最近大概一個(gè)多季度，我們看到新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在不斷加大，阿根廷、巴西、土耳其、南非、甚至是包括東南亞的一些國(guó)家等等，雖然風(fēng)險(xiǎn)度不太一樣，但是基本上新興市場(chǎng)的壓力大家都已經(jīng)看到各路新聞都有報(bào)道。

在這里面我就簡(jiǎn)單的講述一下，我們對(duì)于新興市場(chǎng)的這樣一個(gè)方法論，也就是關(guān)于“新興市場(chǎng)魔咒”的邏輯原理和框架。

“新興市場(chǎng)魔咒”準(zhǔn)確的說(shuō)還是在于全球化的分工體系造成的必然結(jié)果，全球化分工分配給予新興市場(chǎng)的基準(zhǔn)定位-要么原材料供應(yīng)環(huán)節(jié)，要么是簡(jiǎn)單的生產(chǎn)、加工和制造環(huán)節(jié)。這種單一的全球分工原則也就賦予了大多數(shù)EM國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的單一化；

“新興市場(chǎng)魔咒”我們說(shuō)到底就是討論EM債務(wù)的成因和收入的來(lái)源，這兩者之間彼此關(guān)系環(huán)環(huán)相扣；

先說(shuō)收入，我們很多的時(shí)候在研究除美國(guó)以外的經(jīng)濟(jì)體的時(shí)候，對(duì)于一個(gè)國(guó)家來(lái)講，我們首先看的就是收入來(lái)源。單一的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、單一的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、或者說(shuō)單一的全球化分工，賦予的實(shí)際上對(duì)應(yīng)的也就是一個(gè)單一性的收入。這樣的收入比如以外向型為主導(dǎo)、以出口為主導(dǎo)的話，實(shí)際上很容易受到全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期的影響。

那么另外一頭就是債務(wù)，無(wú)論是政府部門(mén)的債務(wù)、居民部門(mén)的債務(wù)、還是企業(yè)部門(mén)債務(wù)，那么債務(wù)的增長(zhǎng)本身實(shí)際上也就等于GDP的增長(zhǎng)（債務(wù)驅(qū)動(dòng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的前行）。 當(dāng)然這種負(fù)債有對(duì)內(nèi)的債務(wù)增長(zhǎng)，也有對(duì)外的債務(wù)增長(zhǎng)，由于EM新興市場(chǎng)國(guó)家這種單一的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)很容易造成外來(lái)資金的投資占主導(dǎo)。那么這種外來(lái)資金的投資來(lái)占主導(dǎo)的情況下，雖然可以很快驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的正向反饋，但是也容易遺留下隱患，就是對(duì)外的外債。

也就是說(shuō)，假設(shè)資本完全流動(dòng)的情況下，實(shí)際上負(fù)債就會(huì)成為比較大的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。這就像之前我們?nèi)ソ忉岅P(guān)于債務(wù)和收入之間的關(guān)系一樣，其實(shí)負(fù)債的持續(xù)增長(zhǎng)并不意味著風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)增加，重點(diǎn)還是在于收入的問(wèn)題。當(dāng)收入也能夠同步增長(zhǎng)的時(shí)候，其實(shí)大家可以相安無(wú)事；但當(dāng)收入無(wú)法進(jìn)行增加的時(shí)候，其實(shí)負(fù)債就成為了整個(gè)反饋中間關(guān)鍵的一環(huán)。

剛才我講過(guò)，單一的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定了外來(lái)投資占主導(dǎo)的況下，外債實(shí)際上對(duì)應(yīng)過(guò)來(lái)就成為了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。所以大部分的新興市場(chǎng)的原理和邏輯幾乎都是一樣的，都是在于收入和債務(wù)由經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)來(lái)決定。

所以說(shuō)，每一次爆發(fā)這樣的風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，都是因?yàn)槭杖氤隽藛?wèn)題，然后進(jìn)而影響到了債務(wù)，這樣影響到了外債。而大量的資本流動(dòng)，對(duì)形成的外債自然的就在匯率市場(chǎng)上形成了一個(gè)表現(xiàn)，準(zhǔn)確說(shuō)匯率是債務(wù)/收入失衡后的一個(gè)結(jié)果，所以你可以把新興市場(chǎng)的匯率當(dāng)成一個(gè)很明顯的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)桿。

例如：韓元和JPM新興市場(chǎng)匯率index

那么這個(gè)又很簡(jiǎn)單了，對(duì)于新興市場(chǎng)魔咒而言，解決的方式要么是增加收入，要么是償還負(fù)債，就這兩種方法。

增加收入原則上來(lái)講沒(méi)有更多的依靠，因?yàn)樗耐庀蛐徒?jīng)濟(jì)，實(shí)際上收入的增加并不取決于他。也就是說(shuō)，當(dāng)全球正反饋出現(xiàn)的時(shí)候，分配給新興市場(chǎng)的職能可以獲得收入的時(shí)候，他就會(huì)相對(duì)的緩解；當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始轉(zhuǎn)弱的時(shí)候，新興市場(chǎng)的國(guó)際化分工分配的職能就會(huì)率先受損，進(jìn)而引發(fā)債務(wù)問(wèn)題。

所以這并不是一個(gè)單一的新興市場(chǎng)的問(wèn)題，我們看到的只是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能稍微完善一點(diǎn)，結(jié)構(gòu)稍微完善一點(diǎn)的、收入源頭多一點(diǎn)的、收入更廣泛一些的新興市場(chǎng)，我們看到它的本幣匯率稍微好一點(diǎn)，但整體的趨勢(shì)都是一致的。但指數(shù)稍微好一點(diǎn)兒、結(jié)構(gòu)過(guò)于的單一、收入過(guò)于單一的，基本上就呈現(xiàn)類似于奔月?tīng)顟B(tài)了。

但當(dāng)你觀察到新興市場(chǎng)匯率出現(xiàn)大幅度波動(dòng)的時(shí)候，往往也都是全球經(jīng)濟(jì)處在非常一般、甚至惡化的情況，或者是分工被打破的這種情況下，他無(wú)法獲得增項(xiàng)收入，對(duì)于債務(wù)來(lái)講就是大的問(wèn)題了。

當(dāng)然，內(nèi)部包括了政府的債務(wù)、居民部門(mén)的債務(wù)，而居民部門(mén)的收入里，如果居民沒(méi)有儲(chǔ)蓄，像南美的國(guó)家基本上沒(méi)有相對(duì)應(yīng)的儲(chǔ)蓄，所以居民部門(mén)和國(guó)家部門(mén)的收入源頭大家?guī)缀跏且恢碌?，但是債?wù)也基本上都處在很高的水平。

在這種情況下，它就缺少了一個(gè)對(duì)應(yīng)的緩沖，而對(duì)內(nèi)國(guó)家還要與民爭(zhēng)地去盡量的壓低國(guó)家的這種負(fù)債，所以你可以看到這種惡性的循環(huán)一旦驅(qū)動(dòng)起來(lái)，基本上最后就是要借外債還新債了。

所以一般來(lái)講到最后都是國(guó)際貨幣基金組織這種高利貸機(jī)構(gòu)或者叫放貸機(jī)構(gòu)進(jìn)行外部的支持，基本上就是典型的借新債還舊債。它整體的債務(wù)并沒(méi)有真正意義上的降低，大部分的都是需要熬到全球的下一輪周期里邊，它的分工才能獲得真正意義上的收入增長(zhǎng)。

如果進(jìn)入到全球的割裂的話，對(duì)于很多的新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，我們覺(jué)得這就是個(gè)很慘的狀態(tài)。因?yàn)樗€想按照全球經(jīng)濟(jì)一體化去獲得這樣的一個(gè)收入增長(zhǎng)，但是如果進(jìn)入到全球割裂狀態(tài)的話，很有可能他即便是熬過(guò)去了，但是由于出現(xiàn)逆全球一體化，各國(guó)是希望自己的投資回流、產(chǎn)業(yè)回流拉動(dòng)自己的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么這種全球化的分工帶來(lái)的收入增長(zhǎng)的作用在未來(lái)就不會(huì)有之前那么的強(qiáng)勁，它整個(gè)負(fù)債的可持續(xù)性仍然是大打折扣的。所以類似于這樣新興市場(chǎng)的本幣匯率基本上都是貶值的狀態(tài)，如果你看20年基本上是這樣的。

但是從交易的角度上來(lái)講，你無(wú)法真正意義上去大規(guī)模的做空或者借貸這樣的本幣，如果時(shí)間節(jié)點(diǎn)把握得不好的話，借貸的成本會(huì)非常的高。因?yàn)檫@樣的國(guó)家基本上在正反饋的時(shí)候，它單一的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的是極其容易過(guò)熱。

緩沖空間少嘛！你可以理解成好的時(shí)候是過(guò)熱，冷的時(shí)候是過(guò)冷，又冷又熱的，過(guò)熱的時(shí)候它的通脹就會(huì)偏高，貨幣政策中的利率就會(huì)維持在較高的水平，同時(shí)較高的利率在吸引著外來(lái)投資，這就是我們說(shuō)它維持秩序的一種方法。

但是當(dāng)過(guò)冷的時(shí)候，它仍然需要維持著較高的利率來(lái)盡量的延緩資本的流出，而過(guò)冷的時(shí)候這樣較高的利率又使得經(jīng)濟(jì)的單一收入上面進(jìn)一步的受到損傷。當(dāng)然實(shí)際上很多人認(rèn)為是因?yàn)槔蕦?dǎo)致了他的經(jīng)濟(jì)上的過(guò)度損傷，其實(shí)如果它的結(jié)構(gòu)是過(guò)度外向性的話，利率對(duì)他影響不大，可能全球經(jīng)濟(jì)的放緩對(duì)他的收入影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利率的影響。

當(dāng)然這部分央行會(huì)迅速抬高利率，但利率會(huì)對(duì)內(nèi)債產(chǎn)生沖擊，雖然說(shuō)內(nèi)債比例不一定高。這個(gè)時(shí)候它往往是內(nèi)外債雙驅(qū)動(dòng)的影響，所以冷的時(shí)候它會(huì)過(guò)冷，說(shuō)實(shí)話跟新興市場(chǎng)的整個(gè)定位、全球化的分工和分配的定位是有密切的關(guān)系的。

要想打破這樣的魔咒，唯一的方法就是多元化你的收入來(lái)源、增加你的儲(chǔ)蓄，但是這樣的話又會(huì)造成全球其他部門(mén)的失衡關(guān)系。多元化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)說(shuō)是這么說(shuō)，但事實(shí)上對(duì)于大部分小國(guó)來(lái)講，都是一個(gè)比較單一的這種收入來(lái)源，而不會(huì)像中國(guó)一樣，多元化的收入源頭可能會(huì)更廣闊一些。

那么你就會(huì)發(fā)現(xiàn)大國(guó)的緩沖空間會(huì)更大一些，而越小的新興市場(chǎng)其實(shí)往往很難真正意義上做到類似的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。當(dāng)然也不是說(shuō)沒(méi)有成功的案例，也有，但是很少。

其實(shí)這就是新興市場(chǎng)深層次根本的矛盾的邏輯框架。