方正觀點(diǎn)

1、次高端邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，成長趨勢明朗化：年初，我們發(fā)布了關(guān)于白酒次高端新趨勢的深度報(bào)告，提出了“300元次高端價(jià)位是本輪行業(yè)主流價(jià)位增長的核心趨勢”、“區(qū)域龍頭利潤彈性顯現(xiàn)，收入增長逐步加速”等觀點(diǎn)，從一季報(bào)、中報(bào)以及后續(xù)渠道反饋來看，基本都驗(yàn)證了我們的判斷，次高端替代100元價(jià)格帶成為新商務(wù)主流價(jià)位的趨勢更加明朗化，未來次高端的持續(xù)放量也將是白酒行業(yè)最為重要的一個(gè)特征和成長驅(qū)動(dòng)力。

2、本輪次高端與上一輪有本質(zhì)不同:需求支撐，成長趨勢的韌性和持續(xù)性都會(huì)更強(qiáng)。通過復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，上一輪次高端的發(fā)展由高端泡沫化、三公消費(fèi)、資本投機(jī)以及企業(yè)開創(chuàng)公關(guān)團(tuán)購營銷模式共同推動(dòng)，基礎(chǔ)脆弱，12年在受到反腐、經(jīng)濟(jì)減速和投機(jī)資本撤出的影響后，次高端酒受到重創(chuàng)，泡沫破滅，業(yè)績出現(xiàn)斷崖式的下滑。這一輪的發(fā)展背景與之前有著本質(zhì)的不同，需求經(jīng)過5年時(shí)間的積淀，在消費(fèi)升級(jí)、品牌意識(shí)增強(qiáng)以及資產(chǎn)價(jià)格上漲等因素共同影響下，100元向300元價(jià)格帶升級(jí)已具備大眾消費(fèi)能力的強(qiáng)力支撐，行業(yè)經(jīng)過危機(jī)的洗禮后，三公消費(fèi)以及渠道非理性助推的因素以及很小，次高端才剛剛開始迎來真正的大發(fā)展，我們認(rèn)為本輪次高端價(jià)格帶反而是最強(qiáng)的，增速也會(huì)維持在高位，未來即使行業(yè)受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，次高端也將非常穩(wěn)固。

3、歷史經(jīng)驗(yàn)證明，茅臺(tái)和區(qū)域龍頭的成長屬性更突出：通過對比2017年相對行業(yè)上一輪高點(diǎn)2012年的業(yè)績，我們發(fā)現(xiàn)增長排序靠前的白酒公司主要是茅臺(tái)和區(qū)域龍頭企業(yè)，例如口子窖17年利潤預(yù)計(jì)達(dá)到10億，較2012年增長122%，收入規(guī)模也較12年增長34%。古井貢酒、老白干酒收入規(guī)模增速僅次于茅臺(tái)，分別增長71%和62%。這背后的原因涉及到品牌力、市場基礎(chǔ)、營銷模式和消費(fèi)需求等各方面。區(qū)域龍頭酒有基地市場，區(qū)域競爭能力強(qiáng)，對經(jīng)濟(jì)周期的敏感性要弱于高端白酒，增速更為穩(wěn)健。從中報(bào)情況看，今年以來，所有區(qū)域龍頭包括其他名酒企業(yè)的次高端價(jià)位都繼續(xù)保持了高速增長態(tài)勢，收入利潤都進(jìn)入加速階段，成為整個(gè)行業(yè)的一個(gè)亮點(diǎn)。

4、次高端具備千億以上成長空間，從品牌力和營銷力的綜合角度，看好區(qū)域龍頭新一輪的成長機(jī)會(huì)：從目前情況看，100元價(jià)格帶是白酒行業(yè)中總收入規(guī)模最大的價(jià)位區(qū)間，約占整體的40%左右，300元次高端總體收入僅300-350億左右（2017年），而行業(yè)的新趨勢是300元（200-500元）價(jià)位取代原來的100元中高端成為新主流商務(wù)消費(fèi)的主流價(jià)格帶，根據(jù)測算，未來如若百元價(jià)位20%的消費(fèi)量升級(jí)為300元價(jià)位，將至少帶來1000-1500億的市場容量，成長空間巨大。目前行業(yè)處于快速擴(kuò)容階段，全國性名酒和區(qū)域性龍頭都將受益，但在純次高端價(jià)位品牌度過快速成長期后，區(qū)域龍頭在18-19年將迎來自己的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和利潤高成長期，同時(shí)，由于其區(qū)域深耕和壟斷控制消費(fèi)升級(jí)的能力更強(qiáng)，未來有望持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢。

5、白酒行業(yè)不是全面好轉(zhuǎn)，而是高端和次高端價(jià)格帶的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，分化明顯：從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，17年白酒行業(yè)銷量增長6.8%、收入增長14.4%、利潤增長35.8%，18年上半年銷量增長3.3%、收入增長14.8%、利潤增長33.2%，明顯行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化更明顯，占據(jù)行業(yè)收入份額最大的80-200元、80元以下價(jià)格帶增長只有個(gè)位數(shù)和下滑，行業(yè)增長的機(jī)會(huì)只在800元以上高端和200-500元的次高端價(jià)格帶，這背后是價(jià)位升級(jí)和品牌集中度提升的驅(qū)動(dòng)。

6、綜合來看：本輪白酒的恢復(fù)發(fā)展頭部效應(yīng)明顯，前兩年高端彈性最大，17年之后，逐漸由高端向次高端擴(kuò)散，行業(yè)開始回歸至主流價(jià)位的成長，趨勢明確。未來隨著消費(fèi)升級(jí)和行業(yè)向名酒集中，一方面，我們會(huì)繼續(xù)看到次高端價(jià)位的快速擴(kuò)容，趨勢不會(huì)改變，另外一方面，在擠壓式競爭過程當(dāng)中，唯有品牌力和管理營銷能力的龍頭公司才能夠獲得持續(xù)增長。建議重點(diǎn)關(guān)注的次高端品牌：口子窖、古井貢酒、今世緣、洋河股份、老白干酒、山西汾酒、水井坊等。

7、風(fēng)險(xiǎn)提示：高端酒價(jià)格下跌，如貴州茅臺(tái)市場批價(jià)跌破1200，五糧液國窖1573跌破600元帶來需求替代風(fēng)險(xiǎn)；區(qū)域龍頭目前次高端占比較低，對直接的收入增速貢獻(xiàn)還不高；行業(yè)面臨一些政策的沖擊；經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致政商務(wù)活動(dòng)減少，影響白酒消費(fèi)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

方正觀點(diǎn)

一、再論次高端：

趨勢明朗，邏輯強(qiáng)化，預(yù)期見底

年初我們發(fā)布了《白酒行業(yè)深度報(bào)告20180204：重新認(rèn)識(shí)次高端：新商務(wù)主流價(jià)位崛起》，系統(tǒng)闡述了次高端尤其是區(qū)域龍頭的成長邏輯和發(fā)展趨勢，核心觀點(diǎn)包括：

（1）300元次高端價(jià)位是本輪行業(yè)主流價(jià)位增長的核心趨勢：消費(fèi)升級(jí)和高端酒價(jià)格拉升使白酒主流消費(fèi)價(jià)位上移，02年-12年是100元中高價(jià)位的崛起，這一輪行業(yè)新趨勢是300元價(jià)位成為主流商務(wù)價(jià)格帶，取代原來100元的中高端！由于具備堅(jiān)實(shí)消費(fèi)基礎(chǔ)以及消費(fèi)升級(jí)加速，300元價(jià)位左右次高端的增速和成長持續(xù)性會(huì)比大家預(yù)期的更好。

（2）次高端發(fā)展進(jìn)入企業(yè)主導(dǎo)階段：次高端的崛起自16年下半年茅臺(tái)價(jià)格拉升為標(biāo)志，第一階段到17年底，是消費(fèi)需求自發(fā)驅(qū)動(dòng)增長，劍南春、水井坊等定位300-500元價(jià)位的品牌快速放量；第二階段從17年下半年開始，區(qū)域龍頭次高端價(jià)位開始放量，18年注定是次高端快速增長的一年，全國名酒和區(qū)域名酒共舞，但區(qū)域龍頭開始找到針對次高端運(yùn)作方法，真正發(fā)力是從18年正式開始！

（3）區(qū)域名酒開始找到向次高端升級(jí)的路徑：區(qū)域龍頭品牌的核心優(yōu)勢在于區(qū)域深耕的能力，發(fā)力次高端的機(jī)會(huì)在于資源和營銷重點(diǎn)由渠道向消費(fèi)者轉(zhuǎn)移！集中發(fā)力消費(fèi)者溝通和運(yùn)作，提升產(chǎn)品檔次和投入，在300元以上的次高端價(jià)位完成占位！

（4）利潤彈性最先顯現(xiàn)，收入增長逐步加速：區(qū)域龍頭橫跨100-500元價(jià)格帶，目前300元以上占比還較小，收入增速貢獻(xiàn)沒有利潤貢獻(xiàn)直接，未來隨著次高端價(jià)位的占比提升，預(yù)計(jì)多數(shù)公司收入增速還會(huì)進(jìn)一步提升。

（5）次高端需要品牌力和營銷力共同支撐：次高端分為四大類：一是劍南春、郎酒為代表的全國性競爭力品牌；二是一線茅臺(tái)五糧液老窖次高端價(jià)位品牌；三是水井坊、舍得這些之前比較弱的撇脂性品牌；四是洋河夢之藍(lán)、青花汾酒、口子窖10年/20年等為代表的區(qū)域龍頭次高端價(jià)位產(chǎn)品。基本面上看好全國性名酒和區(qū)域性龍頭共同發(fā)展機(jī)會(huì)，但結(jié)合業(yè)績、估值和市場預(yù)期三重選股標(biāo)準(zhǔn)，重點(diǎn)推薦業(yè)績彈性加大、估值仍在底部的優(yōu)秀區(qū)域龍頭酒企！

從今年一季報(bào)、中報(bào)以及后續(xù)渠道反饋來看，這個(gè)判斷和觀點(diǎn)已經(jīng)被驗(yàn)證了，特別是一季報(bào)后，以古井、口子窖、今世緣為代表的公司都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，但近期隨著股價(jià)下行以及其他行業(yè)消費(fèi)數(shù)據(jù)走弱，市場開始擔(dān)心未來行業(yè)的需求及發(fā)展，預(yù)期非常悲觀，基于此，我們在年初報(bào)告的基礎(chǔ)上，并結(jié)合了市場比較關(guān)心的問題及產(chǎn)業(yè)的溝通及看法，進(jìn)一步闡述了次高端的成長趨勢和邏輯，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)只會(huì)影響行業(yè)的速度，不會(huì)影響方向和趨勢，次高端替代100元價(jià)格帶成為新商務(wù)主流價(jià)位的趨勢不會(huì)改變。這一次的發(fā)展是由消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，需求自下而上的支撐要大于自上而下的拉動(dòng)，因此次高端的成長會(huì)更加穩(wěn)健，價(jià)格帶的抗壓和抗波動(dòng)能力也將遠(yuǎn)大于12年的成長階段。

二、復(fù)盤：

上一輪（2011-2013年）次高端的發(fā)展由

高端泡沫化、三公消費(fèi)、資本投機(jī)以及

企業(yè)獨(dú)特營銷模式共同推動(dòng)，成長基礎(chǔ)脆弱

300元價(jià)位次高端的正式興起是從2010年開始，在此后的兩年都呈現(xiàn)翻番式的增長，當(dāng)時(shí)的成長背景是三公消費(fèi)成為政商務(wù)市場的主導(dǎo)，企業(yè)推力是高成長的主要原因。2010年次高端市場規(guī)模約為70億，11年達(dá)到210億左右，占行業(yè)總規(guī)模的6%左右，增速高達(dá)150%。12年下半年高端酒受到三公消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)減速和投機(jī)資本撤出的影響，次高端酒受到重創(chuàng)，泡沫破滅，業(yè)績出現(xiàn)斷崖式的下滑。

（1）驅(qū)動(dòng)因素一：政商務(wù)主導(dǎo)消費(fèi)，社會(huì)結(jié)構(gòu)為高端、次高端的茁壯成長提供肥沃土壤。在上一輪白酒擴(kuò)容階段中，中高端以上的消費(fèi)人群基本上是政商務(wù)人士，次高端酒的消費(fèi)人群涵蓋的范圍較廣，其中有相當(dāng)比例是用于政商務(wù)宴請。次高端酒高增長的大邏輯是：酒類消費(fèi)是聯(lián)系權(quán)力、資本擁有者和需求者的紐帶，中國是典型的二元社會(huì)結(jié)構(gòu)，大部分資源集中在少數(shù)人手中，資源分配的不平衡創(chuàng)造了巨大的尋租空間，這就是當(dāng)時(shí)高端白酒得以生存發(fā)展的肥沃土壤。

（2）驅(qū)動(dòng)因素二：高端酒提價(jià)，為次高端留下巨大的市場空白。高端酒價(jià)格是行業(yè)價(jià)格的天花板，高端酒不斷提價(jià)，將白酒產(chǎn)品的價(jià)位拉的越來越寬，行業(yè)所能容納的企業(yè)數(shù)量和規(guī)模也越來越大，在上一輪的行業(yè)高點(diǎn)，以茅臺(tái)為代表的高端白酒批價(jià)在2011年最高突破2000元，價(jià)格泡沫達(dá)到頂峰。可以看到，上一輪行業(yè)快速發(fā)展的直接刺激因素是高端酒提價(jià)帶來的次高端產(chǎn)品的價(jià)格帶（300-800）形成，而需求端的支撐并不牢固，這個(gè)價(jià)格帶在培育初期主要是二線名酒和地方強(qiáng)勢品牌的天下，企業(yè)通過推出更高價(jià)位的新產(chǎn)品，提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，占領(lǐng)次高端市場，從上市公司公布的數(shù)據(jù)來看，企業(yè)11年的增長很大部分來自于次高端產(chǎn)品的高成長。

（3）驅(qū)動(dòng)因素三：白酒行業(yè)的高成長吸引資本逐利大舉滲入，形成行業(yè)非理性繁榮。2011年行業(yè)高速發(fā)展帶動(dòng)行業(yè)熱度不斷提升，白酒行業(yè)的高毛利和消費(fèi)屬性吸引逐利資本大舉滲透，資本參與行業(yè)的方式在次高端市場的主要表現(xiàn)在流通渠道的滲透，資本參與招商，提高了行業(yè)熱度，加速了行業(yè)的增長，從當(dāng)時(shí)一些行業(yè)新趨勢可窺一斑，團(tuán)購經(jīng)銷商的占比大量增加，致力于次高端產(chǎn)品的運(yùn)作。這些因素都把行業(yè)的發(fā)展推到一個(gè)備受矚目的階段，這也為后來行業(yè)的非理性繁榮以及泡沫破滅埋下了伏筆。

（4）驅(qū)動(dòng)因素四：以洋河\古井等品牌開創(chuàng)的團(tuán)購公關(guān)營銷模式的推波助瀾。行業(yè)的發(fā)展最終要落腳于行業(yè)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展和進(jìn)步，企業(yè)間圍繞產(chǎn)品、品牌、營銷等各個(gè)競爭要素展開的競爭優(yōu)勢的變革是影響行業(yè)走勢的主導(dǎo)力量。白酒行業(yè)在2000年以后就開始進(jìn)入渠道競爭時(shí)代，這一時(shí)期政商務(wù)活動(dòng)發(fā)展、餐飲渠道興起，中高價(jià)位白酒開始成為主流，而在口子窖率先開啟酒店盤中盤后，洋河、古井對這一模式進(jìn)行升級(jí)創(chuàng)新，開始引入核心消費(fèi)者盤中盤、深度營銷模式等，人脈關(guān)系營銷以及團(tuán)購經(jīng)銷商的納入一定程度上也助推了上一輪次高端的泡沫化發(fā)展。

典型公司案例回顧：

瀘州老窖：專賣店+新品開發(fā)捆綁團(tuán)購經(jīng)銷商資源。瀘州老窖在開發(fā)團(tuán)購經(jīng)銷商方面做在市場前列，公司的經(jīng)營思路是通過開發(fā)專賣店吸引、捆綁新型經(jīng)銷商，發(fā)展團(tuán)購渠道。2011年成立300家專賣店，12年加速了專賣店的擴(kuò)張，老窖的專賣店主要是為了整合有人脈、資源的新型經(jīng)銷商，引入資本將專賣單打造成為捆綁團(tuán)購的平臺(tái)；12年新推出的特曲老酒，在招商門檻極高的情況下，上半年就完成了近4個(gè)億的收入，同年在糖酒會(huì)上，年份特曲的一項(xiàng)單筆打款就達(dá)到了1億元，創(chuàng)造了行業(yè)最高單筆打款記錄，可見當(dāng)時(shí)業(yè)外資本參與白酒投機(jī)的熱情之高。

洋河股份：深度分銷模式下的核心客戶公關(guān)。洋河在省外區(qū)域市場的拓展中，其產(chǎn)品定位和渠道運(yùn)作方面要實(shí)現(xiàn)差異化的競爭，首先是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，洋河目前在全國化的進(jìn)展中億天之藍(lán)、夢之藍(lán)為核心，因?yàn)楦哂诋?dāng)?shù)刂髁鲀r(jià)位的產(chǎn)品推廣一是可以借助品牌力來實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位競爭，二是可以留出充足的利潤空間來吸引渠道的加盟，二是在品牌推廣中更注重具有資源和人脈關(guān)系的經(jīng)銷商，多樣化和小型化成為招商的主流，例如洋河在安徽市場的推廣，在多年沉淀市場的基礎(chǔ)下，2011年通過大宗團(tuán)購吸引資源經(jīng)銷商的方式完成了近7億銷售額，洋河的運(yùn)作模式是發(fā)展核心團(tuán)購經(jīng)銷商。

酒鬼酒、沱牌舍得充分分享行業(yè)發(fā)展的紅利：酒鬼酒和沱牌舍得這兩個(gè)品牌當(dāng)時(shí)在市場當(dāng)中的作為一直比較少，其產(chǎn)品定位一直在300-800元之間的次高端價(jià)位，自11年開始全面爆發(fā)，主要是分享行業(yè)次高端空間擴(kuò)容紅利，通過其一定的品牌知名度、加強(qiáng)銷售組織全國化招商吸引社會(huì)資本進(jìn)入酒水行業(yè)，由于基數(shù)小、市場基礎(chǔ)弱弱，企業(yè)業(yè)績大幅提升引來資本市場高度關(guān)注，但其本質(zhì)是由于行業(yè)拉動(dòng)的恢復(fù)性增長，因此很容易受到外部環(huán)境的波動(dòng)，因此12年泡沫破滅后，公司業(yè)績均出現(xiàn)斬腰式下滑。

三、本輪次高端發(fā)展與上一輪有本質(zhì)不同，

需求支撐發(fā)展，韌性和持續(xù)性都會(huì)更強(qiáng)

行業(yè)在經(jīng)過5年時(shí)間的積淀后，在消費(fèi)升級(jí)和通脹等因素影響下，100元向300元價(jià)格帶升級(jí)已經(jīng)具備強(qiáng)大消費(fèi)能力的支撐，包括上一輪導(dǎo)致價(jià)格帶泡沫的三公消費(fèi)以及渠道非理性助推都已不復(fù)存在，因此次高端才剛剛開始迎來真正的大發(fā)展，我們認(rèn)為本輪次高端價(jià)格帶反而是最強(qiáng)的，增速也會(huì)最快，未來即使行業(yè)受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，次高端也將非常穩(wěn)固。

3.1基礎(chǔ)更牢：次高端成長的核心驅(qū)動(dòng)力是消費(fèi)升級(jí)帶來的主流價(jià)位上移，自下而上驅(qū)動(dòng)大于自上而下拉動(dòng)，基礎(chǔ)更加牢固

“消費(fèi)升級(jí)+高端名酒提價(jià)”直接催化次高端發(fā)展：本輪次高端的崛起是自16年底茅臺(tái)一批價(jià)格突破千元為標(biāo)志，這一點(diǎn)和上一輪比較像，中高價(jià)位需求的爆發(fā)都有高端白酒價(jià)格大幅上漲后形成的拉動(dòng)作用，因此，基于這單一因素判斷，大家很容易再得出“次高端是最為脆弱的價(jià)格帶”的結(jié)論。實(shí)際上，在12年經(jīng)歷去三公之后，白酒泡沫迅速破滅，但在這一過程當(dāng)中整個(gè)行業(yè)特別是以茅臺(tái)為代表的高端白酒成功實(shí)現(xiàn)需求轉(zhuǎn)移，三公消費(fèi)轉(zhuǎn)向大眾消費(fèi)，同時(shí)居民的社會(huì)財(cái)富迅速積累（住宅等資產(chǎn)價(jià)格快速上漲），收入水平逐步提升，消費(fèi)能力明顯增強(qiáng)，因此在行業(yè)觸底回暖之后，白酒行業(yè)的消費(fèi)升級(jí)呈現(xiàn)出了驚人了爆發(fā)力，到17年底，次高端就已經(jīng)進(jìn)入到消費(fèi)需求自發(fā)驅(qū)動(dòng)的增長階段中，在安徽、江蘇等白酒消費(fèi)升級(jí)比較領(lǐng)先的地域，我們可以看到在正常的大眾宴席、朋友聚會(huì)當(dāng)中，以夢之藍(lán)、口子窖10年、古井8年等次高端價(jià)位的白酒消費(fèi)已經(jīng)成為較為普遍甚至主流的現(xiàn)象。

3.2成長空間大：新商務(wù)主流價(jià)位的崛起將帶來巨大成長潛力

借鑒百元價(jià)位的成長歷史，新商務(wù)主流價(jià)位的崛起將帶來市場空間的大幅擴(kuò)容：2002年-2012年餐飲渠道興起以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)展帶動(dòng)了中高價(jià)位崛起，100元上下價(jià)格帶成為商務(wù)消費(fèi)的主流價(jià)格帶，口子窖、洋河、古井等企業(yè)先后開啟了酒店盤中盤、消費(fèi)者盤中盤等營銷模式，使得公司的渠道力有了飛躍式的發(fā)展，因此過去10多年這個(gè)價(jià)位的運(yùn)作和發(fā)展取得了巨大成功，截止到今天，100元價(jià)位的總收入規(guī)模仍然是行業(yè)占比最大的，約占整體的40%左右，總規(guī)模達(dá)到2500億左右。行業(yè)未來的新趨勢300元（200-500元）價(jià)位取代原來的100元的中高端成為新主流商務(wù)消費(fèi)的主流價(jià)格帶，根據(jù)我們測算，如若百元價(jià)位20%的消費(fèi)量升級(jí)為300元價(jià)位，將直接帶來1000-1500億左右的市場容量，成長空間巨大。

3.3持續(xù)性更強(qiáng)：消費(fèi)階梯式升級(jí)特點(diǎn)使次高端使成長持續(xù)性更強(qiáng)

從行業(yè)屬性來看，白酒消費(fèi)升級(jí)呈現(xiàn)了“緩蓄勢、急爆發(fā)”的特點(diǎn)：在白酒歷史分析的深度報(bào)告中（詳見《方正食品飲料20170601—白酒行業(yè)深度報(bào)告：以史為鑒，新趨勢下的白酒行業(yè)將走向何方》）我們已經(jīng)指出，白酒行業(yè)具備聚飲、精神文化屬性等，因此，白酒消費(fèi)具有典型的“候鳥式”特征，年節(jié)消費(fèi)更集中，在一二線城市打工者的收入這兩年增幅明顯，送快遞、外賣月收入可達(dá)8000-10000甚至更多，為消費(fèi)升級(jí)提供了直接動(dòng)力。但仍需強(qiáng)調(diào)的是，白酒行業(yè)跨越式的消費(fèi)升級(jí)并非一蹴而就，而是在經(jīng)過漫長的積累之后才會(huì)突然顯現(xiàn)，并且在某一價(jià)位持續(xù)的時(shí)間會(huì)很長，呈現(xiàn)出“緩蓄勢、急爆發(fā)”的特點(diǎn)，比如古井09年就推出了定位80-90元的年份原漿獻(xiàn)禮版，經(jīng)過接近8年的培育發(fā)展，獻(xiàn)禮版和原漿五年的收入占比才慢慢達(dá)到了今天的60%-70%左右，期間也經(jīng)歷了12年行業(yè)的大調(diào)整，從這個(gè)角度看，我們認(rèn)為白酒行業(yè)的消費(fèi)升級(jí)趨勢一旦形成，就很難逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和行業(yè)調(diào)整只會(huì)影響升級(jí)的速度，但不會(huì)改變趨勢。

四、宏觀經(jīng)濟(jì)并非造成行業(yè)調(diào)整的單一因素，

區(qū)域龍頭成長屬性更強(qiáng)

4.1白酒行業(yè)與基建投資關(guān)聯(lián)度低于乳制品、啤酒等其他板塊

白酒行業(yè)抵抗經(jīng)濟(jì)危機(jī)的能力要高于食品飲料其他子行業(yè)。從歷史數(shù)據(jù)上看，白酒行業(yè)整體營業(yè)收入的增速與固定資產(chǎn)投資增速，尤其是基建投資增速具有一定的相關(guān)性。但通過把食品飲料其他子行業(yè)增速進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)幾乎所有的行業(yè)都與投資增速高度相關(guān)，包括在大家固有認(rèn)知里，需求相對剛性的乳制品、米面制品、調(diào)味品等行業(yè)。白酒行業(yè)受經(jīng)濟(jì)下滑的沖擊并不比這些大眾消費(fèi)品大，甚至在2008年金融危機(jī)之時(shí)，白酒行業(yè)的調(diào)整幅度要小于其他行業(yè)。在2012年大部分行業(yè)增速開始迅速回落的時(shí)候，白酒行業(yè)受到的影響反而更加滯后。但是由于泡沫破裂疊加限制三公消費(fèi)的影響，13-14年白酒行業(yè)調(diào)整幅度相對其他行業(yè)更深。

由于白酒消費(fèi)具有社交功能，消費(fèi)者對白酒消費(fèi)更多的是滿足身份、面子、檔次等需求，在經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候更多是降低消費(fèi)頻次而不是降低檔次，所以白酒的需求韌性更強(qiáng)。

4.2白酒每一次下行都不是宏觀經(jīng)濟(jì)單一因素造成，產(chǎn)業(yè)政策影響直接而深遠(yuǎn)

回顧白酒行業(yè)的發(fā)展史，2000-2002年是白酒行業(yè)的至暗時(shí)刻。行業(yè)當(dāng)時(shí)受到多重打擊，包括98年亞洲金融危機(jī)，山西朔州假酒案、魯酒標(biāo)王事件、以及增收從量稅等，古井貢酒、瀘州老窖、山西汾酒知名企業(yè)等陷入經(jīng)營困境，白酒行業(yè)進(jìn)入寒冬。但從2002年開始，行業(yè)逐漸復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)政商務(wù)交往活動(dòng)增加，白酒的社交文化本質(zhì)得到彰顯，中高價(jià)位白酒興起。以口子窖、洋河為代表的老名酒企業(yè)走向復(fù)興之路，盤中盤、后盤中盤、深度營銷模式開始推廣，白酒行業(yè)進(jìn)入發(fā)展的繁榮階段。即使在2008年金融危機(jī)的時(shí)候遭遇過短暫的增速放緩，但是在09年四萬億刺激下又迅速恢復(fù)了高增長態(tài)勢。

2012年投資增速出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)候，白酒行業(yè)的繁榮仍然延續(xù)了半年左右。但是2012年底發(fā)生了塑化劑事件，以及國家出臺(tái)了整治三公消費(fèi)的政策，行業(yè)需求斷崖式下跌，增速再次出現(xiàn)了負(fù)增長，這其中和根本的原因是10-12年這幾年業(yè)外投機(jī)資本的涌入導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展的泡沫化，需求被放大。行業(yè)在后續(xù)三年的調(diào)整期間，大眾消費(fèi)逐漸彌補(bǔ)了原來三公消費(fèi)的份額，開始走向更加健康的發(fā)展之路。

作為歷史悠久的傳統(tǒng)行業(yè)，白酒行業(yè)每一次下行都不是經(jīng)濟(jì)單一因素造成，在行業(yè)的發(fā)展過程當(dāng)中，無論是輿論層面還是產(chǎn)業(yè)政策層面，對白酒行業(yè)的需求和供給也都產(chǎn)生了直接而深刻的影響。

4.3區(qū)域龍頭成長屬性更強(qiáng)

通過對比2017年相對行業(yè)上一輪高點(diǎn)2012年的業(yè)績，增長排序靠前的白酒公司主要是茅臺(tái)和區(qū)域次高端龍頭。收入規(guī)模增長幅度最大的是貴州茅臺(tái)，17年收入達(dá)到611億，而2012年僅為265億，增長131%；凈利潤達(dá)到217億，增長103%。

除了茅臺(tái)之外，區(qū)域龍頭個(gè)股表現(xiàn)是最優(yōu)秀的。例如口子窖17年利潤預(yù)計(jì)達(dá)到10億，較2012年的4.6億增長122%，收入規(guī)模也較12年增長34%。古井貢酒、老白干酒收入規(guī)模增速僅次于茅臺(tái)，分別增長71%和62%。而有些公司離當(dāng)時(shí)的收入和利潤高點(diǎn)還很遠(yuǎn)。這背后的原因涉及到品牌力、市場基礎(chǔ)、營銷模式和消費(fèi)需求等各方面。茅臺(tái)高端白酒中品牌力最強(qiáng)，在行業(yè)趨勢向下的時(shí)候市場份額大幅提升。而區(qū)域龍頭酒有基地市場，主打的100多元的價(jià)位段是白酒消費(fèi)最主流的價(jià)位段，在當(dāng)?shù)仄放粕钊肴诵?h-char unicode="ff0c">，對經(jīng)濟(jì)周期的敏感性要弱于高端白酒，同時(shí)省內(nèi)也有份額提升的空間，因此增速更為穩(wěn)健。

五、次高端邏輯持續(xù)驗(yàn)證，

從品牌力和營銷力的綜合角度，

繼續(xù)看好區(qū)域龍頭未來成長空間

5.1行業(yè)并非全面復(fù)蘇，內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化明顯

市場有明顯認(rèn)識(shí)誤區(qū)，認(rèn)為本輪白酒行業(yè)的發(fā)展是全面復(fù)蘇，實(shí)際上，從2012年開始，行業(yè)就已經(jīng)進(jìn)入到強(qiáng)分化的狀態(tài)，白酒產(chǎn)量增速從兩位數(shù)放緩至個(gè)位數(shù)，并延續(xù)至今，行業(yè)增長也從以往的量價(jià)齊升大擴(kuò)容進(jìn)入到依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和提價(jià)驅(qū)動(dòng)的階段。可以看到，2016年行業(yè)弱復(fù)蘇之后，白酒產(chǎn)量和消費(fèi)量上的變化并不明顯，增長僅維持在一個(gè)比較低的水平，但收入利潤都有顯著加速的趨勢，數(shù)據(jù)顯示，17年和18年1-7月，白酒行業(yè)收入都保持著15%左右的增長，利潤增速則達(dá)到了35%左右，顯示出行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的大幅提升（2017年收入利潤規(guī)模較16年出現(xiàn)下滑，主要是規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量有所減少，統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生變化，但增速并不受影響）。

5.2次高端邏輯持續(xù)驗(yàn)證，區(qū)域龍頭表現(xiàn)亮眼

白酒的擠壓式增長體現(xiàn)的是結(jié)構(gòu)化的機(jī)會(huì)，其中高端和次高端是未來最有機(jī)會(huì)的兩個(gè)價(jià)格帶，行業(yè)恢復(fù)初期高端彈性最大，而次高端的崛起自16年底茅臺(tái)一批價(jià)格突破千元為標(biāo)志，以劍南春、水井坊等整體定位300-500元價(jià)位品牌業(yè)績彈性開始顯現(xiàn)，區(qū)域龍頭由于次高端收入占比較小，相對于整體業(yè)績彈性貢獻(xiàn)較小，市場不關(guān)注；但看次高端價(jià)位，17年區(qū)域龍頭的產(chǎn)品增速不遜于全國性名酒，收入增速在50%以上。2018年我們也看到了更多擁有成熟管理和營銷優(yōu)勢的區(qū)域龍頭意識(shí)到行業(yè)新趨勢和方向之后，主動(dòng)投入資源培育，次高端的成長也進(jìn)入到加速階段。從中報(bào)情況看，今年以來，所有區(qū)域龍頭包括其他名酒企業(yè)的次高端價(jià)位都繼續(xù)保持了高速增長態(tài)勢，收入利潤都進(jìn)入加速階段，成為整個(gè)行業(yè)發(fā)展的一個(gè)亮點(diǎn)，也逐步驗(yàn)證了我們年初對行業(yè)的判斷。

5.3區(qū)域龍頭市場根基牢固，成長確定性強(qiáng)，未來依靠次高端持續(xù)放量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長

（1）區(qū)域龍頭品牌的核心優(yōu)勢是區(qū)域深耕的能力，壟斷控制消費(fèi)升級(jí)的能力更強(qiáng)。

區(qū)域龍頭品牌的核心優(yōu)勢是區(qū)域深耕的能力，發(fā)力次高端的機(jī)會(huì)在于資源和營銷重點(diǎn)由渠道向消費(fèi)者轉(zhuǎn)移—集中發(fā)力消費(fèi)者溝通和運(yùn)作，提升產(chǎn)品檔次和投入，在300元上下的次高端價(jià)位完成占位。

原來地產(chǎn)酒的著力點(diǎn)在于渠道，費(fèi)用投放基本集中在渠道和終端，多數(shù)區(qū)域龍頭對次高端價(jià)位的覺醒經(jīng)歷了被動(dòng)自然增長到主動(dòng)布局培育的階段，之后開始從渠道向消費(fèi)者轉(zhuǎn)移，未來發(fā)力次高端的機(jī)會(huì)在于更接近消費(fèi)者，擁有與核心消費(fèi)群體直接溝通和影響的能力，因此企業(yè)資源轉(zhuǎn)嫁以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升更加順其自然，而且區(qū)域名酒知名度高，在根據(jù)地市場具有扎實(shí)的根基，其品牌優(yōu)勢也能夠?qū)Υ胃叨藘r(jià)位形成有效支撐；而與之相比，以水井坊、舍得為代表的品牌則缺乏基地市場，其優(yōu)勢在于全國性的知名度以及短期擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)匯量爆發(fā)式增長，而在點(diǎn)對點(diǎn)消費(fèi)者溝通以及渠道下沉方面則相對較弱。

（2）未來增長來自次高端的持續(xù)放量和區(qū)域擴(kuò)張

市場普遍擔(dān)心區(qū)域龍頭的成長性問題，主要是和全國性名酒相比，區(qū)域龍頭未來成長空間（省內(nèi)）較小，天花板是比較明顯的，而且未來價(jià)格帶如果繼續(xù)上移，還會(huì)面臨價(jià)位邊界的問題。我們通過研究行業(yè)的成長歷史發(fā)現(xiàn)，區(qū)域龍頭的成長屬性更明顯，其對抗周期波動(dòng)的能力也更強(qiáng)；而且區(qū)域龍頭的成長往往是通過“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升+主流價(jià)位的持續(xù)放量+區(qū)域擴(kuò)張”來實(shí)現(xiàn)，回過頭看，這些公司的天花板高度、規(guī)模擴(kuò)張幅度以及產(chǎn)品價(jià)格邊界都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)時(shí)市場以及管理層的預(yù)期。

例如，古井貢酒在08年推出定位于148元左右的年份原漿5年，但因當(dāng)時(shí)安徽省主流價(jià)位尚未到此，因此推出后銷量并不如意，公司于09年初開發(fā)出下延產(chǎn)品古井貢酒年份原漿獻(xiàn)禮版，定位在80-90元，立即成為公司快速放量、規(guī)模最大的單品，隨后幾年年份原漿持續(xù)高增長，2014年占到總體收入60%-70%左右，其中獻(xiàn)禮版和5年占原漿系列接近80%，是收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的核心原因，17年開始，公司定位在200-300元價(jià)位的古8系列開始迎來放量，取代獻(xiàn)禮版和5年原漿成為公司新一輪成長的核心驅(qū)動(dòng)力。

洋河在03年推出了藍(lán)色經(jīng)典，在不同時(shí)間段著力聚焦不同價(jià)位產(chǎn)品的打造，在經(jīng)過連續(xù)十多年的放量后，“海天夢”系列支撐公司收入規(guī)模從04年的4.2億元擴(kuò)大到了目前的200多億，2015年藍(lán)色經(jīng)典系列整體占比已經(jīng)達(dá)到70%左右（其中海天夢分別占比30%+、20%+、10%+），2016年夢之藍(lán)增長開始提速，從15年的21.6%提升至30%以上，17年以及18至今增速仍達(dá)到50%以上。未來夢之藍(lán)的持續(xù)放量也將是公司持續(xù)成長的核心推動(dòng)力。

六、投資建議

本輪白酒的恢復(fù)發(fā)展頭部效應(yīng)明顯，前兩年高端彈性最大，17年之后，逐漸由高端向次高端以下擴(kuò)散，行業(yè)開始回歸至主流價(jià)位的成長。今年年初，我們最早提出了次高端區(qū)域龍頭的成長邏輯，Q1的業(yè)績表現(xiàn)已經(jīng)得到初步驗(yàn)證，Q2區(qū)域龍頭的收入利潤增速繼續(xù)加快，背后的核心驅(qū)動(dòng)因素依然是主流價(jià)位上移帶來的次高端放量。可以看到，200-500元次高端價(jià)位帶的增速仍然維持在高位，增速也是行業(yè)當(dāng)中最快的，未來隨著消費(fèi)升級(jí)和行業(yè)向名酒集中，一方面，我們會(huì)繼續(xù)看到次高端價(jià)位的快速擴(kuò)容，趨勢不會(huì)改變，另外一方面，在擠壓式競爭過程當(dāng)中，唯有品牌力和管理營銷能力的龍頭公司才能夠獲得持續(xù)增長。

建議重點(diǎn)關(guān)注：口子窖、古井貢酒、今世緣、洋河股份、老白干酒、山西汾酒、水井坊。