保險(xiǎn)發(fā)展了三十多年依舊還處于成長(zhǎng)期早期，被動(dòng)消費(fèi)的比重比較大，更多的消費(fèi)者是被激發(fā)了需求從而消費(fèi)，比較少是主動(dòng)發(fā)覺自身需求然后消費(fèi)的。

因此在這種形勢(shì)下的保險(xiǎn)行業(yè)，保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)因素方程中，渠道（代理人）的彈性和重要性是大于品牌的。

而平安之所以能在各個(gè)方面都明顯優(yōu)于行業(yè)平均，成為領(lǐng)跑者，背后也是因?yàn)樯羁痰妹靼琢诉@點(diǎn)，并在各領(lǐng)域都擁有獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

平安CFO姚波在平安壽險(xiǎn)價(jià)值的ppt中，總結(jié)了平安的四大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分別是：領(lǐng)先的代理人隊(duì)伍、龐大的集團(tuán)客戶群、正確的產(chǎn)品策略、卓越的經(jīng)營管控。（可以看到，姚波先生也是把代理人放在第一位）

這四點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)我們是很認(rèn)同的，尤其是代理人渠道優(yōu)勢(shì)這塊，但每個(gè)人對(duì)一家公司的理解可能有自己的看法，我們?cè)谝偟倪@四點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，再記錄下對(duì)平安競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的理解和其背后的聯(lián)系。

保險(xiǎn)行業(yè)有個(gè)特點(diǎn)，大規(guī)模的企業(yè)大都是國企，比如中國人壽、中國太保、新華保險(xiǎn)、中保、中再保險(xiǎn)等等。（從下圖可看到，規(guī)模前十中有一半以上是國企，且十年前該比例更大）

可以說在保險(xiǎn)行業(yè)，國企該有的優(yōu)勢(shì)，平安基本都不缺，例如很重要的牌照。而國企該有的缺點(diǎn)這些企業(yè)多多少少都有，例如管理決策效率低下，激勵(lì)機(jī)制缺乏（利益導(dǎo)向不同），過于保守等等，而這都給了平安領(lǐng)跑的機(jī)會(huì)，這是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境帶來的機(jī)遇。

（2017中國民營企業(yè)保險(xiǎn)業(yè)名單排行）

平安為什么會(huì)在牌照資質(zhì)這種國企才具備優(yōu)勢(shì)的方面早早就占據(jù)主動(dòng)呢，這與平安發(fā)展歷史以及馬明哲脫不開關(guān)系。平安剛剛成立時(shí)，是由工商銀行以及招商局共同出資的，可以說背景算很強(qiáng)了。

平安剛出身時(shí)就選了對(duì)好“父母”，使其有了好資源，好底子，但更重要的是這個(gè)“孩子”擁有一個(gè)聰明的大腦以及堅(jiān)強(qiáng)的意志，那就是馬明哲。

馬明哲是平安的創(chuàng)始人，也是目前平安的董事長(zhǎng)，馬明哲之于平安，有點(diǎn)像王石之于萬科，他們同樣是公司創(chuàng)始人，同樣為公司選擇了一個(gè)好行業(yè)，同樣為公司搭建了一幫好團(tuán)隊(duì)，同樣為公司打造了現(xiàn)今的管理制度以及良好的公司文化，同樣促成了公司的股權(quán)改革等等。

但不同的是，王石放手了萬科并且已經(jīng)被“野蠻人”踢出家門，而馬明哲時(shí)至今日仍是平安的一把手。

正是因?yàn)轳R明哲當(dāng)初的股權(quán)改革以及堅(jiān)持，平安才會(huì)徹底脫離國資束縛，公司至今股權(quán)分散，并無明確實(shí)際控制人（基本上全是馬總的管理層操盤），解放并最大化了管理層的發(fā)揮和表現(xiàn)。

也正是馬明哲先進(jìn)的管理理念，才讓平安能搭建出國際化領(lǐng)導(dǎo)班子，并且早早就采用了國外先進(jìn)的管理方法，有效提升了平安這個(gè)“巨無霸”的管理效率。

在員工激勵(lì)上也從不吝嗇，員工持股計(jì)劃是公司向來的傳統(tǒng)（04年員工持股計(jì)劃還一度成為公司第三第四大股東），且方向明確，以業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向，能者上敗者下的文化，也讓公司得以有效避免了傳統(tǒng)大企業(yè)管理層的“中庸病”。

而從前招行行長(zhǎng)馬蔚華對(duì)馬明哲的點(diǎn)評(píng)，也可以看出馬明哲的愛才，以及對(duì)公司管理層的搭建的貢獻(xiàn)：“談到佩服中國平安的地方有兩個(gè)，一個(gè)在體制創(chuàng)新，一個(gè)是廣攬人才”，他說。

馬蔚華還說，“平安在全球全國吸收了一大批人才，沒有人干不了事，所以這是平安成功非常重要的原因。平安走國際化，一開始就用國際模式，就用麥肯錫，中國人都不知道麥肯錫是誰的時(shí)候，他就用麥肯錫，用老外，平安一下子國際化，這是我非常受觸動(dòng)的?！?/p>

除此之外，馬明哲的戰(zhàn)略眼光以及對(duì)金融敏銳的嗅覺，使得其在93年就明確了公司綜合金融的道路，并且在其堅(jiān)持不懈下，成功拿到各種資質(zhì)牌照，成就了今日平安多領(lǐng)域發(fā)展的綜合金融模式。

綜合金融有幾大作用，首先是交叉銷售。平安發(fā)展綜合金融使得其在各金融領(lǐng)域都有相應(yīng)的產(chǎn)品提供，一名平安代理人進(jìn)來平安后，不僅僅可以賣保險(xiǎn)，還有更多類型產(chǎn)品可以選擇。

挖掘一位客戶之后，可以持續(xù)為這位客戶提供多種金融服務(wù)，形成多次成交，這不僅能明顯提升代理人的收入提成，還能提升代理人及公司與客戶之間的黏性和聯(lián)系。

久而久之，隨著客戶擁有越來越多平安產(chǎn)品時(shí)，且各產(chǎn)品之間的聯(lián)系越來越大，其客戶潛在的轉(zhuǎn)移成本就不斷提高，這有望成為平安未來的核心競(jìng)爭(zhēng)力！

此外，綜合金融使得平安能有效地提高了公司各領(lǐng)域產(chǎn)品的附加值，各領(lǐng)域之間發(fā)揮了較好的協(xié)同效應(yīng)。比如說在一款保險(xiǎn)產(chǎn)品上，附加理財(cái)屬性，健康醫(yī)療的服務(wù)等；或者說一款銀行理財(cái)產(chǎn)品上，附加一份保險(xiǎn)等等。

雖然理論上其他保險(xiǎn)企業(yè)也可通過與其他企業(yè)合作的方式做到這一點(diǎn)，但肯定是沒有自家業(yè)務(wù)合作這么劃算和輕松的。產(chǎn)品的附加值提高了，其實(shí)也是在一定程度上幫助代理人銷售產(chǎn)品，使得他們的銷售業(yè)績(jī)更出色，這也會(huì)對(duì)代理人形成吸引，形成正向反饋。

從平安最新的中報(bào)中可以看到，公司的交叉銷售滲透率還在不斷提升，有30.8%的客戶購買了平安多家子公司的合同（也就是多領(lǐng)域交叉消費(fèi)），且各險(xiǎn)種的交叉銷售渠道占比也在持續(xù)提升。

因此，可以看到平安的代理人隊(duì)伍無論增速還是總量上，始終保持領(lǐng)先，質(zhì)量（人均產(chǎn)能）更是遙遙領(lǐng)先同行，公司銷售業(yè)績(jī)自然而然優(yōu)于同行，最終成為行業(yè)龍頭。

成為龍頭之后的平安，便更加順風(fēng)順?biāo)?，開始發(fā)揮其規(guī)模效應(yīng)。企業(yè)的規(guī)模大使得其投入科技研發(fā)和產(chǎn)品研發(fā)的邊際成本更低，邊際效益也更高，于是可以看到平安的產(chǎn)品體驗(yàn)上會(huì)明顯優(yōu)于其他保險(xiǎn)。

無論是其各金融領(lǐng)域的app便捷性，還是理賠的高效性，都是前期的不斷投入的成果。（但其實(shí)平安這類金融企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)并沒有制造業(yè)的明顯）

除了傳統(tǒng)的邊際效益和邊際成本這種維度的規(guī)模效應(yīng)之外，客戶基數(shù)的規(guī)模效應(yīng)也是很重要的一點(diǎn)，平安各個(gè)金融板塊積累的龐大的客戶群成為了其不斷鞏固龍頭地位的重要利器。

平安綜合金融的布局使其在各金融領(lǐng)域都積累了龐大的客戶群，而這些客戶群的價(jià)值首先體現(xiàn)在對(duì)代理人的吸引上，代理人加入一家保險(xiǎn)的核心就是考慮自我利益最大化，公司的基礎(chǔ)客源越多，越好獲取，代理人就越喜歡。（這跟交叉銷售帶給代理人更多銷售選擇是一樣的道理）

其次，客戶群的價(jià)值體現(xiàn)在品牌效應(yīng)上，保險(xiǎn)作為一種相對(duì)復(fù)雜的虛擬產(chǎn)品，大部分客戶很難對(duì)產(chǎn)品完全了解，也缺乏足夠的渠道去對(duì)比分析，所以更多的接觸點(diǎn)是來自于代理人和身邊人介紹。

口碑的“傳染”是一種強(qiáng)度很高的宣傳，尤其是在消費(fèi)者無法自我判斷的產(chǎn)品上更是如此（人類對(duì)于未知的東西更傾向于用歸納法去理解，也即是羊群效應(yīng)），而平安龐大的客戶群就使得其在口碑感染以及品牌認(rèn)知上能夠獲取更大的優(yōu)勢(shì)，從而形成良性循環(huán)，這就建立起平安的品牌優(yōu)勢(shì)。

雖然保險(xiǎn)產(chǎn)品的屬性決定了平安的品牌效應(yīng)無法像貴州茅臺(tái)、東阿阿膠這類偏奢飾消費(fèi)品那么高，但依舊能給平安的產(chǎn)品帶來一定的溢價(jià)以及傳播優(yōu)勢(shì)。

下面這個(gè)表就是平安福2017與市面上其他熱銷的重疾險(xiǎn)產(chǎn)品的對(duì)比，可能大部分人看完之后會(huì)說根本不知道怎么比，也不知道差距多大。

其實(shí)這就是目前保險(xiǎn)行業(yè)的一大特點(diǎn)，產(chǎn)品比價(jià)性很弱，因?yàn)橄M(fèi)者不懂，信息不對(duì)稱，且大多數(shù)保險(xiǎn)產(chǎn)品都是多款保障和福利融合，是一欄子打包買賣（這就比單純比較欄子里單個(gè)物品難得多），導(dǎo)致消費(fèi)者根本不知道怎么比，這反而給了龍頭企業(yè)溢價(jià)的空間。

看不出上表各產(chǎn)品的區(qū)別不要緊，我們直接拿今年平安福與壽險(xiǎn)中兩大代表對(duì)比——國壽（國企龍頭代表）、泰康（民企龍頭代表）。

通過相類似的產(chǎn)品比較后發(fā)現(xiàn)，平安福比國壽福溢價(jià)了近10個(gè)點(diǎn)，比泰康產(chǎn)品溢價(jià)了50個(gè)點(diǎn)！充分體現(xiàn)了平安在產(chǎn)品端的溢價(jià)能力（而這都有勞于其品牌，渠道力以及消費(fèi)者的“無知”）

1）英國

2）日本

日本市場(chǎng)也早就進(jìn)入成熟期，21世紀(jì)以來都沒怎么明顯增長(zhǎng)，處在成熟期的中后期，有衰退跡象。

其中，兩大龍頭第一生命以及T&D都呈現(xiàn)出類似的業(yè)績(jī)走勢(shì)，在2011年出現(xiàn)了回暖。相應(yīng)的，PEV估值也差不多在11年出現(xiàn)見底，開始回升（2010年以來，估值水平在0.25倍-0.7倍PEV之間）。

3）美國

美國保險(xiǎn)市場(chǎng)是全球第一大市場(chǎng)，份額達(dá)到20%以上，其保費(fèi)收入在1980-2000年期間都保持著較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)，增速大致區(qū)間在5%-15%左右。

但進(jìn)入到21世紀(jì)后增速發(fā)生了明顯的降檔，經(jīng)濟(jì)不好的幾個(gè)年份也出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，標(biāo)志著美國保險(xiǎn)市場(chǎng)也處在成熟期了。

美國市場(chǎng)我們找到的是MetLife和Prudential這兩家龍頭，通過國泰統(tǒng)計(jì)的圖表可以看到，這兩家企業(yè)大多數(shù)時(shí)候表現(xiàn)是優(yōu)于行業(yè)平均的，但增速都不高，大多數(shù)時(shí)候都低于20%。

至于估值指標(biāo)美國同樣沒公布內(nèi)含價(jià)值，因此主要參考PB。由于進(jìn)入21世紀(jì)之后，美國保險(xiǎn)市場(chǎng)整體增速就比較平穩(wěn)了，沒發(fā)生換擋，因此保險(xiǎn)公司的估值也基本穩(wěn)定在1-1.5倍PB左右。

但兩次經(jīng)濟(jì)小坑還是傳導(dǎo)至保險(xiǎn)市場(chǎng)以及保險(xiǎn)股估值了，08年金融危機(jī)以及12年保險(xiǎn)業(yè)績(jī)放緩，都讓PB估值出現(xiàn)明顯回落，整體看近十年美國保險(xiǎn)龍頭的PB估值區(qū)間穩(wěn)定在0.5-1倍之間左右。

1）臺(tái)灣

臺(tái)灣其實(shí)是最具可比性的地區(qū)，因?yàn)槎际侵袊?，文化教育?xí)性都差不多。臺(tái)灣保險(xiǎn)市場(chǎng)比我國成熟，深度密度都達(dá)到較高水平，這是由于過去幾十年臺(tái)灣保險(xiǎn)發(fā)展也是比較好的。

不過進(jìn)入21世紀(jì)以來，臺(tái)灣保費(fèi)收入開始下滑，從20% 的增速逐步下滑至如今的個(gè)位數(shù)增速，因此臺(tái)灣保險(xiǎn)公司的估值也出現(xiàn)了一輪下調(diào)。

這里選取了臺(tái)灣兩大龍頭國泰金控與富邦金控作為參考，由于這兩家公司沒披露內(nèi)含價(jià)值，于是我參考了PB估值。

可以看到，這兩家臺(tái)灣保險(xiǎn)企業(yè)在進(jìn)入21世紀(jì)之后都出現(xiàn)了一次估值下降，之后又在08年金融危機(jī)之后繼續(xù)走弱。國泰金控的PB估值平臺(tái)從4倍降到2-3倍，再降到1-2倍。

2）大陸

我國保險(xiǎn)市場(chǎng)相比前面提到的幾個(gè)市場(chǎng)來說，尚處于快速成長(zhǎng)期，從近三十年的保費(fèi)收入可以看到，我國保費(fèi)收入大多數(shù)年份都是保持著兩位數(shù)的增長(zhǎng)，增速明顯優(yōu)于上述的那些國家。

從滲透率的角度上看，我國也是遠(yuǎn)不及這些發(fā)達(dá)國家的市場(chǎng)那么成熟，換言之，我國保險(xiǎn)市場(chǎng)尚處于成長(zhǎng)期，未來成長(zhǎng)空間還很大，理應(yīng)給予更高的預(yù)期和估值水平。

實(shí)際情況來看，我國四大保險(xiǎn)公司近幾年的PEV估值區(qū)間大致在1-2倍之間波動(dòng)（友邦不算在內(nèi)），并沒體現(xiàn)出我國保險(xiǎn)市場(chǎng)未來的前景。

我們并不能很確定的說，2倍PEV的中國保險(xiǎn)股估值肯定被低估了，但我們可以很確定的說，1倍左右的PEV就大概率算低估了（英國的保誠在90年代尚處成長(zhǎng)期的時(shí)候，PEV估值大致在2.5倍）！

1）PEV估值

PEV估值近幾年大多數(shù)時(shí)候處在1-1.5倍PEV，同國際對(duì)比的角度去看，是屬于低估的。其中，平安曾在13、14、17年多次跌破1倍PEV，都是屬于市場(chǎng)基于極度悲觀預(yù)期的表現(xiàn)（相當(dāng)于市場(chǎng)認(rèn)為平安的未來就像現(xiàn)在日本保險(xiǎn)市場(chǎng)的未來一樣暗淡）。

2）PB、PE估值

PB、PE估值目前都處在歷史相對(duì)底部。（PB估值區(qū)間：1.5-2.5；PE估值區(qū)間：10-20倍）

前面這部分都是討論相對(duì)估值，這里講講我們對(duì)中國平安絕對(duì)估值的看法。

對(duì)平安估值前，先要清楚其商業(yè)模式，保險(xiǎn)作為合同業(yè)務(wù)，其公司價(jià)值很大部分是來自于其已簽單合同，這些合同的價(jià)值大致可以用內(nèi)含價(jià)值表現(xiàn)（此前的文章有詳細(xì)解釋）。

但平安由于是家綜合金額集團(tuán)，除了長(zhǎng)期的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)還有短期的產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)以及證券、銀行、信托、陸金所、好醫(yī)生等互聯(lián)網(wǎng)金融及科技公司業(yè)務(wù)。

因此對(duì)平安要采取分部估值法，非壽險(xiǎn)部分還是采取pb或者pe估值，而壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)則進(jìn)行另一種邏輯的絕對(duì)估值方法，綜合起來就是平安的估值了。至于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的估值邏輯，下面通過一個(gè)案例先大致解釋下。

案例

就比如說一家保險(xiǎn)公司A的固定資產(chǎn)只有100元，負(fù)債50元，凈資產(chǎn)50元，但它此前經(jīng)營過程中簽過1單保險(xiǎn)合同，但還有十年才到期，總價(jià)值10元（有效業(yè)務(wù)價(jià)值10元，而不是指保費(fèi)收入10元），那實(shí)際上這家保險(xiǎn)公司的靜態(tài)價(jià)值就是50 10=60元。

或者你給這個(gè)保單打個(gè)折，畢竟你買的時(shí)候并不想要接這張保單的，可以討價(jià)還價(jià)打個(gè)八折，公司價(jià)值就變?yōu)椋?span>50 10*0.8=58元。

不過需要注意，這只是A公司的靜態(tài)價(jià)值，我們并沒有考慮其經(jīng)營價(jià)值和未來價(jià)值等等，畢竟A目前經(jīng)營良好，如果讓其繼續(xù)經(jīng)營，A還能持續(xù)帶來盈利，每年大約是能賺2元凈利潤(rùn)（考慮折現(xiàn)后的平均值），大致能持續(xù)經(jīng)營并以該盈利水平賺個(gè)10年，那此時(shí)A公司的價(jià)值就變成了50 10*0.8 2*10=78元。

因此對(duì)平安壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的絕對(duì)估值，大致邏輯也是如此。我在此估值邏輯背景下，對(duì)平安進(jìn)行了估值，具體情況如下表（雖比較粗糙，但大致估值就可看出平安當(dāng)前的低估）。

影響保險(xiǎn)股估值的兩大因素分別是大盤以及十年期國債收益率。首先肯定是受到大盤的影響是最大的，不過這里就不展開了，直接討論十年期國債收益率。

為什么保險(xiǎn)股與國債收益率相關(guān)性這么高呢？邏輯主要有兩方面：

一是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)企業(yè)的準(zhǔn)備金折現(xiàn)率是依據(jù)十年期國債收益率去定的，國債收益率提升——折現(xiàn)率提升——準(zhǔn)備金提取減少——當(dāng)前利潤(rùn)增加。

第二是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)收了保費(fèi)之后是要投資的，這樣才有利差收益，而保險(xiǎn)企業(yè)的投資大多是投向債券端，這類資產(chǎn)基本上是于國債走勢(shì)一樣的，所以國債收益率提升——投資端收益率提升。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)我們目前總結(jié)的是下圖的這三點(diǎn)，但不是說只有這三點(diǎn)，只不過這是我們認(rèn)為這是保險(xiǎn)企業(yè)特有的幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，且影響是長(zhǎng)期的而不僅僅引起短期利潤(rùn)波動(dòng)這么簡(jiǎn)單。

其中渠道模式的變化屬于對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)、預(yù)判，其他兩點(diǎn)都屬于已存在但尚未爆發(fā)（或者說是潛移默化影響的）。

海外成熟的保險(xiǎn)市場(chǎng)基本都是保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人模式為主（也就是專業(yè)中介），這可能是保險(xiǎn)這個(gè)商業(yè)模式最終最優(yōu)的一種渠道模式，因?yàn)橹薪槟Ｊ绞且酝侗Ｈ死娉霭l(fā)的，而目前中國的代理人還是以保險(xiǎn)公司利益出發(fā)，從市場(chǎng)規(guī)律上來講，最終形態(tài)大概率會(huì)轉(zhuǎn)變成中介或者兩者共存。

美國市場(chǎng)從20世紀(jì)80年代以來，中介渠道占比就不斷提升，如今已經(jīng)接近6成占比了。

而對(duì)比中美以及其他成熟市場(chǎng)的中介渠道占比之后可以發(fā)現(xiàn)，中國的中介占比非常低，僅大約占了6.5%，差距非常大，可以說中介市場(chǎng)還處在萌芽階段。

這是由于我國目前保險(xiǎn)市場(chǎng)本身就還處在成長(zhǎng)期，保險(xiǎn)消費(fèi)者更多是屬于被動(dòng)消費(fèi)，也就是被營銷后再購買的，主動(dòng)消費(fèi)占比不大。

而中介作為一種主動(dòng)消費(fèi)對(duì)比的消費(fèi)場(chǎng)所（方式），本身就還不適合當(dāng)前我國保險(xiǎn)市場(chǎng)，但未來隨著我國保險(xiǎn)市場(chǎng)的逐漸成熟，消費(fèi)者認(rèn)知的不斷改變，中介有望成為保險(xiǎn)消費(fèi)渠道的一股主力軍。

屆時(shí)各大保險(xiǎn)產(chǎn)品都將清晰的成列在中介平臺(tái)上，產(chǎn)品對(duì)比性得到提高，保險(xiǎn)產(chǎn)品溢價(jià)能力自然變?nèi)酰堫^保險(xiǎn)公司的盈利能力也會(huì)受到影響。不過到那時(shí)候，也許平安的競(jìng)爭(zhēng)力早已不是現(xiàn)在能比的了，當(dāng)前并不比對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)做太多悲觀假設(shè)。

對(duì)于中國平安這類優(yōu)質(zhì)個(gè)股，一旦符合我們的買入條件，我們將在《每周一股》中進(jìn)行推薦。

自2017年08月《每周一股》上線以來，我們分享的個(gè)股平均收益約9.5%，上漲成功率約81%。具體個(gè)股收益表如下圖：