天齊鋰業(yè)(SZ:002466)主營(yíng)業(yè)務(wù)是鋰產(chǎn)品的生產(chǎn)銷(xiāo)售，該公司是全球?yàn)閿?shù)不多的上游鋰礦開(kāi)采、中游鋰精礦加工及鋰化工產(chǎn)品生產(chǎn)一條龍的公司。

按照營(yíng)業(yè)收入，公司排在美國(guó)雅寶(NYSE:ALB)之后，是世界第二大、亞洲最大的鋰生產(chǎn)商。如果按照鋰產(chǎn)品供應(yīng)量，公司是全球第三大供應(yīng)商，見(jiàn)下圖，是2017年全球鋰產(chǎn)品供應(yīng)商市場(chǎng)格局：

產(chǎn)品下游廣泛應(yīng)用于電動(dòng)力車(chē)、能源存儲(chǔ)系統(tǒng)、飛機(jī)、陶瓷及玻璃等需要鋰產(chǎn)品的行業(yè)。當(dāng)前主要需求，就是新能源電動(dòng)車(chē)鋰電池對(duì)于公司產(chǎn)品的強(qiáng)烈需求。

具體產(chǎn)品及用途如下：

公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)非常簡(jiǎn)單，就是挖鋰、加工鋰、生產(chǎn)鋰、賣(mài)鋰產(chǎn)品。

根據(jù)公司2018年中報(bào)顯示，36.75%的利潤(rùn)來(lái)源于鋰精礦、63.25%的利潤(rùn)來(lái)源于衍生鋰產(chǎn)品。

其主要的鋰精礦采購(gòu)來(lái)源就是其占股51%的子公司泰利森，從泰利森進(jìn)口的化學(xué)級(jí)鋰精礦公司會(huì)加工成鋰化工產(chǎn)品，也就構(gòu)成了三分之二的利潤(rùn)來(lái)源；另外從泰利森進(jìn)口的技術(shù)級(jí)鋰精礦公司就銷(xiāo)售給玻璃陶瓷等生產(chǎn)企業(yè)。

對(duì)于這種資源型的行業(yè)，對(duì)于上游鋰礦或者鹽湖的把控權(quán)非常重要,目前從鋰礦的儲(chǔ)量來(lái)看，智利排名第一，占據(jù)全球一半資源：

而目前全球主要鋰礦山和鹽湖主要所有公司如下：

如上表可見(jiàn)，天齊鋰業(yè)的資源儲(chǔ)量還是很豐富的。

截至昨日（9月5日）收盤(pán)，公司當(dāng)前股價(jià)34.67元，總市值395億，總股本為11.42億，動(dòng)態(tài)市盈率為15.1倍。

2018年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.89億，同比增長(zhǎng)36%，歸母凈利潤(rùn)為13.09億，同比增長(zhǎng)42%，連續(xù)四個(gè)季度增速同比增長(zhǎng)超過(guò)25%。

公司連續(xù)四個(gè)季度銷(xiāo)售毛利率超過(guò)70%，凈利率超過(guò)45%。2017年平均凈資產(chǎn)收益率為31%，2018年上半年凈資產(chǎn)收益率為14%。

【1】長(zhǎng)周期下，下游電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)對(duì)鋰產(chǎn)品需求的帶動(dòng)。

如下圖，公司下游未來(lái)最大的需求來(lái)自于新能源電動(dòng)車(chē)領(lǐng)域。而由于我國(guó)電動(dòng)車(chē)汽車(chē)行業(yè)的快速發(fā)展，而我國(guó)鋰資源雖然有，不過(guò)多位于青藏高原，開(kāi)采難度非常大，目前76%的鋰原料資源都是進(jìn)口的。

天齊所在的鋰化工行業(yè)，正是受惠于從“十二五”后我國(guó)大力發(fā)展的新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，鋰作為上游最核心的原材料之一，是動(dòng)力電池不可或缺的上游產(chǎn)品。

新能源汽車(chē)的發(fā)展目前全球都在加快腳步，這一塊也是我們國(guó)家在高科技最有可能彎道超車(chē)的部分，目前我國(guó)新能源汽車(chē)市場(chǎng)處于全球非常領(lǐng)先的第一梯隊(duì)，所以，從政策支持上，不用太擔(dān)心有太多變數(shù)。

包括今年出的一系列新能源汽車(chē)所謂“退補(bǔ)”政策，其實(shí)也是對(duì)于低端產(chǎn)能（行駛里程小于150KM）的公司不補(bǔ)貼，而對(duì)高端產(chǎn)能（里程大于300KM）的企業(yè)加大補(bǔ)貼，從本質(zhì)上，是一種倒逼行業(yè)整合、優(yōu)勝劣汰的手段。

短期內(nèi)，起碼到2020年（政策目標(biāo)年銷(xiāo)售200萬(wàn)輛新能源車(chē)）前，補(bǔ)貼對(duì)于高端企業(yè)不用擔(dān)心會(huì)減少。

從全球發(fā)展的角度，新能源車(chē)必然是大勢(shì)所趨，在人類(lèi)可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，很大程度上會(huì)出現(xiàn)全面的汽車(chē)新能源化。

世界各國(guó)都在推出電動(dòng)汽車(chē)的發(fā)展計(jì)劃，歐美國(guó)家紛紛提出了燃油車(chē)禁售時(shí)間表，各大主車(chē)廠全部在布局新能源車(chē)型，甚至沃爾沃從2019年開(kāi)始就不再推出燃油車(chē)型。

所以，從一個(gè)5~10年的長(zhǎng)周期角度，只要新能源電動(dòng)車(chē)還用鋰電池，那么對(duì)于上游鋰的需求就會(huì)一直存在，并且會(huì)越來(lái)越多。

【2】占山為王般的資源優(yōu)勢(shì)。

天齊目前的鋰礦進(jìn)口來(lái)自于其控股的泰利森（目前擁有全球正在開(kāi)采的儲(chǔ)量最大、品質(zhì)最好的鋰輝石礦），公司具有自給自足且儲(chǔ)量、品味都上乘的資源優(yōu)勢(shì)。

全球鋰資源分為鹽湖和鋰礦，智利擁有最大鹽湖（公司目前在積極收購(gòu)智利礦業(yè)化工(NYSE:SQM)23.77%的股權(quán)），澳洲擁有最大鋰礦。天齊這些年通過(guò)一系列并購(gòu)和參控股的行為，相當(dāng)于是先在鋰這個(gè)賽道上占好了坑。目前出貨量能達(dá)到亞洲最大，可謂資源優(yōu)勢(shì)非常明顯。

下游再怎么發(fā)展，在上游鋰資源陷入寡頭時(shí)代后，很難繞過(guò)去，這種資源性產(chǎn)業(yè)中所具有的資源優(yōu)勢(shì)，就是公司最大的護(hù)城河。

除了擁有上文所列的Greenbush鋰礦的資源外，公司還擁有雅江縣措拉鋰輝石礦的采礦權(quán)及扎布耶鹽湖的20%所有權(quán)，如果未來(lái)收購(gòu)SQM（該公司擁有全球最大鹽湖鋰資源阿塔卡瑪鹽湖）部分股權(quán)的投資可以完成，將會(huì)進(jìn)一步增厚公司在上游鋰資源產(chǎn)業(yè)的布局，從而加寬護(hù)城河。

【3】成本優(yōu)勢(shì)

由于公司是開(kāi)采生產(chǎn)一體化的鋰化工產(chǎn)品公司，所以公司可以有70%以上的毛利率水平。

并且在鋰價(jià)格不斷下跌的背景下，公司的成本控制優(yōu)勢(shì)，更是得到進(jìn)一步體現(xiàn)。由于產(chǎn)業(yè)鏈把控環(huán)節(jié)長(zhǎng)，所以就算是市場(chǎng)逆風(fēng)的時(shí)候，可以節(jié)約成本的環(huán)節(jié)比較多。

2018年上半年?duì)I業(yè)收入上升幅度36%，而營(yíng)業(yè)總成本上升幅度是12%，足可見(jiàn)公司的產(chǎn)業(yè)鏈把控能力。

【1】最大風(fēng)險(xiǎn)，就是鋰價(jià)格再進(jìn)一步下跌。

碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)從去年10月份最高點(diǎn)不斷下降了快50%了。同樣天齊鋰業(yè)的股價(jià)也從去年9月12日的最高點(diǎn)77.96，目前回調(diào)了54%，與鋰價(jià)格非常同步。

碳酸鋰價(jià)格變化也反映到了美股兩大巨頭身上：

從上圖我們可以看到，天齊的股價(jià)與美國(guó)雅寶、智利礦業(yè)化工(NYSE:SQM)都受到了碳酸鋰價(jià)格下降的壓力，產(chǎn)生了共振。

并且，美國(guó)雅寶和SQM股價(jià)下行，都是在美股不斷走牛的背景下。可見(jiàn)，關(guān)于周期股，全球都是一個(gè)樣，無(wú)論牛熊市。

如果碳酸鋰下一步價(jià)格進(jìn)一步下跌，雖然公司成本控制和毛利率都有優(yōu)勢(shì)，并且簽的很多都是長(zhǎng)單，但是不排除對(duì)于天齊的股價(jià)會(huì)進(jìn)一步構(gòu)成壓力。

我們需要密切關(guān)注下一步碳酸鋰價(jià)格的變化，和市場(chǎng)的供需平衡問(wèn)題。

【2】新能源車(chē)的發(fā)展不及預(yù)期。

長(zhǎng)期來(lái)看，推動(dòng)天齊的走勢(shì)的，一定是下游電動(dòng)車(chē)行業(yè)的發(fā)展。如果這個(gè)需求行業(yè)有變，那么會(huì)對(duì)天齊的業(yè)務(wù)產(chǎn)生巨大的影響，而且是顛覆式毀滅式的影響。

因?yàn)橘Y源，鋰礦和鹽湖的產(chǎn)能已經(jīng)鋪出去了，錢(qián)已經(jīng)花了，如果下游產(chǎn)生了革命性的能源變革，不用鋰了，那么對(duì)于天齊的業(yè)務(wù)就是最大的挑戰(zhàn)。

【3】短期內(nèi)，看SQM的收購(gòu)進(jìn)度。

如果SQM的收購(gòu)股權(quán)比較順利，將會(huì)對(duì)公司股價(jià)有一定刺激作用。但是如果落空，肯定是負(fù)面的，我們需要進(jìn)一步關(guān)注收購(gòu)的進(jìn)展。

公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率在15倍多，可以說(shuō)是最近三年估值下沿了。而且明顯低于美國(guó)雅寶的30倍，和SQM的23倍。

從全球另外兩個(gè)巨頭和市場(chǎng)比較，天齊當(dāng)前的股價(jià)已經(jīng)有點(diǎn)低估了，不符合A股一貫高估的特色。而且是在全球新能源汽車(chē)最大的市場(chǎng)上提供鋰產(chǎn)品的公司，15倍的公司，不算貴。

我們簡(jiǎn)單按照當(dāng)前半年報(bào)業(yè)績(jī)年化后，得到2018年預(yù)期的歸母有26億，EPS（每股收益率）為2.28元。如果給到美國(guó)雅寶的估值水平30倍，那么合理股價(jià)可以上到68塊。當(dāng)然，這一切都是基于市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖和鋰價(jià)格復(fù)蘇的樂(lè)觀情況下。

我們按照5年的維度來(lái)看，公司的天花板會(huì)受制于新能源汽車(chē)行業(yè)的發(fā)展。

保守假設(shè)下我國(guó)新能源汽車(chē)的發(fā)展2018~2020年的銷(xiāo)售量年化復(fù)合增速可以達(dá)到37%（2017年賣(mài)了77萬(wàn)臺(tái)，2020年規(guī)劃是200萬(wàn)，實(shí)際上增速應(yīng)該會(huì)快于這個(gè)），2021~2022年增速能有30%，如果天齊保守按照這個(gè)增速再發(fā)展，那么到了2022年，距今5年后，其歸母凈利潤(rùn)可以達(dá)到93億；

如果給25倍的估值水平，那么其總市值能達(dá)到2330億，現(xiàn)在400億的估值，還有5.5倍的空間。基于這個(gè)邏輯，天齊鋰業(yè)從行業(yè)地位到下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展屬性上，具有5倍股的潛力。

如果按照當(dāng)前的年化EPS（每股收益）2.28元算，如果估值再進(jìn)一步下跌，跌到極限10倍左右，也就是水泥建材之類(lèi)的估值，那么22.8塊的價(jià)格，那可以說(shuō)是撿黃金了。

事實(shí)上，如果公司股價(jià)可以下探到30左右，都是較為安全并且較有吸引力的價(jià)格。

• 關(guān)注鋰價(jià)的變動(dòng)情況

• 關(guān)注SQM股權(quán)收購(gòu)進(jìn)展

最后聲明：文章圖片來(lái)源于公司財(cái)報(bào)及網(wǎng)絡(luò)，探討股票僅僅是個(gè)人觀點(diǎn)分享，不構(gòu)成任何交易建議。

作者在雪球設(shè)有個(gè)人專欄

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