橫店影視(603103)

核心觀點(diǎn)

公司是行業(yè)領(lǐng)先且極具成長性的院線龍頭公司， 控股股東橫店控股產(chǎn)業(yè)資源豐富。公司以資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院為主導(dǎo)，截至 2017 年末， 旗下共擁有 340 家已開業(yè)影院，銀幕 2,089 塊； 其中資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院 266 家，銀幕 1,684 塊。資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院票房收入 20.01 億元，同比增長 8.12%；市占率 3.8%，在全國影院投資公司中排名第 3 位。 2013-2017 年，公司營業(yè)收入由 9.21 億元增長至 25.18 億元， CAGR 達(dá) 28.6%；歸母凈利潤由 0.48 億元增長至2017 年 3.31 億元， GAGR 達(dá) 62%，均高于電影票房 27%的復(fù)合增速。

三至五線城市人均觀影次數(shù)仍有較大增長空間，將成為未來拉動(dòng)票房增長的主要?jiǎng)恿Α?2017 年三四五線人均觀影次數(shù)分別為 1.08、 0.82、 0.28 次，仍顯著低于一二線城市和全國平均水平。預(yù)計(jì)未來三至五線城市對(duì)于票房增長的拉動(dòng)將達(dá) 60%以上，成為驅(qū)動(dòng)整體票房增長的主要?jiǎng)恿?。短期看，我們預(yù)計(jì) 2018 年全年票房空間大概率在 602.3-654.6 億元之間，同比增長15%-25%。中期看，預(yù)計(jì)未來電影市場將維持“大盤穩(wěn)增長，單片高彈性”趨勢；長期看，維持國內(nèi)電影市場票房收入空間約 1000-1200 億元的判斷。

渠道下沉與高速擴(kuò)張并舉，持續(xù)樹立公司競爭優(yōu)勢：（ 1）公司在 2002-2017年保持了長期持續(xù)的自有影投高速擴(kuò)張，同時(shí)保持了高于行業(yè)水平的單銀幕產(chǎn)出， 2017 年單銀幕產(chǎn)出 118.8 萬元， 經(jīng)營效率突出；（ 2）公司提前布局三四五線城市的市場空白點(diǎn)， 2017 年三至五線城市票房占比已達(dá) 59%，有望享受渠道下沉與人均觀影次數(shù)提升的雙重紅利，驅(qū)動(dòng)自有影投票房收入快速增長；（ 3）基于高終端基數(shù)拓展賣品及廣告收入，非票房業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出，貢獻(xiàn) 50%以上毛利。

財(cái)務(wù)預(yù)測與投資建議

我們預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年凈利潤分別為 4.18、 5.17 和 6.24 億元， EPS 為0.92、 1.14、 1.38 元。采用 FCFF 估值方法，目標(biāo)價(jià) 35.85 元，首次覆蓋并給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

票房增長不達(dá)預(yù)期，市場競爭加劇， 自有終端擴(kuò)張不及預(yù)期