美國(guó)商業(yè)銀行的不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)貸款占到信貸資產(chǎn)總額的50%，其中一半為商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款；此外，美國(guó)REITS和ABS為商業(yè)地產(chǎn)提供了2萬(wàn)億美元資金，超過(guò)了銀行的商業(yè)地產(chǎn)貸款規(guī)模，而中國(guó)當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)的證券化規(guī)模僅相當(dāng)于美國(guó)的1%不到，從而嚴(yán)重阻礙了商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展。

一、中美兩國(guó)金融機(jī)構(gòu)的不動(dòng)產(chǎn)貸款比較

美國(guó)商業(yè)銀行的不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)貸款占到信貸資產(chǎn)總額的50%，其中一半為商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款；中國(guó)商業(yè)銀行直接的地產(chǎn)貸款不到30%，其中開(kāi)發(fā)貸的規(guī)模約為美國(guó)的四倍，但經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸的規(guī)模不到美國(guó)的六分之一，另有大量的通道類土地貸款

美國(guó)當(dāng)前商業(yè)銀行的地產(chǎn)相關(guān)貸款總額約為4.3萬(wàn)億美元，長(zhǎng)期中約占到商業(yè)銀行總資產(chǎn)的25%，約占到貸款總額的40%，占信貸資產(chǎn)總額的35%，另外還持有相當(dāng)于商業(yè)銀行總資產(chǎn)10%、相當(dāng)于信貸資產(chǎn)總額15%的MBS資產(chǎn)（約2.7萬(wàn)億美元的抵押貸款支持證券），從而使不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)貸款約占到商業(yè)銀行資產(chǎn)總額的35%，占到信貸資產(chǎn)總額的50%。在地產(chǎn)貸款中，目前住宅抵押貸款與商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款（含開(kāi)發(fā)貸款）約各占一半，其中，住宅抵押貸款的發(fā)放對(duì)象主要為個(gè)人；而商業(yè)銀行直接提供給地產(chǎn)企業(yè)的抵押貸款總額約為2萬(wàn)億美元，其中，開(kāi)發(fā)貸約占15%（約3,200億美元），其余主要為商業(yè)物業(yè)的抵押貸款（即所謂的“物業(yè)貸”），總規(guī)模達(dá)到1.7萬(wàn)億美元。

這些地產(chǎn)貸款長(zhǎng)期平均的不良率約為4.15%，高于商業(yè)銀行整體的不良率（3.6%），其中，住宅抵押貸款的不良率平均為4.2%，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的不良率略低，為3.7%，但仍高于工商企業(yè)貸款平均2.8%的不良率和消費(fèi)信貸平均3.3%的不良率。不過(guò)，由于地產(chǎn)貸款通常有較好的抵押物，所以，其貸款最終的核銷率比較低，長(zhǎng)期平均為0.5%，低于商業(yè)銀行整體0.96%的壞賬核銷率，也低于工商企業(yè)貸款平均0.86%的壞賬核銷率和消費(fèi)信貸平均2.43%的壞賬核銷率。

圖1 美國(guó)地產(chǎn)貸款在商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)中的占比

（數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)）

圖2 美國(guó)商業(yè)銀行地產(chǎn)貸款的結(jié)構(gòu)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)）

圖3 美國(guó)商業(yè)銀行各類貸款的不良率

（數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)）

圖4 美國(guó)商業(yè)銀行不同類型地產(chǎn)貸款的不良率

（數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)）

與美國(guó)相比，在中國(guó)，由于商業(yè)地產(chǎn)不發(fā)達(dá)，再加上受到監(jiān)管政策的限制，商業(yè)銀行的不動(dòng)產(chǎn)直接貸款占比并不高，2005年時(shí)僅為貸款總額的14.2%，近年來(lái)占比有所上升，但截至2017年底也僅為26.8%，其中三分之二都是個(gè)人住房抵押貸款，面向企業(yè)及地方政府的地產(chǎn)貸款約為10.4萬(wàn)億人民幣，規(guī)模略低于美國(guó)銀行業(yè)面向企業(yè)的地產(chǎn)貸款。這其中，80%都是開(kāi)發(fā)貸，開(kāi)發(fā)貸總額8.3萬(wàn)億人民幣，占商業(yè)銀行貸款總額的6.9%，雖然占比不高，但規(guī)模上已遠(yuǎn)超美國(guó)開(kāi)發(fā)貸的規(guī)模（美國(guó)的開(kāi)發(fā)貸總規(guī)模不到2萬(wàn)億人民幣）。不過(guò)，中國(guó)基于經(jīng)營(yíng)性物業(yè)的物業(yè)貸規(guī)模較小，不到2萬(wàn)億人民幣，而美國(guó)由商業(yè)銀行及儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)持有的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款總規(guī)模就達(dá)到1.7萬(wàn)億美元，這還不包括由保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、ABS投資人或REITS持有的抵押貸款部分。

在貸款質(zhì)量方面，中國(guó)商業(yè)銀行地產(chǎn)貸款的不良率在2006年時(shí)曾一度高達(dá)9.2%，到2009年降到1.93%，2011年降到1%以下，2013年進(jìn)一步降低到0.48%，此后，隨著整個(gè)商業(yè)銀行不良率的上升，地產(chǎn)貸款的不良率也開(kāi)始抬頭，2016年達(dá)到1.04%，但仍低于商業(yè)銀行整體的不良率1.74%，更低于信用卡貸款1.9%的不良率，而個(gè)人住宅抵押貸款的不良率更低，只有0.4%。

不過(guò)，這些只是銀行的直接地產(chǎn)貸款，很多銀行為了在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)滿足監(jiān)管要求，繞道信托公司、證券公司、基金子公司，通過(guò)這些金融機(jī)構(gòu)的通道業(yè)務(wù)發(fā)放地產(chǎn)相關(guān)貸款。截至2017年三季度末，信托公司托管資金總額達(dá)到20.6萬(wàn)億人民幣，其中，約60%都是被動(dòng)管理資產(chǎn)，有10%、2.07萬(wàn)億為地產(chǎn)投資；另外，證券公司在2017年初也有16萬(wàn)億的定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，后來(lái)受監(jiān)管機(jī)構(gòu)去通道業(yè)務(wù)的要求，到年底規(guī)模下降到14.7萬(wàn)億人民幣；而基金子公司在2016年三季度時(shí)也有8.4萬(wàn)億人民幣的一對(duì)一專戶產(chǎn)品，到2017年三季度專戶規(guī)模壓縮到6.5萬(wàn)億人民幣；上述資產(chǎn)加起來(lái)意味著30多萬(wàn)億的通道資產(chǎn)，其中，有相當(dāng)一部分是地產(chǎn)相關(guān)貸款，它們已成為中國(guó)地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的重要組成部分。

由于這些通道機(jī)構(gòu)的融資成本較高、資金期限普遍偏短，這就導(dǎo)致了中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)整體的融資成本高，資金期限短，尤其是商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展缺乏對(duì)應(yīng)的金融資源支持。

圖5 中國(guó)商業(yè)銀行的地產(chǎn)貸款占比

（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行）

圖6 中國(guó)商業(yè)銀行地產(chǎn)貸款的結(jié)構(gòu)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行）

總的來(lái)說(shuō)，中國(guó)地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源中，銀行直接貸款的比重從1997年的24%下降到目前的13%左右，自籌資金約占到37%，其余50%主要來(lái)自預(yù)售和個(gè)人住房抵押貸款等銷售回款。而自籌資金中除了少部分權(quán)益資本（地產(chǎn)企業(yè)的權(quán)益資本也大多來(lái)自銷售回款）投入外，主要就是應(yīng)付款，以及信托融資、基金融資、資管產(chǎn)品融資、資本市場(chǎng)融資等非銀行渠道的融資款。對(duì)地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)研究顯示，上市公司如果剔除預(yù)收款和權(quán)益資本部分，其負(fù)債中約40%來(lái)自應(yīng)付款，其余60%來(lái)自各類債務(wù)融資渠道；只是由于上市公司可以比較方便的使用債券融資渠道，其債券融資額約占到地產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)額的10%左右，占到預(yù)收款之外債務(wù)融資總額的18%左右，從而降低了上市地產(chǎn)公司對(duì)其他間接融資渠道的依賴性。但對(duì)于多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)而言，債券融資仍是一件奢侈的事情，相對(duì)于全國(guó)地產(chǎn)企業(yè)60多萬(wàn)億的資產(chǎn)，1萬(wàn)多億的債券融資額貢獻(xiàn)較小。

因此，綜合來(lái)看，中國(guó)地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源中，銷售回款約占到50%，其余投資款中，約40%來(lái)自應(yīng)付款，三分之一來(lái)自銀行之外的其他融資渠道，銀行直接貸款的比重不到30%。相應(yīng)的，地產(chǎn)企業(yè)的融資成本較高，當(dāng)前上市公司平均的債務(wù)融資成本也在7~8%水平，非上市公司更高，且平均的融資期限不到兩年，難以支持持有型物業(yè)的發(fā)展。

圖7 中國(guó)地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）

其實(shí)在美國(guó)，銀行也并非地產(chǎn)企業(yè)資金的最主要來(lái)源。雖然美國(guó)商業(yè)銀行地產(chǎn)相關(guān)貸款的規(guī)模和占比都較大，其中，商業(yè)銀行面向地產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)發(fā)貸和物業(yè)貸的總規(guī)模達(dá)到2萬(wàn)億美元（其中，開(kāi)發(fā)貸只有約3,000億美元，物業(yè)貸則占到1.7萬(wàn)億美元），占到美國(guó)商業(yè)銀行貸款總額的23%，無(wú)論是絕對(duì)規(guī)模還是貸款占比都已經(jīng)超過(guò)了中國(guó)商業(yè)銀行直接提供給地產(chǎn)企業(yè)的貸款規(guī)?！袊?guó)商業(yè)銀行直接提供給地產(chǎn)企業(yè)的貸款總規(guī)模約10萬(wàn)億人民幣（其中開(kāi)發(fā)貸占到8.3萬(wàn)億人民幣，物業(yè)貸規(guī)模很?。忌虡I(yè)銀行貸款總額的8~9%；不過(guò)，就地產(chǎn)企業(yè)，尤其是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)而言，銀行貸款卻并非最主要的資金來(lái)源。

美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)最主要的資金來(lái)源是REITS和ABS等證券化資金，由于是資本市場(chǎng)的直接融資，所以，這部分資金的融資成本通常要低于同等條件下銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)的間接融資成本，資金來(lái)源的期限也普遍在5年以上，從而為美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展提供了有力的支撐。

二、美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展過(guò)程中資產(chǎn)證券化提供的金融支持

美國(guó)REITS和ABS為商業(yè)地產(chǎn)提供了2萬(wàn)億美元資金，超過(guò)了銀行的商業(yè)地產(chǎn)貸款規(guī)模，而中國(guó)當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)的證券化規(guī)模僅相當(dāng)于美國(guó)的1%不到，從而嚴(yán)重阻礙了商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展

從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，REITS和資產(chǎn)證券化的推出加速了商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，目前，美國(guó)上市交易的REITS公司的總股權(quán)市值已突破1萬(wàn)億美元，持有2萬(wàn)億美元的資產(chǎn)（包括1,600多億美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款和600多億美元的住宅抵押貸款）；而ABS的發(fā)行人也持有了1萬(wàn)多億美元的資產(chǎn)，其中，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款約占3,100億美元。實(shí)際上，雖然金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)的證券化市場(chǎng)規(guī)模大幅萎縮，但從下圖可以看出，受沖擊較大的主要是住宅抵押貸款和消費(fèi)信貸，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款受到的沖擊相對(duì)較小，相應(yīng)的，其在ABS資產(chǎn)中的占比已經(jīng)從金融危機(jī)前的不到15%上升到36%，取代消費(fèi)信貸成為僅次于住宅抵押貸款的第二大類ABS資產(chǎn)。而ABS及REITS所持有的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款雖然較金融危機(jī)期間有所減少[1]，從2007年的6,500億美元減少到當(dāng)前的5,150億美元，但降幅小于ABS所持私宅抵押貸款的降幅（私宅抵押貸款的降幅達(dá)到了80%），其在商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款中的占比則從上世紀(jì)80年代的不到1%上升到17%以上，是僅次于銀行的第二大貸款持有人。

圖8 美國(guó)ABS發(fā)行人的持有資產(chǎn)額

（數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)）

圖9 美國(guó)ABS發(fā)行人持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)）

圖10 美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的總額及持有人結(jié)構(gòu)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)）

圖11 美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的持有人結(jié)構(gòu)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)）

如果說(shuō)金融危機(jī)沖擊了美國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，那么，REITS市場(chǎng)卻成為危機(jī)的受益者，一方面，低利率降低了REITS公司的債務(wù)融資成本，在長(zhǎng)期中租金收益不變的情況下，REITS公司的收益空間擴(kuò)大；另一方面，REITS公司作為一種介于股和債之間的第四類資產(chǎn)（傳統(tǒng)上資產(chǎn)被分為貨幣資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)三類），其資本市場(chǎng)估值與利率水平密切相關(guān)——一般來(lái)說(shuō)，REITS公司的平均股息率較十年期國(guó)債收益率高出1~2個(gè)百分點(diǎn)，因此，隨著基準(zhǔn)利率的降低，REITS公司的估值水平顯著提升，股權(quán)融資成本也隨之降低。結(jié)果，REITS公司的債務(wù)總額已經(jīng)從金融危機(jī)前的6,000億美元上升到現(xiàn)在的1萬(wàn)多億美元，其中，公司債的發(fā)行額從2006年的2,300億美元增加到4,300億美元；而2007年以來(lái)REITS公司累計(jì)的股權(quán)融資總額也達(dá)到3,400億美元，從而推動(dòng)REITS公司的資產(chǎn)規(guī)模翻了一倍。

圖12 美國(guó)REITS負(fù)債及權(quán)益資金的季度凈流入額