華潤(rùn)三九(000999)

業(yè)績(jī)符合預(yù)期

4 月 27 日公司公告 2018 年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入、歸母凈利、扣非凈利 33.8、 。4.2、3.9 億元，同比增長(zhǎng) 37.6%、12.9%、10.7%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合我們的預(yù)期。 我們維持 18/19/20 年 EPS 1.52/1.70/1.87 元，參考可比公司與歷史估值，給予 18 年 PE 估值 18-20 倍，維持目標(biāo)價(jià)至 27.38-30.43 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

自我診療：流感催化感冒與小兒類，期待大健康業(yè)務(wù)拓展

我們預(yù)計(jì) 1Q18 自我診療板塊同比增長(zhǎng)超 30%，其中感冒系列與兒科系列受益于流感錄得快速增速， 皮膚品類、胃藥品類銷售則較為平穩(wěn)。 公司 2017年初將 OTC 業(yè)務(wù)拆分為三條業(yè)務(wù)線，包括品牌 OTC 業(yè)務(wù)部（感冒、胃腸、皮膚等 999 系列）、OTX 業(yè)務(wù)部（兒科、婦科、骨科、肝膽）與大健康事業(yè)部（保健食品、食品、藥妝等），以更好地滿足消費(fèi)者的健康需求。考慮到 1）流感疫情催化感冒類與兒科類一季度收入；2）山東圣海 2018 全年并表與 2H18 新品推出，我們預(yù)計(jì) OTC 業(yè)務(wù) 2018 年收入增速超 15%。

處方藥：維持平穩(wěn)增長(zhǎng)

我們預(yù)計(jì) 1Q18 處方藥板塊同比增長(zhǎng)超 30%，其中抗感染受高開影響錄得快速增長(zhǎng)、配方顆粒增長(zhǎng)超 20%、中藥注射劑增長(zhǎng)平穩(wěn)：1）中藥處方藥繼續(xù)分化，注射劑銷量有所下滑（但營(yíng)收占比已降至一成以下），口服品種增長(zhǎng)提速，同時(shí)新并購的品種（血塞通軟膠囊、益血生膠囊）提供增量； 2）抗感染業(yè)務(wù)方面，注射品種新泰林受高開影響收入提速，口服品種增長(zhǎng)平穩(wěn)； 3）配方顆粒維持快速增長(zhǎng)，主因與重點(diǎn)醫(yī)院加強(qiáng)合作與智能中藥房的推廣，以及部分地區(qū)適度增加代理模式比例?？紤]到轉(zhuǎn)高開陸續(xù)結(jié)束，我們預(yù)計(jì)處方藥業(yè)務(wù) 2018 年收入增速在 10-15%。

財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健

1）毛利率、費(fèi)用率等財(cái)務(wù)指標(biāo)受高開同比大幅波動(dòng)，但環(huán)比變化不大： 1Q18毛利率 67.1%，同比提升 5.4pct、環(huán)比下降 0.7pct，我們預(yù)計(jì)與產(chǎn)品 2H17高開有關(guān)，考慮到高開完成，全年毛利率企穩(wěn)；1Q18 銷售費(fèi)率 44.8%（+8.9pct yoy，抗感染業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)高開） ，管理費(fèi)率 6.4%（-0.5pct yoy）。2）現(xiàn)金流穩(wěn)健， 1Q18 銷售收現(xiàn)比約 100%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng) 73%至 2.3 億元。

維持“增持”評(píng)級(jí)

我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司 18/19/20 年歸母凈利潤(rùn) 14.9/16.6/18.3 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 1.52/1.70/1.87 元，同比增長(zhǎng) 14%/12%/10%。參考可比公司與歷史估值，給予 2018 年合理 PE 估值 18-20 倍，維持目標(biāo)價(jià)27.38-30.43 元，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：并購整合效果不達(dá)預(yù)期，配方顆粒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。