本文詳細(xì)分析茅臺，基本邏輯框架是：

1、我們先從茅臺的稀缺性講起，因?yàn)橄∪毙詻Q定了茅臺較寬的護(hù)城河和靚麗的財務(wù)報表。

2、詳細(xì)分析護(hù)城河概念和茅臺財務(wù)報表。

3、最后，嘗試解答茅臺目前面臨的兩個關(guān)鍵問題：茅臺目前終端價格是否有泡沫？年輕人還喝茅臺嗎？

一、 稀缺性

整個經(jīng)濟(jì)學(xué)無非是稀缺性的注腳。茅臺的品牌和價值也起源于其稀缺性，茅臺的稀缺性在于兩點(diǎn)：

1、地理環(huán)境的不可復(fù)制性

上世紀(jì)70年代，國家曾組織專門隊(duì)伍，在遵義市郊籌建了茅臺酒異地試驗(yàn)場，并葫蘆畫瓢地從茅臺酒廠搬來全套釀造工藝、最好的釀酒技師、發(fā)酵的大曲乃至窖泥，想再復(fù)制出一個茅臺出來。

可惜，十多年的努力都未曾釀造出“茅臺酒”，以失敗為告終。

釀酒最重要的原材料三要素是：糧食、水、曲

（1）糧食：茅臺酒生產(chǎn)所用的高粱為糯性高粱，當(dāng)?shù)厮追Q紅綾子高粱。

這種高粱與東北及其他地區(qū)高粱不同的是，顆粒堅實(shí)、飽滿、均勻，粒小皮厚，支鏈淀粉含量達(dá)88％以上，其截面呈玻璃質(zhì)地狀，十分有利于茅臺酒工藝的多輪次翻烤，使茅臺酒每一輪的營養(yǎng)消耗有一定合理范圍。

（2）水：茅臺釀酒用的水是蘊(yùn)含大量微量元素的赤水河。

上世紀(jì)60年代，中科院南京土壤所的專家來茅臺鎮(zhèn)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)“茅臺鎮(zhèn)周圍區(qū)域的紫色鈣質(zhì)土壤全國稀少，是茅臺酒的最重要的基礎(chǔ)”。這種紫色土中酸堿度合適，尤其是土中沙質(zhì)高，含有很好的滲水性，“下雨天，地面水和地下水都通過紅土層進(jìn)入河流，而紅土層中蘊(yùn)涵大量微量元素，經(jīng)過紅土過濾的水純凈無毒、香甜可口”。每年夏天雨季赤水河渾濁時，也是制曲的時候；重陽金秋后河水又恢復(fù)純凈清澈，則為開始投料、烤酒、取酒的主要時間。

（3）曲：茅臺鎮(zhèn)地處海拔400余米的低熱河谷地帶。

氣候冬暖夏熱雨量少風(fēng)速小，加之兩岸高山聳峙，地理特殊，極其適宜微生物的生長和繁衍。據(jù)初步分析奠定，至少有100多種微生物對茅臺酒醬香味道的形成有著直接影響。

2、獨(dú)特的生產(chǎn)工藝

按照茅臺的生產(chǎn)工藝，當(dāng)年生產(chǎn)的基酒至少需要五年后才能銷售，1年的基酒生產(chǎn)周期，最后按照一定比例和不同年份的老基酒進(jìn)行勾兌。醬香酒出酒率低，但香味豐富，具備極強(qiáng)的口感粘性，對人體刺激小。

二、護(hù)城河

（一）、茅臺為何是A股最閃亮的星星？

1、根深蒂固的文化

在飲食文化和產(chǎn)品消費(fèi)上，不同民族和國家是很大不同，因此誕生出不同的消費(fèi)市場——葡萄酒文化和白酒文化本無所謂高低，異曲同工而已。

無論是高端婚宴、家宴等個人消費(fèi)場合，還是招待迎賓、商務(wù)會晤、慶功等共同消費(fèi)領(lǐng)域，白酒都是中國傳統(tǒng)餐飲文化上必備的重要飲品。

特別在中國北方，往往都是“無酒不歡”、“感情深，一口悶”……

2、品牌與定位

茅臺憑借產(chǎn)品的稀缺性和獨(dú)特的口感，加上管理者的準(zhǔn)確定位和有效營銷，茅臺“國酒”的地位和品牌逐漸建立起來。

白酒市場呈現(xiàn)典型的金字塔結(jié)構(gòu)，從產(chǎn)銷量看是正金字塔，從利潤看是倒金字塔。茅臺通過定位高端白酒，獲得行業(yè)大部分利潤。

2017年A股白酒行業(yè)凈利潤的前10名中，第1名的茅臺凈利潤要比第2名到第9名的上市公司累計凈利潤還多44億。

3、較寬的護(hù)城河

文化和口感幾乎是這世上最難改變的東西了，巴菲特買美國人圣誕節(jié)必買的喜詩糖果和日常消費(fèi)的可口可樂，就是想從不確定、變化快的世界中找出確定、長期不變的東西，這是價值投資的精髓所在——護(hù)城河。

往往被大部分投資人忽略的是，能存活100年的公司是萬眾挑一，茅臺就是其中之一。持續(xù)經(jīng)營只是會計學(xué)中一個假設(shè)，不同公司生命時間是不確定，但這又是估值的重要因素之一。

能長期穿越茫茫歲月、滾滾紅塵的公司，理應(yīng)獲得更高的價值。

文化影響和口感粘性很難量化茅臺的護(hù)城河，必須從財報和數(shù)據(jù)上需找茅臺護(hù)城河的量化指標(biāo)。

護(hù)城河是風(fēng)云君最關(guān)注的概念之一，看一個公司是否有護(hù)城河，最重要的是看公司是否有產(chǎn)品的定價權(quán)。

定價權(quán)即公司是否有提價能力，傳遞上游或公司經(jīng)營壓力到下游客戶。茅臺歷史上多次提高產(chǎn)品價格，2018年1月茅臺再次將53度茅臺（500ml）出廠價提升為969元。

（二）、我們從三個方面思考茅臺的護(hù)城河：

1、提價和毛利率關(guān)系

茅臺多次的提價提升了毛利率空間，從2000年82%上升到92%，這說明茅臺的護(hù)城河極高。

假如成本不變，毛利率從80%提升到90%，價格需要上漲1倍；從90%提升到95%，價格需要再上漲一倍。

53度茅臺（500ml）出產(chǎn)價，2003年提價之前價格是218元，2008年提價后價格是439元，差不多上升一倍。這意味著，這段時間茅臺的營業(yè)成本幾乎沒漲。

茅臺營業(yè)成本中最大的為直接材料（糧食、水、曲），可惜2011年之前茅臺年報中并沒有披露營業(yè)成本構(gòu)成比例。

但從2011年之后的數(shù)據(jù)看，直接材料占營業(yè)成本的比例越來越少，說明茅臺對上游原材料的依賴性越來越低。

2、出產(chǎn)價和市場價的差價

茅臺大概是對經(jīng)銷商讓利較多的上市公司之一：茅臺酒先從茅臺批發(fā)銷售給經(jīng)銷商，這是出產(chǎn)價；然后再從經(jīng)銷商到渠道商，這是一批價；渠道商再賣給個人客戶，這是終端市場價。

市場的零售價和出產(chǎn)價的差價越高，茅臺的提價空間就越大。

差價/出廠價的比例越高，茅臺的護(hù)城河就越高。

從價格來看，2012年-2013年茅臺市場價格開始觸頂下降，2014年-2015年是茅臺銷售低迷的時候，事實(shí)上財務(wù)報表的資產(chǎn)也有一些惡化，體現(xiàn)在應(yīng)收票據(jù)比例急劇增多上；2016年初茅臺價格開始恢復(fù)強(qiáng)勁，財務(wù)報表也有好轉(zhuǎn)，體現(xiàn)在應(yīng)收票據(jù)減少、預(yù)收賬款增多上。

茅臺業(yè)績先行指標(biāo)為一批價和預(yù)收賬款（預(yù)收賬款后面再分析）。根據(jù)中泰證券的研究報告：2012年之后53度茅臺一批價與茅臺股價之間存在一定的相關(guān)性。

3、提價不降低其銷量

由于收入=價格*銷量，護(hù)城河的公司不僅有提價能力，而且提價理論上不應(yīng)該影響到收入增長，甚至銷量。

由于茅臺2011年后才在年報公告銷量，我們可以假設(shè)所有的酒為53度茅臺，算出銷量，發(fā)現(xiàn)只有在前10次提價中，只有2008年那年影響了銷量的降低。

從這張表也可以看出，其他系列酒拉低了茅臺銷售價格，導(dǎo)致平均出產(chǎn)價低于53度茅臺。

三、財務(wù)報表

風(fēng)云君建立一個模型理解上市公司的產(chǎn)供銷行為，從現(xiàn)金流角度來說：上市公司應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款越少，預(yù)收賬款越多，說明對下游客戶的品牌效應(yīng)就越強(qiáng)；上市公司應(yīng)付賬款越多，預(yù)付賬款越少，說明對上游供應(yīng)商的話語權(quán)就越強(qiáng)。

1、應(yīng)收賬款

茅臺的應(yīng)收賬款幾乎為零，在前10的白酒上市公司中，應(yīng)收賬款/營業(yè)收入的數(shù)據(jù)是行業(yè)最低。

2、應(yīng)收票據(jù)

茅臺有沒有管理業(yè)績？有的。

茅臺的應(yīng)收賬款幾乎為零，茅臺管理業(yè)績不是通過應(yīng)收賬款，而是應(yīng)收票據(jù)和預(yù)付賬款。

2014年茅臺收三公消費(fèi)和去庫存等因素影響，53度飛天茅臺價格從2012年2200元/瓶一直下跌到2014年1000元以下，這一情況一直持續(xù)到2016年初。

在這種情況下，2014年茅臺開始允許經(jīng)銷商可用銀行承兌匯票（茅臺的應(yīng)收票據(jù)基本是銀行承兌匯票）方式進(jìn)行進(jìn)貨，以變相補(bǔ)貼經(jīng)銷商，降低其資金壓力。

2016年銷售回暖后，7月茅臺又停止經(jīng)銷商使用銀行承兌匯票辦理53度茅臺酒進(jìn)貨，只能用現(xiàn)金。

3、預(yù)收賬款

投資的優(yōu)劣在于思維的不同。預(yù)收賬款，會計學(xué)將其處理為負(fù)債，但投資上應(yīng)該將其視為資產(chǎn)，比如房地產(chǎn)的預(yù)收、茅臺的預(yù)收和保險的浮存金……

但有一些情況除外，比如凱樂科技商業(yè)模式為客戶支付的預(yù)收款必須要指定采購供應(yīng)商的原材料，這種情況的預(yù)收賬款則理解為負(fù)債。（市值風(fēng)云APP內(nèi)搜索：《上市18年講了18個故事：凱樂科技流動性之雷》）。

預(yù)收賬款可作為茅臺酒是否旺銷的先行指標(biāo)，茅臺的真實(shí)銷售可用“預(yù)收賬款+營業(yè)收入”來衡量。

2016年銷售回暖時，茅臺的預(yù)收賬款/營業(yè)收入居然高達(dá)43.68%。

2017年后，茅臺不斷優(yōu)化打款進(jìn)貨政策，同時加快生產(chǎn)、包裝、物流等環(huán)節(jié)運(yùn)營效率，目的是少占用經(jīng)銷商資金，這種經(jīng)營政策有可能使得預(yù)收賬款短期失去“先行指標(biāo)”的意義。

4、存貨

茅臺和房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)很相似，營業(yè)收入是歷史成績，預(yù)收賬款為先行指標(biāo)，存貨為未來業(yè)績的鋪墊。

茅臺存貨結(jié)構(gòu)有一項(xiàng)非常重要的資產(chǎn)——自制半成品，主要是基酒，指下沙后經(jīng)過九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒后當(dāng)年入庫的未經(jīng)并壇未經(jīng)勾兌的新取出的原酒。

茅臺酒就是由不同年份、不同輪次、不同濃度的基酒相互勾兌而成，茅臺銷售旺季必然大量消耗基酒。

對于不同公司的存貨，需要具體問題具體分析：有些存貨能保值甚至升值，比如房地產(chǎn)、白酒；而有些存貨是不斷貶值的，比如服裝、電子產(chǎn)品。當(dāng)然，房價下降房地產(chǎn)上市公司存貨也要計提減值，比如萬科最近的大額計提的存貨減值。

由于存貨是歷史成本入賬，這意味著，只要按市場價值甚至提價，存貨價值就可以重估升值。比如2017年按照歷史成本記賬存貨中的庫存商品為14.03億，但如果按照市場價格計算則為129億。

5、固定資產(chǎn)

由于茅臺的需求量遠(yuǎn)大于供給量，因此，茅臺的銷量取決于茅臺的產(chǎn)能擴(kuò)張。2001年以來，茅臺主要產(chǎn)能擴(kuò)張計劃如下：

茅臺的成品酒產(chǎn)能已經(jīng)突破3萬噸/年：

除存貨外，最直接的產(chǎn)能擴(kuò)張是廠房、設(shè)備和土地，體現(xiàn)在財務(wù)報表上是固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的增加，2012年-2017年資本支出合計182億。

四、核心問題

1、投資需求

很肯定的說，茅臺目前價格有泡沫，這也是茅臺為什么要做終端銷售價格指導(dǎo)和產(chǎn)能擴(kuò)張的原因。

2016年開始茅臺強(qiáng)制要求分銷商將手中30%-40%配額放在茅臺云商平臺上賣的原因，也是為了獲得價格控制權(quán)和終端消費(fèi)的信息了解。

三公消費(fèi)的影響已經(jīng)遠(yuǎn)去，現(xiàn)有茅臺的價格泡沫源自于茅臺投資需求，而投資需求又源自于茅臺的稀缺性。茅臺供需的緊張和產(chǎn)品提價的預(yù)期，很容易使得茅臺酒變?yōu)橥顿Y品。

這種投資需求導(dǎo)致茅臺酒在民間的經(jīng)銷商和客戶中都有囤貨投資或者收藏的存貨，這種存貨具有“緩沖墊”作用，導(dǎo)致茅臺業(yè)績銷售周期性波動的加大：需求旺盛價格上漲，經(jīng)銷商/客戶大量進(jìn)貨，民間存貨增加，茅臺業(yè)績增加；然而一旦需求萎縮價格下跌，民間存貨必然要拋售消耗完才能重新進(jìn)貨，茅臺業(yè)績停滯。

中泰證券研究數(shù)據(jù)指出，2017 年，由消費(fèi)需求所拉動的茅臺銷量占總銷量增長的78.3%，由投資需求所拉動的茅臺銷量占總銷量的 21.7%。目前茅臺社會庫存 6000 多噸，占年產(chǎn)量約20%。

因此，必須要關(guān)注茅臺最關(guān)鍵的先行指標(biāo)：一批價/終端價、預(yù)收賬款、生肖酒價格。

雖然茅臺的銷售增長有基本面（居民收入增長）的支撐。

我們擔(dān)心的是，2016年后茅臺銷售轉(zhuǎn)旺和房價上漲帶來的財富效應(yīng)相關(guān)性很強(qiáng)。

目前房地產(chǎn)市場低迷， 一旦財富效應(yīng)的貨幣幻覺破滅，如果茅臺由于需求下滑價格步入下跌通道，可能會導(dǎo)致民間去庫存而影響茅臺的銷售業(yè)績。

2、年輕人還喝白酒和茅臺嗎？

如果說第一個問題投資需求影響茅臺的短期業(yè)績波動，而第二個問題則涉及茅臺的長期業(yè)績增長。

根據(jù)《2018年天貓酒水線上消費(fèi)數(shù)據(jù)報告》，現(xiàn)在社會財富最集中在70后以及80后，白酒消費(fèi)額在這兩個群體占比均在50%以上。

而90后、95后的年輕人消費(fèi)更多元，除白酒以外，會更多購買葡萄酒與洋酒。

年輕人更偏好低度清酒、小包裝、高顏值、富有廣告創(chuàng)意的等小眾酒水，2018年銷售金額同比增速最快的是配制酒、果酒和洋酒（梅酒、清酒以及朗姆酒）。

當(dāng)然，貴州茅臺母公司茅臺集團(tuán)旗下的茅臺生態(tài)農(nóng)業(yè)公司也開發(fā)了一些果酒類的產(chǎn)品。

五、總結(jié)

風(fēng)云君首先分析了貴州茅臺酒的稀缺性，茅臺所有的品牌和價值都衍生于此，茅臺也因此擁有較寬的護(hù)城河。

護(hù)城河是風(fēng)云君最關(guān)注的概念，核心是提價不影響其銷量，而且是個動態(tài)的衡量過程。

在這篇文章里也做了一些分析說明，更詳細(xì)展開和對比分析，請下載市值風(fēng)云APP，看風(fēng)云君下一篇文章《東阿阿膠的提價，是否損害其護(hù)城河？》。

我們以茅臺為例，分析了好生意的標(biāo)準(zhǔn)是什么。

比如高毛利率、低資本支出、應(yīng)收賬款幾乎為零、預(yù)收賬款多等，居然存貨還能升值，這也是和茅臺的稀缺性分不開，決定了茅臺是價值投資非常典型的案例——現(xiàn)金流充沛，投資回報率高。

風(fēng)云君認(rèn)為茅臺聚焦主業(yè)，商業(yè)模式簡單，體現(xiàn)在財務(wù)報表上是很干凈的財務(wù)數(shù)據(jù)。歷史業(yè)績表明，茅臺是一家十分優(yōu)秀的公司，管理層也很負(fù)責(zé)守信。

雖然茅臺也面臨投資需求和年輕消費(fèi)群體口味變化等挑戰(zhàn)，但只要茅臺繼續(xù)深耕白酒主業(yè)、堅守品質(zhì)、持續(xù)創(chuàng)新，不亂做投資，就能源源不斷地創(chuàng)造價值。