蠟油；另一種是殘?jiān)?，就是煉油里的渣油，鋪到地上的瀝青就是從這里來(lái)的。第三，使用柴油。目前的高硫燃料油主要就是殘?jiān)偷慕M分。在煉油方面，把高硫燃料油脫硫去生產(chǎn)低硫燃料油面臨問題。第一，渣油加氫脫硫裝置不夠，投資大，還有一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題就是，目前的高硫燃料油性質(zhì)很差，重金屬和殘?zhí)己芨?，根本就不適合渣油加氫工藝。第二，走焦化裝置。把渣油變成焦化的柴油和蠟油，然后再加氫出船舶燃料油或調(diào)和組分。因此，即便是第二條路徑，也會(huì)需要很多柴油。所以，高盛報(bào)告里算了一下，說2020年柴油需求要增加150萬(wàn)桶日。

歐佩克的報(bào)告也多有船燃新規(guī)的報(bào)道。實(shí)現(xiàn)路徑一樣。大家目前的分析基本差不多。

因此，船燃新規(guī)，其實(shí)就是增加了額外的石油需求數(shù)量。2020年的事情，2019年下半年就更加清楚各方的應(yīng)對(duì)情況了。因此，也希望大家多多關(guān)注。

最后再次感謝一德期貨的客戶和朋友參會(huì)聆聽。

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