持有$格力電器(SZ000651)$ 的股東，最近應(yīng)該明顯感覺(jué)到格力相對(duì)于大盤表現(xiàn)偏弱。過(guò)去十年，格力電器伴隨著質(zhì)疑，一路成長(zhǎng)，無(wú)疑給長(zhǎng)期持有的股東帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。從而格力電器也長(zhǎng)期霸占財(cái)經(jīng)論壇熱股榜。董明珠也成了格力股東乃至全民心目中的英雄。自2010年至今，格力電器凈利增速均高于行業(yè)水平（復(fù)合27.55%），而估值卻長(zhǎng)期低于行業(yè)平均水平，究其原因，無(wú)非是業(yè)務(wù)單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差?？照{(diào)行業(yè)接近天花板，增長(zhǎng)空間受限，董明珠獨(dú)斷專行等。所以市場(chǎng)一直不愿給高的估值。

因此，實(shí)際上長(zhǎng)期持有格力的股東賺的是格力成長(zhǎng)的錢，而不是價(jià)格差的錢。

過(guò)去十年，如果一直持有格力，獲利接近12倍，年復(fù)合收益率約27.85%，基本接近其凈資產(chǎn)收益率。而這個(gè)收益率基本可以秒殺一切股神。今年以來(lái)格力的跌幅為18%，雖然表現(xiàn)好于滬深300 的22%跌幅，但是與其靚麗業(yè)績(jī)很不符（截至三季報(bào)營(yíng)收增34%，利潤(rùn)增37%）。并且其估值也重新回到了過(guò)去十年最低區(qū)間，市盈率與15、16年業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)時(shí)相當(dāng)。那么今年以來(lái)格力發(fā)生了什么導(dǎo)致其估值需要重新審視？

第一：格力以后還分不分紅？

格力電器上市22年以來(lái)，共融資52億元，現(xiàn)金分紅418億元。高分紅典范格力電器在2017年年報(bào)突然宣布不分紅了，一是激起千層浪。

資本市場(chǎng)當(dāng)天就以跌停開盤。為什么不分紅，市場(chǎng)就用腳投票呢？

1.理論上，股票的價(jià)值就是未來(lái)的分紅折現(xiàn)，你發(fā)展階段不分紅我可以接受，因?yàn)槲翌A(yù)期你能以后給我?guī)?lái)更好的收益，以后會(huì)有更多錢分紅。但是價(jià)值還是基于未來(lái)能分紅。

比如巴菲特的伯克希爾就不分紅，因?yàn)樗芙o投資者創(chuàng)造的收益率超過(guò)20%，那么確實(shí)比把錢交給投資更合算，但是如果巴菲特宣布永遠(yuǎn)不分紅，那么伯克希爾的股票將一錢不值。

2. 作為小股東，

公司每年告訴你掙了很多錢，但是這個(gè)錢就是不分給你，你會(huì)怎么想？你會(huì)想他真的賺了那么多錢嗎？所以在香港市場(chǎng)，那些常年不分紅的股票是不受投資者待見的。

3. 從高分紅到不分紅，這個(gè)轉(zhuǎn)變太激烈，完全打破了投資者的預(yù)期。感覺(jué)被愚弄于股掌之間，你說(shuō)分就分，不分就不分，那投資者算什么？這樣讓人感覺(jué)公司的企業(yè)文化有變，不再善待小股東。

4.有錢容易做錯(cuò)事。

格力在董小姐要退休的時(shí)候搞芯片，搞多元化，讓保守的投資者不放心。似乎格力被愛國(guó)綁架了，一定要開發(fā)自己的芯片，讓股東置身于巨大的不確定性之中。所以，雖然董小姐這么多年把格力電器做的這么好，但是不分紅這件事確實(shí)給格力電器造成了負(fù)面影響。讓投資格力電器的風(fēng)險(xiǎn)增加。

第二：格力是否應(yīng)該多元化？

事實(shí)證明格力之前的多元化都是不成功的，消費(fèi)者的心智已經(jīng)深深的將格力電器與格力空調(diào)等同了，這是有利也有弊的。有利的一面就是格力獨(dú)霸空調(diào)市場(chǎng)，資本回報(bào)率顯著高于另外兩大家電巨頭。不利的一面就是格力電器無(wú)論是小家電還是冰箱洗衣機(jī)業(yè)務(wù)，都是雞肋。之前的手機(jī)業(yè)務(wù)也以失敗告終。被小股東否決掉的銀隆汽車收購(gòu)也被證明，小股東是正確的。

那么現(xiàn)在格力要進(jìn)軍芯片業(yè)務(wù)，大家自然會(huì)投以懷疑的目光。雖然有手機(jī)和電動(dòng)車的前車之鑒以及外界的多方質(zhì)疑，但董明珠似乎絲毫未受影響，鐵了心要造出屬于自己的芯片。從今年4月格力電器發(fā)布2017年年度報(bào)告稱，不派發(fā)現(xiàn)金紅利，不送紅股，不以公積金轉(zhuǎn)增股本開始，董明珠造芯片的事情就已昭告天下了。5月，董明珠一句'哪怕花500億元，格力電器也要把芯片研究成功'的豪言壯語(yǔ)，將格力推上輿論的風(fēng)口浪尖。

8月份工商信息顯示，珠海格力電器股份有限公司全資10億元成立珠海零邊界集成電路有限公司，經(jīng)營(yíng)范圍半導(dǎo)體、集成電路、芯片等業(yè)務(wù)，法定代表人為董明珠；成立于10月31日的湖南國(guó)芯半導(dǎo)體科技有限公司，格力則出資5000萬(wàn)元，持股比例為10%。12月2日，格力電器發(fā)布公告稱：格力電器擬向合肥中聞金泰有限責(zé)任公司、珠海融林股權(quán)投資合伙企業(yè)分別增資8.85億元、21.15億元，合計(jì)增資30億元，這些資金用于合肥中聞金泰和珠海融林受讓安世集團(tuán)的上層股權(quán)及財(cái)產(chǎn)份額。格力的這一系列布局證明格力是真的要造芯片，

但這并不是一件容易的事，造芯研發(fā)投入巨大，且見效慢成功率低，短期內(nèi)難有收益回報(bào)，即使董明珠投入千億資金也不見得能成功推出商用芯片。

之前有網(wǎng)友問(wèn)段永平，怎么界定多元化，段永平是這么回答的：實(shí)際情況多數(shù)可能會(huì)是因?yàn)樵谀硞€(gè)地方成功了，所以就覺(jué)得自己很厲害，想做更多的事情，不小心就跑到能力圈外面去了。有時(shí)候試一試也沒(méi)啥錯(cuò)，所以這里其實(shí)還是蠻難劃一條特別清楚的界限的。很多人的所謂多元化大概都是因?yàn)樯舛サ模裁春觅嶅X就跟著去做點(diǎn)啥，和自己原來(lái)的用戶群沒(méi)啥關(guān)系。

舉個(gè)例子：如果騰訊開始做房地產(chǎn)了，那就叫多元化，但如果他們買塊地給自己?jiǎn)T工蓋宿舍或建自己的辦公樓就不算。又比如有個(gè)群眾因?yàn)樽约簮酆瞄_了個(gè)網(wǎng)站，雖然和他以前干的事情不完全一樣，也不知道在不在自己的能力圈內(nèi)，所以依然不算是多元化，但可以叫做創(chuàng)業(yè)了。

如果按段大師的理解來(lái)看，格力似乎是在創(chuàng)業(yè)，但是在一個(gè)需要大量投入的領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)似乎有點(diǎn)大。

第三：董小姐的連任什么時(shí)候能夠落地？2012年，朱江洪退休，格力電器進(jìn)入董明珠時(shí)代。2012年至2017年這6年，格力電器的累計(jì)營(yíng)收是7209億元。從利潤(rùn)看，1995年，格力電器開始真正盈利；1996年到2000年，利潤(rùn)接近11個(gè)億；2001年到2011年，利潤(rùn)接近184億；2012年到2017年，格力電器的利潤(rùn)則是800多億。董明珠的無(wú)疑已經(jīng)成為格力的靈魂人物，如果董小姐如果不能順利連任，那么格力電器能否繼續(xù)保持輝煌呢？

一個(gè)明智的獨(dú)裁者通常是最好的制度安排，但是也有致命的缺陷，那就是繼承人問(wèn)題，如果繼承人不給力，帝國(guó)往往就會(huì)走向衰落甚至滅亡。

今年以來(lái)，董明珠一方面陷入銀隆的泥潭，另一方又開始進(jìn)軍芯片。前一件事使她留任的可能性變小，后一件事對(duì)于講究政治正確的國(guó)企來(lái)說(shuō)，又使他的留任可能性變大。本來(lái)早已到期的換屆選舉，現(xiàn)如今都沒(méi)有落地，似乎各方面的力量角逐的很激烈。

小結(jié)格力上一個(gè)十年無(wú)疑是輝煌的，給投資者的回報(bào)也是豐厚的，并且在空調(diào)領(lǐng)域的護(hù)城河也越來(lái)越深。展望下一個(gè)十年，格力電器的投資價(jià)值幾何？前文說(shuō)的這三件事情是沒(méi)法回避的，如果想不清楚，格力電器顯然是無(wú)法估值的。市場(chǎng)顯然也正在為這種不確定性進(jìn)行折價(jià)。多年后，無(wú)論格力電器是走向更輝煌還是沒(méi)落，

2018年，無(wú)疑是格力電器歷史上最重要的一年，也是轉(zhuǎn)折之年。祝格力的投資者好運(yùn)

作者：牛牛-分析師