放逐之刃 瑞雯：“斷劍重鑄之日，其勢(shì)歸來(lái)之時(shí)！”

作者：朱澄坤 梁偉釗@ElCid  盧澤釗@Ben--Lz釗 

$洲明科技(SZ300232)$ 

【前言】

2015年股災(zāi)2.0后我（朱）曾全倉(cāng)洲明科技，當(dāng)時(shí)洲明動(dòng)態(tài)pe因股災(zāi)連續(xù)下降，最低下降到25以下。到2015年末，洲明市值最多突破百億，從股災(zāi)最低點(diǎn)算半年最高漲了183％，最終我從中賺取一倍左右收益，股災(zāi)的回撤全部收回。其實(shí)當(dāng)時(shí)參與洲明的想法很簡(jiǎn)單：股災(zāi)并非是常態(tài)，市場(chǎng)總會(huì)趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)穩(wěn)定后，肯定有部分股票能快速反彈，當(dāng)時(shí)看好業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)、估值較低的小市值的股票能快速收復(fù)失地，而洲明是其中之一，重倉(cāng)這類股，能讓凈值快速回升。隨后我在2015年末和2016年初逐步清空了收益豐厚的洲明，當(dāng)時(shí)估值已經(jīng)很高，所以選擇清掉。洲明也從那時(shí)開(kāi)始股價(jià)滯漲了快兩年。

洲明股價(jià)的兩年滯漲，讓很多人認(rèn)為這可能是洲明基本面的問(wèn)題，因?yàn)樾￠g距行業(yè)不斷高增長(zhǎng)，龍頭利亞德近兩年升幅也可觀，而洲明股價(jià)一直較弱。當(dāng)然，在洲明目前這個(gè)不被市場(chǎng)看好的時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為是可以布局的好時(shí)機(jī)。我們認(rèn)為：洲明兩年滯漲，與行業(yè)和公司的基本面關(guān)系不大，主要是創(chuàng)小的整體被冷落（相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指，洲明相對(duì)強(qiáng)勢(shì)不少）和洲明估值的消化（2015年末，洲明動(dòng)態(tài)pe高達(dá)80以上），隨著估值降低到合理區(qū)間、創(chuàng)小市場(chǎng)逐步穩(wěn)定，基本面長(zhǎng)期向上趨勢(shì)會(huì)推動(dòng)公司股價(jià)上漲，現(xiàn)價(jià)不變，明年的動(dòng)態(tài)估值則比2015年股災(zāi)時(shí)更低。

目前市場(chǎng)走勢(shì)比較差，反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)公司的不看好。但實(shí)際公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)處于黃金發(fā)展期的洲明，高增長(zhǎng)低估值的洲明，相信會(huì)等到其勢(shì)歸來(lái)時(shí)！

【公司基本情況 】

洲明科技是一間LED產(chǎn)業(yè)下游應(yīng)用型的公司，公司主要從事LED顯示產(chǎn)品與LED照明燈具的研發(fā)、制造、銷售及服務(wù)。其中最突出的業(yè)務(wù)是小間距LED和LED照明板塊。LED產(chǎn)業(yè)鏈中上游行業(yè)主要是原材料、設(shè)備、芯片的生產(chǎn)，中游行業(yè)主要是封裝，下游行業(yè)主要是照明應(yīng)用及服務(wù)。具體如下圖：

過(guò)去幾年，公司專注于LDE顯示屏，公司有90％以上營(yíng)收來(lái)自于LED顯示屏，其中小間距LED屏業(yè)務(wù)又是最大的亮點(diǎn)，2017年三季報(bào)顯示小間距LED屏占顯示屏業(yè)務(wù)55％以上，公司預(yù)計(jì)這個(gè)值未來(lái)幾年將達(dá)到70％。2017年，公司連續(xù)并購(gòu)照明板塊的企業(yè)，準(zhǔn)備大力進(jìn)軍照明業(yè)務(wù)，公司預(yù)計(jì)明年照明板塊能為公司提供十億以上營(yíng)收。目前公司業(yè)務(wù)所處的小間距行業(yè)、普通LED顯示屏行業(yè)、LED照明行業(yè)景氣度都較高。

【行業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)分析】

1、LED屏業(yè)務(wù)

小間距LED屏是目前LED屏行業(yè)最大的亮點(diǎn)，在商顯市場(chǎng)增速也最快。小間距LED顯示屏是指LED點(diǎn)間距在P2.5及以下的室內(nèi)LED顯示屏。小間距在專業(yè)室內(nèi)大屏幕顯示市場(chǎng)、商務(wù)會(huì)議與教育領(lǐng)域、高端家用電視市場(chǎng)、普通室內(nèi)大屏幕顯示、影院及放映廳等有著廣闊的市場(chǎng)，目前也開(kāi)始出現(xiàn)戶外應(yīng)用市場(chǎng)，但仍未成規(guī)模。小間距LED屏以其性能優(yōu)越且成本不斷下降，性價(jià)比不斷提高，正處于爆發(fā)式增長(zhǎng)期。

小間距LED對(duì)DLP拼墻的替代率

小間距LED屏行業(yè)近年增速較快，未來(lái)幾年市場(chǎng)規(guī)模的預(yù)期也是不斷改變且爭(zhēng)議不小。據(jù)《中國(guó)LED小間距屏市場(chǎng)分析報(bào)告》預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，到2020年，中國(guó)小間距LED顯示屏市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到112億元。2016年中國(guó)小間距LED市場(chǎng)規(guī)模達(dá)22.8億元,今年年中中國(guó)小間距LED市場(chǎng)規(guī)模15.83億，同比增長(zhǎng)73.8％，如果國(guó)內(nèi)市場(chǎng)全年維持70％的增速，則今年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)總量會(huì)達(dá)到38億元，那么可以大概計(jì)算，到2020年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率有望達(dá)到43.3％。當(dāng)然由于這個(gè)預(yù)測(cè)是比較早的數(shù)據(jù)，明年市場(chǎng)預(yù)期大概率會(huì)繼續(xù)上調(diào)預(yù)期，樂(lè)觀來(lái)說(shuō)未來(lái)三年仍是一個(gè)50％以上的增速。

全球小間距市場(chǎng)2017年已經(jīng)有100億左右的規(guī)模了，國(guó)際市場(chǎng)未來(lái)幾年也會(huì)保持50％以上的增速，預(yù)期全球小間距到2020年將達(dá)到300億以上規(guī)模。

洲明在小間距領(lǐng)域目前是行業(yè)第二，增速一直在業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先。由于近年不斷地專注小間距業(yè)務(wù)，與老大利亞德差距越來(lái)越近：

從最新三季報(bào)的情況來(lái)看，洲明小間距的訂單增速為129％，利亞德小間距訂單截止10月20日增速為54％。利亞德依舊是LED下游應(yīng)用的龍頭，但在細(xì)分的小間距領(lǐng)域上，如果洲明繼續(xù)與利亞德保持一定的增速差，或許不久的將來(lái)將與利亞德平起平坐甚至實(shí)現(xiàn)反超。從這里可見(jiàn)，在小間距業(yè)務(wù)上，洲明的體現(xiàn)出了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

公司在國(guó)際小間距市場(chǎng)處于較為領(lǐng)先的地位，具有品牌溢價(jià)，在國(guó)內(nèi)企業(yè)中出口額排名第一，公司早期在國(guó)內(nèi)基數(shù)低，所以國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增速高，未來(lái)國(guó)內(nèi)、海外并重。目前行業(yè)內(nèi)真正能達(dá)到小間距屏量產(chǎn)的公司只有利亞德、洲明和上海三思科技，且目前兩強(qiáng)格局短期不會(huì)改變。小間距行業(yè)未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)、海外市場(chǎng)的整體增速差不多，都會(huì)維持高增速。

林洺鋒先生在三季度業(yè)績(jī)電話會(huì)議上提出，未來(lái)3—5年小間距業(yè)務(wù)將保持80％的復(fù)合增長(zhǎng)率。公司近年專注小間距目前迎來(lái)黃金收獲期，我們認(rèn)為在小間距市場(chǎng)高速增長(zhǎng)的大背景下，洲明業(yè)務(wù)占比最高且增速最快的小間距業(yè)務(wù)，很大概率會(huì)實(shí)現(xiàn)公司的預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)，從而推動(dòng)公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。公司近年?duì)I收也處于加速狀態(tài)，我們可以看出這樣的趨勢(shì)：小間距占業(yè)務(wù)比率越高，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僭礁?，可以推斷未?lái)三至五年公司業(yè)績(jī)?cè)鏊贂?huì)繼續(xù)呈現(xiàn)加速趨勢(shì)，且保持較高水平。

普通LED屏業(yè)務(wù)從三季度來(lái)看比去年同期增長(zhǎng)了45％左右，也是在高速增長(zhǎng)中。目前戶外小間距和家用小間距屏等市場(chǎng)仍未充分打開(kāi)，因此傳統(tǒng)的LED屏仍有較為廣闊的市場(chǎng)，能維持比較穩(wěn)定的增速。公司這一塊我們認(rèn)為未來(lái)仍能保持30％—50％的增速。但是普通屏的市場(chǎng)壁壘低，所以公司主要走個(gè)量，小間距仍是重心，普通屏?xí)胁糠执どa(chǎn)。

洲明已建立起了覆蓋全球160多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的700個(gè)分銷渠道，營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布全球，隨著國(guó)內(nèi)外LED顯示屏市場(chǎng)的高速發(fā)展，洲明的布局將會(huì)搶占先機(jī)。三季報(bào)海外增速有所下滑，主要是因?yàn)闅W洲放假和匯兌損失問(wèn)題，預(yù)計(jì)公司四季度海外業(yè)績(jī)會(huì)恢復(fù)到40％—50％的增速，海外業(yè)務(wù)今年全年能維持50％以上的增長(zhǎng)，明后年海外業(yè)務(wù)仍然能保持今年的增速水平。

明年有四年一度的體育盛會(huì)世界杯，目前洲明已經(jīng)中標(biāo)2018年俄羅斯世界杯的4800平方米顯示屏。世界杯對(duì)LED屏市場(chǎng)的帶動(dòng)是很大的，將為球場(chǎng)信息屏、數(shù)字標(biāo)牌廣告屏、調(diào)度指揮中心監(jiān)控屏、電視臺(tái)演播室背景屏等需求提供不錯(cuò)的增量。洲明近年來(lái)為俄羅斯大運(yùn)會(huì)、歐洲杯、索契冬奧會(huì)、里約奧運(yùn)會(huì)等世界賽事提供LED相關(guān)產(chǎn)品，在各種國(guó)際盛會(huì)的產(chǎn)品或方案上有充足的經(jīng)驗(yàn)和實(shí)力，在國(guó)際上有不錯(cuò)的聲譽(yù)，因此我們認(rèn)為明年世界杯對(duì)洲明的LED顯示屏業(yè)務(wù)的正面影響較大，同時(shí)亦會(huì)促進(jìn)洲明照明板塊的業(yè)務(wù)。

2、照明板塊

由于今年的幾筆并購(gòu)，照明板塊是明年的一個(gè)大增量。

LED照明市場(chǎng)目前是20％—30％的增速，屬于平穩(wěn)較高增速。全球LED通用照明市場(chǎng)規(guī)模大約占全球通用照明市場(chǎng)規(guī)模50%左右，隨著時(shí)間的推移，白熾燈照明會(huì)逐漸會(huì)因?yàn)槔匣仍蚨籐ED慢慢取代，下表來(lái)自洲明招股說(shuō)明書(shū)：

洲明在今年的并購(gòu)中大舉進(jìn)入LED照明市場(chǎng)，近年洲明的照明業(yè)務(wù)占比不超過(guò)營(yíng)收的10％。從布局可見(jiàn)公司準(zhǔn)備進(jìn)入LED照明應(yīng)用的幾個(gè)細(xì)分方向：景觀照明、智能標(biāo)示、高端樓宇照明、智能路燈等。實(shí)際這幾個(gè)方向可以看做一個(gè)較為完整的城市LED照明系統(tǒng)。

照明業(yè)務(wù)很多為工程訂單，凈利潤(rùn)率水平在10%-20%之間。公司預(yù)計(jì)照明板塊，明年會(huì)貢獻(xiàn)超過(guò)十個(gè)億的營(yíng)收和一個(gè)億以上的利潤(rùn)。

值得注意的是，最新的一筆關(guān)于景觀照明的收購(gòu)，公司以2.53億獲得山東清華康利100％股權(quán)，這部分明年的業(yè)績(jī)承諾是4100萬(wàn)，并且被收購(gòu)方需要用收購(gòu)款的60％買入股票。對(duì)此很多投資者表示質(zhì)疑，這筆收購(gòu)公司僅用了6pe的價(jià)格獲得，被收購(gòu)方還要從二級(jí)市場(chǎng)買入股票。

對(duì)于這筆收購(gòu)我們是這么看的：洲明不希望通過(guò)擴(kuò)股收購(gòu)稀釋股權(quán)或?yàn)槭召?gòu)支付更多現(xiàn)金，同時(shí)公司認(rèn)為股價(jià)被低估了，未來(lái)大概率會(huì)有較大上漲，讓被收購(gòu)方買入自己的股票，在未來(lái)的上漲中支付額外的收購(gòu)溢價(jià)，也讓被收購(gòu)方與公司利益綁定，提高業(yè)績(jī)達(dá)成概率。被收購(gòu)方也不虧，因?yàn)榍迦A康利自身有資金缺口，業(yè)務(wù)存在瓶頸，被洲明收購(gòu)后利于業(yè)務(wù)提升一個(gè)臺(tái)階，同時(shí)我們認(rèn)為清華康利曾總在洲明目前股價(jià)獲得資金參與，實(shí)際是在低估的價(jià)格買入未來(lái)幾年大概率大幅上漲的洲明，總體而言是比較劃算的。與清華康利類似的是，杭州柏年和薔薇科技都因資金限制其發(fā)展，訂單儲(chǔ)備較多，如通過(guò)洲明支持和整合，將會(huì)獲得更大發(fā)展。

三季度業(yè)績(jī)電話會(huì)議

另外智能路燈業(yè)務(wù)洲明中標(biāo)華為智能路燈項(xiàng)目的58％，項(xiàng)目體量為兩個(gè)多億。該訂單本身對(duì)公司的業(yè)績(jī)影響不大，不過(guò)華為對(duì)洲明的審廠已經(jīng)做完，未來(lái)雙方合作參與項(xiàng)目的機(jī)會(huì)很多，如近期洲明為華為荔枝苑新服務(wù)中心提供小間距產(chǎn)品。

洲明連續(xù)的并購(gòu)引發(fā)了不少投資者的質(zhì)疑，其實(shí)主要還是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，如果股價(jià)表現(xiàn)好時(shí)做這類事情，大部分投資者又會(huì)看好的。對(duì)于連續(xù)的并購(gòu)，我們是這樣理解的：

1、董事長(zhǎng)林洺鋒強(qiáng)調(diào)聚焦，洲明過(guò)去幾年聚焦小間距市業(yè)務(wù)，目前行業(yè)地位越來(lái)越高，基礎(chǔ)也越來(lái)越深厚，格局越來(lái)越明顯，公司開(kāi)始謀求更多的發(fā)展方向；

2、LED照明業(yè)務(wù)與LED顯示屏業(yè)務(wù)具有較高協(xié)同性，比如杭州柏年的各種應(yīng)用場(chǎng)景的綜合照明方案，同一個(gè)方案中照明產(chǎn)品與顯示屏產(chǎn)品都有大幅應(yīng)用，索契冬奧會(huì)時(shí)洲明同時(shí)供應(yīng)顯示屏和照明產(chǎn)品等。很多項(xiàng)目的方案其實(shí)都要求同時(shí)運(yùn)用到顯示和照明產(chǎn)品，因此兩個(gè)業(yè)務(wù)是具有協(xié)同性的；

3、公司股價(jià)由于之前估值太高已經(jīng)兩年沒(méi)表現(xiàn)，目前經(jīng)過(guò)業(yè)績(jī)提升，相對(duì)于2018預(yù)期業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)現(xiàn)價(jià)非常低估，公司希望通過(guò)一系列動(dòng)作提高公司基本面從而推動(dòng)股價(jià)上升；

4、公司連續(xù)做了一系列收購(gòu)，都是用現(xiàn)金支付方式實(shí)現(xiàn)的，并未擴(kuò)股稀釋每股收益，這也符合林總一直以來(lái)對(duì)股權(quán)重視的風(fēng)格，對(duì)股東來(lái)說(shuō)這是好事。

【財(cái)務(wù)分析】

一、回顧公司歷史

我們直接看公司上市以來(lái)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)明公司的發(fā)展吧。

1、現(xiàn)金流分析

公司上市以來(lái)的自由現(xiàn)金流雖然起伏比較大，2012年時(shí)整個(gè)LED行業(yè)都處在一個(gè)低谷時(shí)期，因此當(dāng)年業(yè)績(jī)及現(xiàn)金流都比較差。即便如此，上市以來(lái)，經(jīng)營(yíng)方面的現(xiàn)金流及自由現(xiàn)金流都有超過(guò)20%的復(fù)合增長(zhǎng)率，實(shí)收角度的成長(zhǎng)性是非常不錯(cuò)。

洲明的現(xiàn)金自我滿足能力怎么樣呢？可以看下他的現(xiàn)金自給率和資金供給情況。如圖：

上市以來(lái)的現(xiàn)金自給率也有比較大的波動(dòng)性，即便如此，在資金的供給情況良好的情況下，公司基本是不怎么需要外部融資的。除了12年時(shí)公司資金缺口有152萬(wàn)，到13年時(shí)就吸收了250萬(wàn)左右的投資填補(bǔ)了缺口。也許有人會(huì)問(wèn)，既然他這么不缺錢，那為什么上市后還要搞增發(fā)融資呢。這里就牽涉到下一個(gè)問(wèn)題。

從前面的數(shù)據(jù)看，公司在15、16兩年里有過(guò)增發(fā)。第一次增發(fā)的目的除了擴(kuò)展業(yè)務(wù)外，還有收購(gòu)陸初東和錢玉軍手上40%的雷迪奧股份，其中還涉及部分股份是通過(guò)轉(zhuǎn)股完成的，在整體股份變動(dòng)上，目前陸和錢都已經(jīng)是公司的十大股東。而第二次就是擴(kuò)業(yè)務(wù)和收購(gòu)藍(lán)普。兩次的增發(fā)，涉及到的人員都有董事長(zhǎng)，而且其認(rèn)購(gòu)的部分占比非常大，其他人員以高管居多，很少有機(jī)構(gòu)參與。我們認(rèn)為里面有兩層含義，第一層是，公司在資本充足的情況下仍然選擇增發(fā)融資，且董事長(zhǎng)極力認(rèn)購(gòu)，說(shuō)明公司董事長(zhǎng)對(duì)自己公司股權(quán)非常重視，定增更像是董事長(zhǎng)變相增持的行為；第二層是，通過(guò)增發(fā)使被收購(gòu)方的高管及本部的高管都能持有本集團(tuán)的股份，使大家更加有歸屬感，某種程度上的一種股權(quán)激勵(lì)，可以降低并購(gòu)的成本（可參考前面說(shuō)的清華康利的方案）。對(duì)公司而言，是一舉兩得的。

有必要提一下17年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，從表面上看，今年三個(gè)季度的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額都為負(fù)數(shù)，很多人多次表示感到擔(dān)憂。但我們細(xì)看，就發(fā)現(xiàn)事情并不是這么嚴(yán)重。首先，支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金項(xiàng)目比起以往的時(shí)期有將近一倍增幅，注釋上顯示其大部分都是票據(jù)保證金，屬于質(zhì)押貸款保證金，這與擴(kuò)大生產(chǎn)有關(guān)；第二，其購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同樣都大增，甚至不惜大量提前預(yù)付。說(shuō)到這里可以看得出，公司即將有比較多的重要且量大的項(xiàng)目，現(xiàn)在的現(xiàn)金付出是為了應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的生產(chǎn)需求。目前的情況是階段性的現(xiàn)象，目的是為了創(chuàng)造更多價(jià)值，因此無(wú)需太過(guò)擔(dān)心。

2、洲明賺不賺錢

我們通過(guò)重構(gòu)利潤(rùn)表的構(gòu)造，更加直觀的展現(xiàn)上市以來(lái)公司的經(jīng)營(yíng)狀況，如下圖：

首先，洲明的營(yíng)業(yè)收入在上市以來(lái)的復(fù)合增長(zhǎng)率為21.90%，從5.3億到17.45億，這里暫且先算到16年年報(bào)時(shí)期，不影響整體判斷。其復(fù)合增長(zhǎng)率與自由現(xiàn)金流一樣，保持著較高增長(zhǎng)。公司的銷售模式是通過(guò)與專業(yè)渠道客戶合作完成，客戶在取得訂單后再向公司采購(gòu)，其一般會(huì)預(yù)付部分貨款先，公司產(chǎn)品出廠之后再收回大部分的貨款，所以，公司這里的營(yíng)業(yè)收入與現(xiàn)金流之間存在時(shí)差，導(dǎo)致收入含金量不能達(dá)到100%，不過(guò)在此模式下，該指標(biāo)任然保持穩(wěn)定，算是一種特性。凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量方面，總體表現(xiàn)良好，起碼不是注水的利潤(rùn)。利亞德以直銷為主，現(xiàn)金流較差但毛利率高一些，洲明以經(jīng)銷為主，現(xiàn)金流相對(duì)較好但毛利率會(huì)低一些。

洲明的毛利率比較穩(wěn)定，自從14年收購(gòu)了雷迪奧的股份后，其毛利率水平就上升了一個(gè)臺(tái)階，且近年來(lái)都保持了穩(wěn)定在30%左右，這是一個(gè)好的跡象。亦表明洲明經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性、行業(yè)地位的穩(wěn)定性。

對(duì)于費(fèi)用的控制，總體來(lái)說(shuō)比較得力。平均都能穩(wěn)定在21%左右。規(guī)模和收入大幅度增長(zhǎng)的情況下，維持費(fèi)用率的穩(wěn)定也說(shuō)明了企業(yè)的努力。另一方面，其息稅前投入資本回報(bào)率逐步提高，特別是收購(gòu)雷迪奧后也上升了一個(gè)臺(tái)階，看得出公司的投入資本能夠取得非常好的效益，16年后收購(gòu)藍(lán)普之后同樣也表現(xiàn)出比較好效果。從歷史來(lái)看，收購(gòu)雷迪奧、藍(lán)普等的行為都對(duì)公司產(chǎn)生了比較好的回報(bào)，公司并不是胡亂的收購(gòu)，而是一種目的意圖非常明確的產(chǎn)業(yè)布局。

總而言之，洲明這家公司雖然不是暴利的公司，但是在非常穩(wěn)定且實(shí)在地賺錢。

3、洲明的營(yíng)運(yùn)是不是穩(wěn)定

我們先把資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)重新構(gòu)造下，再做進(jìn)一步的分析，如下圖：

如圖所示，洲明在三季度時(shí)有6.8億的貨幣資金及其他金融資產(chǎn)，有比較充足的儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)各種資金需求的。今年成立的伯樂(lè)的就沒(méi)有特意去融資了，而且收購(gòu)清華也沒(méi)有。

隨著營(yíng)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，洲明的營(yíng)運(yùn)資本需求在上市時(shí)從6000多萬(wàn)上升到15年的2.4億，然后16年到17年三季度就回落到1億以下了。而這期間，公司的擴(kuò)張并沒(méi)有放慢腳步，那就是說(shuō)，通過(guò)其他一些方式減少了對(duì)手頭資源的需求。這方面，對(duì)上下游資金的“占用”起到一個(gè)關(guān)鍵作用，應(yīng)付賬款支付時(shí)間越來(lái)越長(zhǎng)，應(yīng)收賬款收款期越來(lái)越短，進(jìn)而使得洲明的現(xiàn)金周期逐步縮短，運(yùn)營(yíng)效率非常優(yōu)秀。繼續(xù)印證了行業(yè)地位提高的事實(shí)。

對(duì)于洲明來(lái)說(shuō)一個(gè)比較不足的點(diǎn)是，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的效率值并不高。收入從5.3億到19.6億增長(zhǎng)了3倍多。但是長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)在此期間從1.1億到9.7億增長(zhǎng)了8倍。這可能公司產(chǎn)品的特殊性有關(guān)，公司的產(chǎn)品種類繁多，且中間有時(shí)需要特別制作，標(biāo)準(zhǔn)化程度不高。公司歷年的戰(zhàn)略都是想實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化、流程化的生產(chǎn)。根據(jù)今年半年報(bào)，目前的產(chǎn)能利用率為76.81%，16年時(shí)只有68%，在個(gè)性化需求比較大的特性下，也是做得不錯(cuò)了，看往后的標(biāo)準(zhǔn)化能夠提高多少的利用率。

按照通常的說(shuō)法，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為50%，但是這些負(fù)債大部分都是營(yíng)運(yùn)負(fù)債，需要支付利息的債務(wù)占總資本的11%。從長(zhǎng)、短期融資凈值的情況看，公司資本的使用基本匹配，沒(méi)有出現(xiàn)“短融長(zhǎng)投”的現(xiàn)象，在營(yíng)運(yùn)方面上公司是比較穩(wěn)健的。

在運(yùn)用比較少財(cái)務(wù)杠桿的情況下，洲明的股東權(quán)益回報(bào)率在上市以來(lái)都取得提升，從上市時(shí)8%提升到12%，且營(yíng)業(yè)方面都有20%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率。

綜上，洲明的整體運(yùn)作都非常平衡，財(cái)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)不大。

二、與利亞德的對(duì)比，以及一些問(wèn)題

利亞德為業(yè)內(nèi)龍頭，將洲明與其作下比較。

1、產(chǎn)能利用率方面

前面也提到過(guò)，洲明今年半年報(bào)時(shí)的產(chǎn)能利用率為76.81%，目前設(shè)計(jì)產(chǎn)能為113,579平米/半年，實(shí)際產(chǎn)量87,237平米/半年，在建產(chǎn)能85,000平米/年。對(duì)比起上年68%的利用率，今年提高不少，更加符合公司要標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的戰(zhàn)略意圖。不過(guò)，某些產(chǎn)品需要定制的性質(zhì)依然不變，其產(chǎn)能利用率可能會(huì)存在天然瓶頸。

利亞德方面，除了招股說(shuō)明書(shū)上提到過(guò)2010-2012年三年間的產(chǎn)能利用率外，之后的年報(bào)中報(bào)、非公開(kāi)發(fā)行說(shuō)明書(shū)上都沒(méi)有再提到過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)。而且，其在非公開(kāi)發(fā)行的說(shuō)明書(shū)和年度報(bào)告上都會(huì)提到“產(chǎn)能不足”的現(xiàn)象，但具體數(shù)據(jù)是多少無(wú)從得知。

2、資金需求方面

洲明本身的資金需求不大，完全有能力內(nèi)生性發(fā)展，其選擇非公開(kāi)發(fā)行不過(guò)是個(gè)“借口”，給董事長(zhǎng)、高管、收購(gòu)方提供一個(gè)利益捆綁的方法。其債務(wù)水平也比較低。

利亞德的情況如下：

該公司有三個(gè)問(wèn)題需要說(shuō)明。第一，近三年來(lái)其在投資子公司方面的投入比提高自身產(chǎn)能的投入更高，作為一家制造類企業(yè)，且處于行業(yè)上升期，產(chǎn)能能否跟得上存在疑問(wèn)；第二，近幾年的籌資需求都比較大，需要不斷融資，雖然發(fā)行說(shuō)是增加產(chǎn)能，但實(shí)際看資金貌似更多用去投資了？第三，該公司12年上市以來(lái)已累計(jì)增發(fā)了5次，目前尚有12億定增項(xiàng)目正在進(jìn)行，算上ipo募集的4億，就有42億的融資。洲明這方面算上ipo合計(jì)只有11.45億。利亞德在非公開(kāi)發(fā)行的說(shuō)明書(shū)上是講到用于投入產(chǎn)能，在歷年報(bào)告中，并沒(méi)有顯示出相應(yīng)規(guī)模的投入，那么是否涉及特殊情況呢。顯示業(yè)務(wù)作為制造業(yè)，生產(chǎn)必然要靠固定資產(chǎn)等投資，如果不直接購(gòu)建另一種可行的辦法是融資租賃，但公司并沒(méi)有通過(guò)此方式租入固定資產(chǎn)；還有就是發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，就是直接股份支付，但這種情況也沒(méi)有發(fā)生到。所以，他的實(shí)際產(chǎn)能情況也存在很大疑問(wèn)。

總結(jié)了一些利亞德疑問(wèn)：①上市后基本每年說(shuō)產(chǎn)能不足投入產(chǎn)能，但實(shí)際上并沒(méi)見(jiàn)多少投入到此項(xiàng)，或說(shuō)沒(méi)有具體數(shù)據(jù)參考。②固定資產(chǎn)在投入增加不多的情況下，依然取得了高增長(zhǎng)，但公司又不說(shuō)明其產(chǎn)能的利用效率，卻一直強(qiáng)調(diào)產(chǎn)能不足。③近幾年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)定地可怕，似乎沒(méi)有經(jīng)營(yíng)波動(dòng)，我們認(rèn)為雖然公司有經(jīng)營(yíng)計(jì)劃可能對(duì)業(yè)績(jī)有預(yù)判，但業(yè)績(jī)?nèi)绱藴?zhǔn)確無(wú)誤保持一個(gè)區(qū)間，投資者是否要多一分警惕。④公司不斷通過(guò)融資并購(gòu)的模式保持高速發(fā)展，需要不斷保持二級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)表現(xiàn)，這也是公司管理層非常在乎二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)的動(dòng)機(jī)，但過(guò)于這樣做是否有益公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，比如目前小間距業(yè)務(wù)增速已低于行業(yè)平均，洲明就快迎頭趕上。

提出這些問(wèn)題并不是對(duì)利亞德有偏見(jiàn)，實(shí)際初看數(shù)據(jù)我們也覺(jué)得利亞德更優(yōu)秀，但隨著更多疑點(diǎn)出現(xiàn)，實(shí)在是我們能力有限不能看懂，看不懂的機(jī)會(huì)就不參與了，不喜勿噴。利亞德在夜游經(jīng)濟(jì)、VR上不斷布局，可以說(shuō)公司目標(biāo)宏大，因此洲明直接與之對(duì)比也不合適，但是如果單從顯示業(yè)務(wù)角度經(jīng)營(yíng)來(lái)看，我們認(rèn)為洲明競(jìng)爭(zhēng)力并不弱于利亞德。

【估值分析】

首先是今年的估值。今年3億以上利潤(rùn)是可以達(dá)到的，去年四季度計(jì)提了4200萬(wàn)左右，其中有2454.6萬(wàn)為存貨跌價(jià)計(jì)提，而目前存貨跌價(jià)計(jì)提在每個(gè)季度計(jì)提而不是統(tǒng)一在年報(bào)計(jì)提，另外去年計(jì)提量大有歷史因素，沒(méi)有持續(xù)性，總的來(lái)說(shuō)今年年報(bào)不會(huì)出現(xiàn)去年的情況。如果不計(jì)算計(jì)提，去年四季度盈利能力可以達(dá)到近8000萬(wàn)，根據(jù)公司的說(shuō)法，今年四季度增速會(huì)回升，四季度以來(lái)匯率也較為穩(wěn)定，我們認(rèn)為四季度單季9000萬(wàn)以上凈利潤(rùn)是可以達(dá)到的，因此3億以上利潤(rùn)確定性大，目前2017pe是28左右。

已是年尾，準(zhǔn)備切換2018估值。

我們先看小間距。小間距業(yè)務(wù)公司認(rèn)為會(huì)保持80％的增速，從目前公司訂單量增速判斷，我們認(rèn)為至少明年維持公司所說(shuō)的增速不難。今年小間距占公司業(yè)務(wù)量50％以上，若1.5凈利為小間距貢獻(xiàn)，那么明年這一塊有望達(dá)到2.7以上利潤(rùn)，樂(lè)觀有望沖擊3億。

普通屏今年三季報(bào)增速是45％左右，去年普通屏營(yíng)收是7億，今年有望達(dá)到10億規(guī)模，假設(shè)這塊增速明年能維持40％的水平（由于世界杯帶動(dòng)，維持增速概率較大），明年有望14億營(yíng)收，這里有望達(dá)到1.4億凈利，樂(lè)觀1.5億。

并表方面，公司各并表子公司薔薇科技、愛(ài)加照明、杭州柏年、清華康利可并表保底業(yè)績(jī)總和為：1040萬(wàn)+600萬(wàn)+1560萬(wàn)+4100萬(wàn)=7300萬(wàn)元，當(dāng)然按董事長(zhǎng)的預(yù)計(jì)超預(yù)期可能性不低，樂(lè)觀并表1億。

總體來(lái)說(shuō)，保守預(yù)算，明年公司的業(yè)績(jī)可達(dá)到4.83億，現(xiàn)價(jià)2018保守業(yè)績(jī)動(dòng)態(tài)pe為17.39；樂(lè)觀值計(jì)算，明年公司業(yè)績(jī)可達(dá)到5.5億，現(xiàn)價(jià)2018保守業(yè)績(jī)動(dòng)態(tài)pe為15.27。

【市場(chǎng)博弈】

洲明月線BOLL已經(jīng)觸下軌，上一次在下軌附近是2013年1月。洲明11月20日最低價(jià)13.01元為下軌值，目前估值低估，業(yè)績(jī)維持高增速概率高，我們認(rèn)為往下空間已經(jīng)不大，或許已為底部。清華康利曾氏父子明年1月底前需要買入1.5億元的洲明股票，除去林洺鋒的流通盤，洲明目前實(shí)際流通市值為40億左右，則曾將買入目前價(jià)位算流通盤的3.7％，相信是一個(gè)較為有力的支撐力量，曾父子買完之后會(huì)公告，投資者可以留意。從年線上我們認(rèn)為，假如12月回升年線收十字星，則明年大行情概率更高。

雖然寒意逼人，但我們相信終會(huì)等到洲明其勢(shì)歸來(lái)時(shí)！