國家外匯管理局于6月25日發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)〈銀行對客戶辦理人民幣與外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理規(guī)定〉的通知》(匯發(fā)[2014]34號)。通知中的一大亮點就是鼓勵在實需交易原則的基礎(chǔ)上增加外匯產(chǎn)品，豐富匯率避險工具的運用。面對今年年初以來人民幣匯率的調(diào)整行情，特別是人民銀行擴大人民幣兌美元日間波幅后匯率雙向波動特點的顯現(xiàn)，進出口企業(yè)對于各類匯率避險產(chǎn)品的需求也與日俱增。當前無論是政策監(jiān)管層面還是市場需求層面，均為國內(nèi)外匯衍生產(chǎn)品的發(fā)展開辟了廣闊的空間。目前來看，雖然國內(nèi)企業(yè)主流的匯率避險產(chǎn)品還是遠期結(jié)售匯(其中遠期結(jié)匯又占了較高的比例)，但近幾年隨著各家銀行期權(quán)業(yè)務(wù)的推出，人民幣外匯期權(quán)等衍生產(chǎn)品也得到較快的發(fā)展。因此，針對近期人民幣匯率走勢出現(xiàn)的新變化，本文重點從出口企業(yè)的角度出發(fā)，基于客戶對未來匯率的不同看法，選擇相應(yīng)的匯率產(chǎn)品，并對產(chǎn)品的收益和風(fēng)險進行分析。

　　遠期結(jié)售匯并不是穩(wěn)賺不賠

　　案例：A企業(yè)六個月后有1000萬美元的結(jié)匯需求，考慮通過匯率衍生產(chǎn)品規(guī)避匯率風(fēng)險。當前即期匯率為6.20，6個月遠期匯率為6.25。

　　基于當前的即期匯率，企業(yè)對于未來結(jié)匯時點的匯率走向不外乎三種判斷：看跌美元、看升美元和方向不明。據(jù)此可采用不同的對策。

　　對策一：根據(jù)看跌美元的判斷，在遠期匯率高于即期匯率的情況下，可選擇按6.25的價格辦理遠期結(jié)匯。

　　對策二：根據(jù)看升美元的判斷，以遠期匯率為參考，又可分為兩種情況。

　　(1)判斷美元會升到6.25以上。如果沒有目標價，可選擇不鎖定匯率;如果有一個目標價(比如6.30)，可待遠期匯率達到目標價后再進行鎖定。

　　(2)判斷美元會達到6.20～6.25之間的某點。由于已經(jīng)有一個目標價，在遠期匯率高于目標價的情況下，必然也會選擇以6.25的價格辦理遠期結(jié)匯。

　　綜上，和即期結(jié)匯相比，辦理遠期結(jié)匯的客戶可以規(guī)避未來即期匯率低于6.25，即人民幣升值及略微貶值的風(fēng)險;但如果未來匯率高于6.25，則客戶無法享受到人民幣貶值帶來的收益，從而形成市值上的虧損。所以理論上說，遠期結(jié)匯是一項風(fēng)險和收益對等的業(yè)務(wù)。但為什么自開辦以來一直深受企業(yè)歡迎呢?原因在于人民幣匯率在過去很長一段時間內(nèi)維持了單邊升值的走勢，使得遠期結(jié)匯變成一項躺著賺錢的交易。絕大多數(shù)情況下，出口企業(yè)只要進行了匯率鎖定，在到期履約結(jié)匯時都能獲取額外的匯率收益。豐厚的收益進一步強化了升值預(yù)期，結(jié)果就造成部分企業(yè)不計較匯率成本、脫離實際業(yè)務(wù)規(guī)模，盲目進行遠期鎖定，忽視了人民幣貶值的風(fēng)險。而始于今年2月份的這波人民幣貶值行情，則給這類企業(yè)上了一堂很有意義的風(fēng)險教育課：短短兩個月時間，最高達3.4%的跌幅，基本“通殺”了從去年四季度開始辦理的、在今年上半年陸續(xù)到期的遠期結(jié)匯交易。盲目套保者可謂損失慘重。

　　經(jīng)歷了這次風(fēng)險教訓(xùn)，企業(yè)今后在辦理遠期匯率鎖定時應(yīng)該注意哪些要點呢?筆者認為，還得從自身基本面和匯率走勢判斷兩方面來考慮。首先，企業(yè)應(yīng)基于實需原則對未來真實貿(mào)易形成的匯率風(fēng)險敞口進行套保，并需在此之前考慮成本匯率的問題。這個成本匯率應(yīng)該是在充分考慮了諸如生產(chǎn)、運輸、稅收等各方面的綜合成本，以及貿(mào)易本身利潤率的基礎(chǔ)上形成的一個預(yù)期匯率。只要遠期結(jié)匯匯率高于成本匯率，企業(yè)由該筆貿(mào)易形成的最終利潤就已經(jīng)確定下來，到期履約時無論匯率漲跌都不會產(chǎn)生影響。這才是套期保值的真正意義。其次，企業(yè)應(yīng)該對匯率走勢具有一定的分析能力。不少企業(yè)鎖定遠期匯率時的確已考慮到成本匯率，但是在辦理的時間點上未踏準節(jié)奏，好比手中的一只股票已經(jīng)產(chǎn)生盈利，卻急于在低位拋掉從而錯失了更多的盈利機會。當然，絕大多數(shù)人都不可能實現(xiàn)盈利最大化;但是如果能對匯率走勢稍加分析，應(yīng)該能夠抓住較好的時機辦理遠期鎖定。

　　期權(quán)避險功能不容小覷

　　以上是基于看跌、看升美元兩方面的觀點，對遠期結(jié)匯這一熱門產(chǎn)品的避險性和風(fēng)險性進行的一些分析。而在這波貶值行情之后，能明顯感覺到市場上已逐漸形成人民幣匯率步入雙向波動的看法。而持有這種看法的企業(yè)往往對匯率走勢形成第三種判斷—方向不明。

　　持方向不明判斷的企業(yè)，基于匯率趨勢可能是看升或看跌美元，但是由于匯率波動性的加大，擔(dān)憂匯率反向變動的預(yù)期會越來越強，因此希望有一種工具能夠減少或消除市場反向變化帶來的風(fēng)險。

　　人民幣外匯期權(quán)，作為一種收益與風(fēng)險具有明顯非對稱性的外匯衍生產(chǎn)品，能較好地滿足這類避險需求。人民幣外匯期權(quán)是一種權(quán)利的買賣。期權(quán)買方通過向期權(quán)賣方支付期權(quán)費后，獲得了在未來的一定時間內(nèi)按約定的匯率向期權(quán)賣方辦理結(jié)匯或售匯的權(quán)利。由此，期權(quán)買方獲得了今后是否執(zhí)行權(quán)利的選擇權(quán)，而期權(quán)賣方則承擔(dān)了今后匯率波動可能帶來的風(fēng)險?？梢园l(fā)現(xiàn)，期權(quán)的買賣雙方具有收益與風(fēng)險非對稱性的特點，即買方風(fēng)險有限、收益無限，而賣方收益有限、風(fēng)險無限。出口企業(yè)基于預(yù)期的貿(mào)易收入，未來處于美元多頭地位，出于規(guī)避匯率風(fēng)險的需求必然選擇作為期權(quán)的買方，即買入結(jié)匯期權(quán)(也叫美元看跌期權(quán))。我們還是以上述的市場環(huán)境為例。企業(yè)判斷6個月后美元匯率不會高于6.25，但同時也擔(dān)心匯率波動加劇而導(dǎo)致到期匯率高于6.25。這時，客戶可以買入一個執(zhí)行價為6.25的結(jié)匯期權(quán)，并支付約500bps的期權(quán)費。我們以一張收益曲線(見圖1)來看一下期權(quán)的執(zhí)行效果。

　　當6個月后即期匯率低于6.25時，客戶選擇以6.25的執(zhí)行價行權(quán)，規(guī)避了美元下跌的風(fēng)險;若到期匯率高于6.25，則客戶放棄行權(quán)，可以以更好的即期價格結(jié)匯，享受到美元上漲帶來的收益。這里我們還要注意A、B兩個點位，分別代表在計入期權(quán)費成本的情況下，人民幣外匯期權(quán)相較即期結(jié)匯和遠期結(jié)匯的盈虧平衡點。唯有到期匯率進一步下跌到A以下或者上升到B以上，上述的執(zhí)行效果才能充分體現(xiàn)出來。當然，如果客戶認為到期匯率會高于或低于遠期匯率6.25，還可以通過調(diào)高或調(diào)低期權(quán)執(zhí)行價來調(diào)整期權(quán)費的支出，改變A、B兩個盈虧平衡點的位置，以此來改變期權(quán)的價格保護和獲取收益的空間(見圖2、圖3)。

　　從這個例子可以發(fā)現(xiàn)，一方面，人民幣外匯期權(quán)在雙向波動的匯率環(huán)境下有很好的應(yīng)用價值;但另一方面，由于期權(quán)費成本的存在，也使規(guī)避雙向風(fēng)險的效果打了折扣。買入期權(quán)，本質(zhì)上來說是做多匯率的波動性。由于在人民銀行擴大匯率日間波幅后，人民幣匯率彈性在提高，匯率波動性在加大，因而期權(quán)費自然也會有所上升。為減少期權(quán)費成本對避險效果的影響，對于期權(quán)費敏感的客戶可在買入看跌期權(quán)的基礎(chǔ)上再辦理一筆執(zhí)行價更高的賣出看漲期權(quán)，通過賣出期權(quán)獲得的期權(quán)費收入來部分甚至全部抵消買入期權(quán)支付的期權(quán)費。這就是自2011年以來各家銀行力推的人民幣外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)。我們?nèi)耘f以收益曲線(見圖4)來看一下期權(quán)組合的效果，為方便起見，我們選擇零成本結(jié)匯期權(quán)組合來做分析。